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对负债低和现金余额大的公司的估值
很多科技型公司具有负债低和现金余额大的特征，虽然这本身不会从根本上改变我们对公司的估值方式，但它确实会在估值和定价方面体现出某些特殊性。
内在估值法
在内在估值法中，在对一家负债低且现金余额大的公司进行估值时，分析需要格外谨慎。
·首先是现金流的计算，尤其是股权现金流的计算。在这个过程中，我们以净利润为起点，减去再投资和已偿还的债务后，即可得到股权自由现金流。由于持有现金的利息收入构成现金流的一部分，因此，常规做法是按股权成本对这些现金流进行折现，而对现金忽略不计，依据就是现金已作为净利润的一部分被纳入估值中。虽然这在技术上可能是合理的，但由此得到的估值是错误的，因为现金带来的收益是无风险的，而且已按股权成本（风险调整折现率）进行了折现。最稳妥的做法，就是从净利润中扣除现金的利息收入，并按股权成本对非现金净利润进行折现。由此得到的价值即为对经营性资产持有的股权价值，之后，我们再将这个价值与现金余额相加。按照这种做法，我们实际上就是在评估企业的价值，即先对经营性资产进行估值，然后加上现金余额，两者合计即为企业价值。
·针对折现率的估算，主要问题体现在以净负债比率进行的估值。正如我们在本章前面提到的那样，很多公司的负债净额（负债总额减去现金）为负数，而且很多分析师使用的是净负债比率，对此，他们（错误地）认为，不能使用负的负债比率计算资本成本。事实上，如果你决定以净负债比率进行估值，那么即使是负数，也应该采用这个负的净负债率。在这种情况下，由于净负债/资本比率为负值，因此你得到的杠杆贝塔系数会小于无杠杆贝塔系数，而资本成本则会高于股权成本。结果似乎有点不可思议，由此得到的资本成本最终结果竟然接近（尽管不完全等于）使用总债务估计的结果。
·在以资本成本对现金流折现之后，我们还需要再次处理现金——必须把现金重新加回到经营性资产的价值中。有的企业持有巨大的现金余额，以至于这个数字有可能达到企业价值总额的1/4甚至是1/3，在这种情况下，以账面价值作为现金价值的标准操作自然会受到质疑。比如说，受美国税法规定的汇回现金税现值，导致公司的很大一部分现金余额成为“被困现金”（trapped cash），这导致美国跨国公司为规避支付差别税（美国和国外市场的税率之差）而将海外收入滞留于境外。据估计，仅在2017年，苹果公司近2500亿美元的现金余额中即有近2000亿美元被困在国外市场。因此，如果在2017年对苹果公司估值，那么我们认为，必须在这些所谓的“被困现金”中扣除一部分，最终用于支付汇回这些现金需要缴纳的税款。总而言之，现金的存在既是估值中令人期待的消息，但也会带来困扰。之所以令人期待，因为现金应该是所有资产中最容易估值的部分；之所以会带来困扰，因为将现金与经营性资产合并起来估值很难做到，毕竟无风险和有风险资产需要不同的处理方式。
相对估值法
在我们对公司做定价或进行相对估值时，如果公司存在大量现金余额，就有可能会带来问题，其原因与内部估值法完全相同。因为现金是无风险的，因此与存在风险的经营性资产不同，它应适用于完全不同的收益倍数。
现金和市盈率（PE）
为说明现金对公司市盈率的影响，我们不妨假设一家公司将现金按1%的无风险利率进行投资，并假设这家公司经营资产的股权成本为8%。此外，我们还假设公司已进入稳定状态，无增长。公司各项业务的股权市盈率可估计如下：
如估值公允的话，这家公司的综合市盈率应取决于它持有的现金量。表15-12列出了公司在不同现金和经营性资产比例情况下的市盈率，其中现金的收益率为无风险利率，后者的收益率则是10%的股权收益（高于8%的股权成本）。
表15-12 现金和市盈率（PE）
需提醒的是，由于公司的大部分资产为现金，因此其市盈率从12.50（无现金）上升到20.45（50%的资金为现金）。这会带来怎样的影响呢？如果通过对比不同公司的市盈率对技术公司进行定价，那么我们可能会得出如下结论：拥有大量现金余额的公司更值钱，因为它们拥有较高的市盈率，尽管事实并非一贯如此。幸运的是，这个问题不难解决。在这种情况下，我们不应以市值总额（或每股价格）除以净利润（或每股收益），而是应在分子和分母中同时扣除全部现金余额：
这个比率旨在得到经营性资产的市盈率，并且该数字应该在公司之间是可比的。
现金和账面价值
当现金持有量占公司整体资产的比例过大时，它们占股权账面价值的比例同样也会很大。这不仅会影响市盈率，也会扭曲市净率，只不过影响程度相对较小，这同样是因为现金的市净率可能不同于经营性资产的市净率。要理解这背后的原因，我们不妨考虑内在市净率的一个简单计算等式：
按这个等式，对于以无风险利率为收益率且无增长的现金来说，其市净率应为1，而经营性资产的市净率却有可能完全不同。不妨以市盈率的计算为例，由于经营性资产的股权收益率为10%，因此，投资于股权成本为8%且零增长的资产，那么经营性资产的市净率就应该为1.25：
即使定价公允，公司的市净率也会随着现金持有量的变化而变化，现金持有量越大，公司的市净率就越接近于1。同样，这个问题的解决方案也不难，只需剔除现金，我们就能得到可在不同公司之间进行比较的市净率：
现金与企业价值（EV）
企业价值倍数的计算显然不应包含现金，因为企业价值等于负债净额与公司市值之和。大量现金余额造成负面影响的一种极端情况，就是导致企业价值变成负值。不过，只有在债务净额不仅为负数，而且绝对值超过公司市值时，才会出现这种情况。
归根到底，即使我们能计算出这个企业价值，但这样的企业价值也是不可能存在的。毕竟，如果企业价值为负数，那么在你买下这家公司的全部股权时，就有权拥有剩余的现金余额。那么，为什么偶尔还会出现这种情况呢？我们认为，原因就在于时间上的不匹配，也就是说，公司市值是来自金融市场的最新价值，而用于计算企业价值的现金和负债则来自最新的公司会计报表，后者显然滞后于前者。当企业经营陷入不可逆转的衰退时，股权的市场价值将出现断崖式暴跌，而且几乎可以肯定的是，公司将大量消耗现金，使得最新的现金余额远远低于最新一期财务报表披露的数字。