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经营性资产的估值
如果我们接受这样一种说法——在对成长型企业估值时，企业估值模型比股权估值模型更适用，那么估值过程的第一步就应该是对其经营性资产进行估值，包括现有资产和成长型资产。
收入增长率
估值过程的起点是未来收入的估计。在估计这些数字时，我们在第9章里针对初创企业提出的很多因素依旧适用。最大的问题也就是我们在本章里反复强调的一个问题，就是比例因子。收入增长率将会随着公司规模的扩大而下降，而且只要我们的增长预测能够兑现，所有成长型企业都应该随着时间的推移而扩大。安德鲁·迈特里克（Andrew Metrick，2006）对增长率如何对规模扩大而变化进行了检验，为此，他对比了高成长型企业在首次公开发行后第一时间的收入增长率与所在行业的收入增长率，[1]结果如图10-5所示。
图10-5 首次公开发行后的年收入增长率
资料来源：Andrew Metrick，《纽约时报》。
当公开上市时，公司的增长率通常远高于行业平均水平。需要注意的是这些高成长型企业的收入增长率趋近行业平均水平的速度。收入增长率超过行业平均水平的差额在首次公开发行后第1年为15%，第2年降至7%，第5年继续减少到仅有1%，到第6年完全趋同于行业平均水平。当然，我们并不是说这种情况发生在每一个高成长型企业身上。但综合多方面证据确实表明，长期保持高增长率的成长型企业是一种例外，而非常态。
对既定企业来说，要判断其收入增长率的下降到底有多快，通常需要了解这家公司的具体情况，包括公司产品及服务所在市场的整体规模、企业的竞争优势及其产品和管理质量等。在竞争不太激烈（或可规避竞争）、管理水平较高的大规模市场中，企业可以在较长时间内维持高收入增长率。[2]
我们可以使用个别工具评价针对个别公司未来收入增长率的假设是否合理：
·绝对收入金额的变化：一个简单的测试是计算各期收入总额的绝对变化值，而不是依赖于相对性的增长率。即使有经验的分析师，也经常会低估增长的复合效应以及高增长率在较长时期对收入造成的膨胀效应。面对增长带来的非理性繁荣，按既定收入增长率计算收入的绝对变化值或许是一种更理性的解决方案。
·以往的历史：考虑公司以往的收入增长率，可以让我们认识到增长率在过去是如何随公司规模的扩大而变化的。对那些喜欢用数学解决问题的人来说，或许可以利用隐藏在相互关系中的线索预测未来增长。
·行业数据：最后一种工具就是了解同行业成熟型企业的收入增长率，从而认识到公司规模扩大过程中的合理增长率应是多少。
总之，所有成长型企业的预期收入增长率都会随着时间的推移而下降，但不同公司的下降速度会有所差异。
目前利润率与目标利润率
要从收入得到营业利润，我们还需要了解营业利润率的长期变化。而最容易、最方便的情景是：被估值企业的当前利润率具有可持续性，因此可以把当期利润率直接用作未来的预期利润率。事实上，如果真是这种情况的话，我们当然没有必要预测收入增长率，只需一门心思地研究营业利润率的增长情况即可，因为两者的趋势完全是同步的。但对大多数成长型企业而言，目前的利润率都是不可持续的，会随时间的推移而改变。
我们首先从最可能的情景开始，即当前利润要么是负数，要么太低，以至于无法让企业长期可持续下去。这可能出于三个方面的原因。第一个原因是公司需要在增长初期承担固定的前期成本，而支出带来的收入和利润需要在后期才能体现。基础设施企业通常会遇到这种情况，如能源、电信和有线电视等。第二个原因是把创造增长的资本型开支与经营费用混为一谈。我们之前曾指出，成长型企业的销售费用往往以创造未来增长为目的，而不是当期的销售额，但它们往往被计入当期的其他营业费用中。随着公司的成熟，这个问题会逐渐被吸收，从而导致利润率和利润逐渐提高。第三个原因是支出与收入之间可能存在的滞后。如果本年度发生的费用需要在3年后才能带来收入的增长，那么本期的利润和利润率必然不会太高。
另一种可能性是，当期利润率太高，并且会随着时间的推移而下降；尽管这种可能性不大，但确有可能发生，尤其是那些在小市场中拥有细分产品的成长型企业。在现实中，由于市场容量可能太小，以至于很难引起规模更大、资本更充裕的竞争对手的注意，这就使得企业在维持现状的前提下，向这个相对封闭的市场收取更高价格。但随着企业的发展，这种情况也会发生变化，其利润率将会下降。此外，高利润率还有可能源于企业拥有竞争对手所没有的专利权或其他法律保护，但随着这种壁垒的消失，利润率自然会下降。
在上述两种情况下——低利润率逐渐提高，收敛于较高的水平，或是高利润率逐步下降，趋近于更具可持续性的水平，我们都需要合理判断出，目标利润率的水平应该是怎样的，以及当前利润率会如何在长期内趋近这一目标。要回答第一个问题，我们通常可以研究公司所在行业的平均营业利润率，以及行业中规模较大、更稳定企业所达到的利润率。而第二个问题的答案则取决于导致当前利润率与目标利润率出现差异的根源。以基础设施公司为例，两者的差异反映了投资转化为经营和产能得到充分利用多需要的时间。
维系增长所需要的再投资
在前几个章节中，一个共同的主题就是强调，任何增长都不是没有代价的，企业只有通过再投资才能实现增长。正如我们在本章前面所言，在成长型企业的再投资历史的基础上提出未来的再投资假设，这种做法是极其危险的。换句话说，如果只考虑最近一年的净资本支出和营运资金变化，并假设这些项目将继续与收入保持相同的增长速度，那么我们预测的再投资数字就有可能既不现实，也不符合我们的增长假设。
为估算成长型企业的再投资，我们可以采取如下三种方法之一，最终的选择主要取决于被估值公司的具体特征：
·针对处于生命周期早期阶段的成长型企业：我们可以采用与年轻成长型企业相同的估计路线图，即根据收入变化额及收入-资本比估算再投资金额：
再投资的金额t=收入变动额t/（销售收入/资本）
销售收入-资本比可以按公司数据（比净资本支出或营运资金数字更稳定）和行业平均数进行估算。因此，如假设销售收入-资本比为2.5，收入增加2.5亿美元，那么再投资就应该是1亿美元。如根据未来一期的收入估算当期的再投资，我们就可以在计算中体现再投资与收入变化之间的滞后效应。
·针对收益和再投资历史数据较为健全的企业：我们可以利用第2章提到的基本面与增长率之间的关系：
营业利润的预期增长率=资本收益率×再投资率+效率增长率（资本收益率提高带来的增长）
对于利润率、收益率及资本均已达到可持续水平的非常态情况，公式中不存在第二个项目——效率增长率。
·针对已为未来几年投资建设新产能的成长型企业：它们在近期内几乎无须进行再投资。因此我们可以通过预测其产能的利用情况，来判断投资休止期将会持续多久，以及公司何时需要重新开始再投资。在投资休止期内，再投资可能很少，甚至为零，与此同时，收入和营业利润则保持健康增长。
但针对上述全部三类企业，尽管在高增长阶段无须估算其再投资需求，但只要企业进入成熟阶段，这份轻松便荡然无存。成熟阶段的再投资应严格依附于企业的基本面情况：
成熟阶段的再投资率=增长率稳定/资本收益率稳定
事实上，即使是在完全不考虑增长时期营业利润率和资本收益率的情况下估计再投资率，我们也需要追踪资本收益率估计值的情况（基于营业利润和已投资资本预测值得到的资本收益率）。之所以这样做，是为了确保资本收益率维持在合理范围内。我们已在第9章中介绍了这个过程。
与增长率及经营数字保持一致的风险状况
构成成长型企业资本成本的组成要素——贝塔系数、股权成本、债务成本以及债务比率，与成熟型企业并无二致。成长型企业和成熟型企业的区别就在于，它们的风险状况会随着时间的推移而变化。在成长型企业的估值中，维系均衡的关键就在于随时调整折现率，使之与各期的增长率和利润率假设保持一致。如下是两条一般规律：
·当收入增长率处于最高点时，成长型企业的股权成本和债务成本也处于高位，但随着收入增长的放缓和利润率的提高，债务成本和股权成本应随之下降。
·随着利润率的改善和增长率的下降，还会出现另一种现象。当公司创造的现金流超过所需要的现金数量时，可将多余的现金用于支付股息和偿还债务。尽管企业不需要使用这种负债能力，而且确实有些公司也没有利用其负债能力，但债务带来的税收优惠还是会导致某些企业举债，导致债务比率不断提高。
总之，对成长型企业来说，资本成本在其整个生命周期内不应是一个固定不变的数字。相反，它应该是一个每年都不同的数字，与根据我们预测的其他企业变量保持同步。
在估计风险参数（贝塔系数）方面，我们需要尽量利用成长型企业的有限价格数据。这种估计的标准误差可能很大。为此，我们可以选取与被估值企业具有相同风险、增长率和现金流特征的其他上市公司，并根据它们的数据获得β估计值。如果说这种按自下而上方式得到的贝塔系数（使用行业的平均贝塔系数，而非回归贝塔系数）适合于所有企业，那么它应该更适用于成长型企业。
对存在前期经营亏损结转到后期或预计未来将继续亏损的成长型企业，在计算折现率时，必须考虑最后一个因素。债务的税收优势体现为借贷成本可在税后扣除，但这种优势能否发挥则取决于企业是否有正收益用来抵消利息费用。如出现经营亏损（并结转到后期），那么利息支出就无法享受税收优惠，或是可享受的税收优惠很有限，而且债务的税后成本可以反映这个事实。
稳定增长假设：公司未来将会有怎样的状态，以及会在什么时候达到这种状态
我们对终值所做的假设对成长型企业而言尤为重要，因为和成熟型企业相比，终值在公司当前价值中占据了更大的比例。那么，成长型企业会在什么时候发展成为成熟、稳定增长的企业呢？虽然我们对这种类型企业掌握的信息要多于初创企业，但这样的估计仍然很困难。这就像你面对一个十几岁的年轻人，然后猜测他中年时期会长成什么样子，或是会做什么工作。在这个问题上，尽管我们不可能对所有成长型企业找到唯一的答案或方法，但还是可以利用第2章及本章的讨论归纳出下列得到的一般性建议：
·不要等待太长时间才让公司进入稳定增长阶段。在介绍成长型企业估值的“估值难点”时，我们曾提到，分析师往往给成长型企业设定一个非常漫长的增长期，并用以往的增长经历来证明这个假设的合理性。如图10-5所示，即使是对于最有前途的成长型企业，规模递减效应和市场竞争也会让它们的增长率大幅降低。因此，超过10年，尤其是伴随高增长的成长期是难以维系的，因为只有少数公司才能实现这样的成长。在出现确凿证据之前，采取例外手段进行企业估值显然不是一种值得提倡的做法。
·在假设被估值公司进入稳定增长期时，应赋予它稳定成长型企业的特征。为体现内部一致性的重要性，我们应调整公司的特点，以体现这种稳定的增长态势。如前一节所述，折现率是按较低的债务成本和股权成本及较高的负债比得到的。而对再投资来说，最关键的假设就是我们为稳定增长阶段设定的资本收益率。尽管某些分析师认为资本收益率应设定为稳定增长期的资本成本，但我们仍需要体现公司的具体特征。因此，我们建议，在稳定增长期间，资本收益率与资本成本的差额应收缩至可持续水平（小于4%或5%）。
在成长型企业中，现金流的本质（初期较低或是为负数，此后逐渐增加，并在后期达到较高水平）确保了终值构成了整个公司价值的主要部分，占比可达80%、90%甚至超过100%。正如我们在第9章中指出的那样，当成长型企业兼具高增长率和高再投资需求时，就会出现终值超过公司价值100%的情景，这就会造成预测期之后出现负的现金流。于是，某些分析师即以此为理由，反对使用折现现金流估值模型，并认为高增长阶段假设应完全服从于终值假设，但事实并非如此。计算终值的基准年度价值（第5年或第10年的收益及现金流）依赖于对高增长阶段的假设。因此，改变这些假设，必然而且也理应对价值产生巨大影响。
◎案例10-3 经营性资产的估值——2017年2月实现IPO的Snap
为了在2017年2月对首次公开发行时点的Snap进行估值，我们首先从2016年招股说明书中披露的数字开始，并将这些数字和2015年的价值进行了对比，具体如表10-5所示。
表10-5 估计数汇总 （百万美元）
总体上看，在2015年和2017年首次公开发行之间，Snap在所有指标上均显示出一家大型企业的特征——收入、营业利润和实收资本。
决定Snap价值的两个关键假设，就是关于未来几年的收入增长率和预计的税前营业利润率。
·对于Snap，我们完全有理由认为，至少在未来5年内的年均收入增长率可以达到55%，这样，公司在第5年的预计收入将达到36亿美元，如按此速度持续增长，收入将在第10年接近100亿美元。在线广告市场容量巨大（2017年为3000亿美元），而且随着企业不断摆脱传统广告业务的束缚，市场容量还将继续扩大。根据我们将Snap视为视觉社交媒体企业的故事，如果Snap的收入在未来5年内按55%的复合增长率持续增长，那么它将在整体市场上占据3%左右的市场份额。
·随着收入的增长，我们假设Snap的营业利润率将最终稳定在25%的水平上，略低于谷歌和Facebook（这也是全球最大、最成功的在线广告公司之一）披露的利润率。
表10-6归集了上述估计结果以及我们对每年税收和税后营业利润率的估计值。
表10-6 Snap的收入和营业利润 （金额单位：百万美元）
请注意，Snap在起始年度有结转的净营业亏损（NOL）为4亿美元（反映首次公开发行之前的累积亏损），并在上市后的两年继续累计经营亏损。我们跟踪并使用这个数字计算每年的税收和税后运营利润。第3年和第4年的全部以及第5年的部分预期营业利润用于弥补上述净营业亏损，体现出净营业亏损在这些年度的税收递减效应。因此，按照我们的估计，Snap在第6年之前承受的实际税率均低于30%预期有效税率。[3]
为确保有足够再投资来维持上述的预期增长，我们按2.00的销售收入-资本比来估计Snap的再投资需求。[4]表10-7汇总了由此得到的再投资及自由现金流情况。
表10-7 Snap的预计企业自由现金流 （金额单位：百万美元）
对于现金流，有两种趋势需要提醒。首先，前两年的再投资流出伴随着经营亏损，从而在这段时期内形成负的现金流。尽管公司在第3年开始实现了正收益，但再投资需求形成的现金流出，依旧导致第3年~第5年的现金流为负数。在检验再投资数字时，我们计算了两个数字。第一个数字是每年投入的资本，我们的估计方法就是将上一年的资本投入与本年度的再投资金额相加。第二个数字是资本收益率，它等于每年的税后营业利润除以截止上年末累计投入的资本。[5]因此，我们可以看到，估算期开始时的资本收益率为负值，但在估计期结束时则提高至30.10%，这与我们对Snap的乐观预期一致。
为估算用于对这些现金流折现的资本成本，我们首先假设Snap的初始贝塔系数为1.18（基于在线广告企业的无杠杆贝塔系数和Snap的负债股权比率）。[6]以10年期美国国债利率2.47%为Snap的无风险利率，并假设公司的股权风险溢价为5.84%，由此可以得到估值开始时的股权成本为9.35%。[7]由于公司尚未偿还的债务余额很少（相对于资本的0.72%），税前债务成本为5%，且不存在可抵销前5年成本的税收优惠，因此Snap在此期间的资本成本为9.32%。随着公司收入的增长和利润率的提高，我们认为，公司将在贝塔系数、债务成本和债务比率等方面趋近于典型的全球性广告企业，其资本成本最终将收敛于8.25%的行业平均水平。我们对未来几年资本成本的估计如表10-8所示。
表10-8 Snap的债务成本、股权成本及资本成本
随着公司趋于成熟，资本成本将从第1年的9.32%下降到第10年的8.25%，并在此后维持在这个水平上。[8]
最终，我们假设作为一家稳定的公司（对应于第10年以后），Snap将依赖其庞大、忠诚的用户群体，永久性地维持12%的资本收益率，这个数字高于公司的资本成本。此外，我们还假设在第10年以后，增长率不会超过我们在分析时采用的无风险利率2.47%。最后，我们假设再投资率和终值可按如下公式计算：
到此为止，我们得到了Snap的现金流和资本成本，因此我们可以估算经营性资产的当期价值，具体如表10-9所示。
表10-9 Snap的现金流、折现率和现值 （金额单位：百万美元）
需要提醒的是计算过程中的两个细节。首先，现金流是按累计资本成本折现的，反映出资本成本是随着时间的推移而变化的。比如说，第7年的累计资本成本计算如下：
第7年的累计资本成本=1.09325×1.0911×1.0889=1.8552
其次，公司经营性资产的价值为115.01亿美元，而终值已经超过了这个数字。事实上，公司在前5年的现金流现值总额为-6.33亿美元，这主要是因为次年年度的现金流始终为负数。从直觉上看，这代表了现有股东丧失的股权（或者用更委婉的词语，他们的股权被稀释），因为公司需要在未来几年通过股权融资筹集更多的资金。顺便说一下，这也是为什么我们现在没有通过调整股票数量来体现未来股票发行，因为这样的调整会造成重复计算。
在对Snap进行估值的过程中，你或许会想，我们为Snap讲述的故事到底是什么？这个故事如何与这些数字联系起来？在图10-6中，我们让Snap的故事和用来对经营性资产估值的数字一一对应。
图10-6 Snap的故事及输入变量
请注意，每个输入变量都和故事的某个部分相关联，而且各变量的取值依赖于Snap的发展愿景能否实现——通过专注于更年轻、更追求视觉效应的用户群体，在社交媒体市场中创建一个特殊的细分市场。
◎案例10-4 经营性资产的估值——2017年11月的奶昔小站
为得到奶昔小站经营性资产的价值，我们首先需要更新相关数字，以反映公司的最新运营数据。表10-10归集了奶昔小站（截至2017年10月）最近12个月的数据，数据来自公司最新发布的年度报告（截至2017年12月）和季度报告（截至2017年6月的季度）。
表10-10 奶昔小站最近12个月的经营数据 （百万美元）
最近更新的数字表明，与上年度报告披露的数字相比，公司在过去12个月的收入更高，但营业利润则更低。
与之前的估值一样，我们仍然从收入和营业利润的估计开始，如表10-11所示。
表10-11 奶昔小站的收入和营业利润（金额单位：百万美元）
由于公司没有经营亏损结转到本期，因此我们假设未来几年的税收以25%的边际税率为基础缴纳。[9]与Snap估计的相比，奶昔小站在两个方面存在明显差异。首先，我们假设奶昔小站的收入增长率的下降速度远快于Snap，因为作为一家高档餐馆，奶昔小站的潜在市场要比作为在线广告运营商的Snap小得多。其次，奶昔小站已经实现盈利，其税前的营业利润率为11.38%。虽然我们假设奶昔小站的营业利润率将在未来10年逐渐趋近于13.65%的行业平均水平，但这一数字仍维持相对稳定。
为估计公司将在未来几年需要进行的再投资是多少，我们假设奶昔小站销售收入-资本比为2.37，这个取值相当于公司目前的总体销售收入-资本比（3.39）与全国餐厅行业平均值（1.39）的中间值。奶昔小站较高的销售收入-资本比反映了这样一个事实：由于价格较高，因此公司的单个餐厅平均收入超过其他餐饮连锁店。表10-12采用这些再投资数字对公司自由现金流（FCFF）进行了估计。
表10-12 奶昔小站的再投资和现金流 （金额单位：百万美元）
尽管奶昔小站在前6年里实现了盈利，但其自由现金流始终为负数，这主要归咎于公司的再投资需求（用于开设新的餐厅）太高。和Snap一样，根据营业利润和再投资的预测值，我们即可计算出隐含的资本收益率，从而对再投资金额进行检验。[10]在开始估值的时点，公司的资本收益率为10.54%，但在第10年年末则提高到18.69%，这个数字同样反映出公司“品牌名称”带来的影响。
为计算奶昔小站目前的股权成本，我们首先按1.28的贝塔系数开始估值，这是针对小型特色餐厅的无杠杆贝塔系数，并利用奶昔小站目前的负债股权比率考虑杠杠的影响。[11]无风险利率采用2.25%的2017年10月美国国债利率，股权风险溢价设定为5.73%，它反映的事实是：美国市场为奶昔小站2016年收入贡献的比例约为97%，来自其余市场的收入3%。[12]按照这些数字，奶昔小站的初始股权成本为9.59%。[13]在最近一期的财务报告中，奶昔小站披露的常规债务为1120万美元，但是在将租赁承诺转换为债务后，这个数字上升至2.0289亿美元。再加上3.35%的税前债务成本，我们对这家公司估计的初始资本成本为8.26%。（注：奶昔小站的股权市值为8.7773亿美元，债务总额为2.0289亿美元，税前债务成本=无风险利率+违约利差=2.25%+1.10%=3.35%，资本成本=+33.35%×（1-0.25）×。）随着时间的推移，公司规模逐渐扩大，盈利能力不断加强，企业本身也趋于成熟，因此，我们假设公司的资本成本将下降至6.75%，基本相当于2017年餐饮行业成熟型企业的风险水平。表10-13归集了奶昔小站的资本成本。
表10-13 奶昔小站的债务成本、股权成本及资本成本
与Snap一样，在第5年~第10年，奶昔小站的资金成本呈线性方式从8.26%降至6.75%。
然后，我们对处于稳定成长阶段的奶昔小站进行估值。作为一家风险较小的企业，公司的资本成本应较低（6.75%）。考虑到餐厅业务的竞争态势以及消费者口味的变化速度较快，因此，我们假设公司在10年后只能实现相当于资本成本的资本收益率，也就是说，不再存在超额收益。公司的再投资率和终值计算过程如下：
最后，我们将预期自由现金流和预期公司自由现金流以及表10-14中的资本成本汇总，从而计算出公司经营性资产的价值。
表10-14 奶昔小站的现金流、折现率和价值 （金额单位：百万美元）
以累计资本成本作为折现率，我们将公司经营性资产的价值估计为11.27亿美元。
[1] Metrick，A.，2006，Venture Capital and the Finance of Innovation，John Wiley&Sons.
[2] 关于这个问题的进一步讨论，请参考Damodaran，A.，2008，The Origins of Growth，Working Paper，SSRN。
[3] 在第5年，Snap开始纳税，但考虑到公司仍有部分营业亏损结转到后期，因此其实际承担的税率低于30%。
[4] 这是高度成熟型社交媒体企业的典型收入-资本比。在这里，我们不考虑再投资与收入变化之间的滞后效应。如考虑这种滞后效应，再投资数字将会更高，因为再投资带来的收入变化需要在未来若干年之后才能体现出来。
[5] 当期投入资本=当期债务的账面价值+当期股权的账面价值。
[6] 在线广告公司的无杠杆贝塔系数为1.17，Snap的D/E率为0.72%，因此，杠杆贝塔系数=1.17×[1+（1-0）×0.0072]=1.18。
[7] Snap的股权风险溢价（ERP）按公司收入在各地区的份额计算得到，其中，在美国占87.35%，欧洲占9.04%，世界其他地区占3.61%；美国的ERP为5.69%，欧洲为6.81%，世界其他地区为7.06%，因此Snap的ERP=0.8735×5.69%+0.0904×6.81%+0.0361×7.06%=5.84%。
[8] 另一种估算第6年~第10年资本成本的方法，就是单独估算每个输入变量，其中贝塔系数、债务成本和债务比率分别按行业平均值线性递增。
[9] 按估值时点2017年10月执行的税收改革方案，公司税率将降至20%。为此，我们假设在经过立法机构的博弈过程之后，公司税税率最终将是25%。
[10] 在估算已投资资本时，我们从当期资本的账面价值4.7559亿美元开始（即债务+股权-现金），而后，在此基础上逐年增加当年的再投资金额，即可得到该年度年末的最新资本金额。
[11] 小型特色餐馆的无杠杆贝塔系数为0.9587。奶昔小站在2017年10月的股权市值为8.7734亿美元，奶昔小站的未偿还债务总额（包括租赁）为2.0289亿美元。因此，奶昔小站的杠杆率=0.9587×[1+（1-0.25）×（2.0289/8.7734）]=1.28。
[12] 美国的股票风险溢价为5.69%，世界其他地区的股票风险溢价为7.08%。因此，奶昔小站的股票风险溢价=0.9706×5.69%+0.0294×7.08%=5.73%。
[13] 奶昔小站的股权成本=2.25%+11.28×5.73%=9.59%。