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基于当期价格的估值
在对一家大宗商品企业估值时，采用大宗商品的正规化价格确实容易让我们招致非议：我们得到的估值只反映了我们对大宗商品价格的观点，同样，这个估值也反映了我们对公司的看法。譬如，假设当前的石油价格为每桶45美元，而我们按100美元的正规化价格对一家石油公司估值。我们很可能会发现，这家公司的价值被我们低估了，而造成低估的唯一原因就是我们对正规化油价的观点。要避免让我们对商品价格的主观看法影响到大宗商品企业的估值，最安全的做法就是在估值中使用大宗商品的市场价格。由于多数大商品都有自己的远期及期货市场，因此我们可以利用这些市场的价格预测未来几年的现金流。以石油公司的估值为例，我们可以采用今天的油价估计当年的现金流，并以预期油价（来自远期和期货市场）来估计未来期间的预期现金流。需要提醒的是，对于可存储的大宗商品，其远期价格和期货价格只是一种虚幻的预测，因为不可避免的套利，必然会导致它们与大宗商品的当前价格联系起来（参见第5章）。具体而言，石油的期货价格就是按储存成本和融资利息对当期油价调整的结果。而对不可储存的大宗商品而言（如橙汁），期货价格可以反映市场对未来的期望，因而会融入我们对公司估值持有的这些观点。
这种方法的优点是，它具有一种对冲商品价格风险的内在机制。如果一名投资者认为，尽管公司被低估，但迟早会受到大宗商品未来价格走势的冲击，那么他可能会买进这家公司的股票，与此同时，卖出油价期货，以规避价格不利变动的冲击。
◎案例13-4 对埃克森美孚的估值——目前油价估值在2009年年初
埃克森美孚或许是世界上最大的石油企业，其业务五花八门，遍及全球各地，但是和这个行业中的所有企业一样，埃克森美孚的福祸同样依赖于石油价格。在图13-1中，我们将埃克森美孚的营业利润表述为1985~2008年各年度平均石油价格的函数。
图13-1 1989~2008年的埃克森美孚营业利润与石油价格
随着油价的上涨（或下跌），营业利润明显增加（或减少）。根据这一时期的每桶石油价格，我们对营业利润进行回归分析，并获得以下结果：
换言之，埃克森美孚的每桶石油价格每增加10美元，其营业利润增加约91.1亿美元，而且在这段时期内，在埃克森美孚收益的变动中，有90%可以解释为石油价格的波动。[1]
为了从埃克森美孚的营业利润计算出股权价值，我们需做出如下假设：
·我们将埃克森美孚的自下而上贝塔系数估计为0.90。随后，我们按2.5%的国债利率和6.5%的股权风险溢价估计公司的股权成本：
股权成本=2.5%+0.90×6.5%=8.35%
·埃克森美孚的债务余额为94亿美元，公司的市值达到3204亿美元（流通股总数为49.4163亿股，交易价格为每股64.83美元），由此可以得到，公司的负债比率为2.85%。作为拥有AAA信用评级的公司，埃克森美孚的债务成本预计为3.75%，反映无风险利率的违约差价为1.25%。因此，按38%的边际税率（而不是有效税率），我们估算的公司资本成本为8.18%：
资本成本=8.35%×97.15%+3.75%×（1-38%）×2.85%=8.18%
·埃克森美孚已实现了稳定增长，预计营业利润率将以每年2%的速度实现永续增长。与此同时，新投资的预计资本收益率，反映了埃克森美孚的正规化营业利润以及目前的实投资本水平。我们利用这个资本收益率计算公司的再投资率。
埃克森美孚在2008年披露的税前营业利润超过600亿美元，但这个数字对应的是当前每桶86.55美元的平均油价。而到了2009年3月，每桶原油价格已降至45美元，这必然会导致次年的营业利润大幅降低。对这个结果进行回归，我们可以得到，这个油价对应的预期营业利润为34.614亿美元：
正规化营业利润=-6395+911.32×45=34614（百万美元）=346.14（亿美元）
按照2%的永续增长率，以及这个营业利润对应的资本收益率约为21%，再投资率为9.52%：（注：为了计算资本收益率，我们首先加总2007年年底的股权账面价值（1260.44亿美元）和债务的账面价值（95.66亿美元），再扣除现金余额（329.81亿美元），从而得到已投资本的价值为1016.29亿美元。因此，资本收益率计算如下：。）
在此基础上增加当期现金余额（320.07亿美元）并减去负债（94亿美元）后，再除以流通股份总数（49.4163亿股），即可得出每股价值：
按目前的股价64.83美元/股判断，上述价值似乎低估了埃克森美孚的每股价值。但这个估值反映的是我们认为当前油价（45美元）即为正规化价格的假设。图13-2显示出，埃克森美孚的公司价值对正规化油价的依赖性。
图13-2 埃克森美孚的正规化油价及每股价值
随着石油价格的波动，营业利润和资本收益率会随之发生变化。假设我们将已投入的资本数字固定为106.29亿美元，并根据营业利润的变化重新估算资本收益率。如果正规化的石油价格为42.52美元，那么埃克森美孚的每股价值为64.83美元，等于目前的每股市场价格。换句话说，任何认为油价将稳定在这个水平上的投资者都会发现，他们的估值低估了埃克森美孚的价值。
[1] 几十年以来，由于埃克森美孚始终是一家非常稳健的超大型企业，因此这种相关性表现得非常强烈。而对于规模较小、尚处于发展中的石油公司来说，盈利和油价之间的相关性可能会有限。