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来自上市公司的估值倍数
获取上市公司交易价格和交易倍数的最新数据显然就容易得多了。事实上，对于确实无法找到非上市私人企业交易数据的分析师来说，这也是他们使用相对估值法时的唯一选择。但这种做法的缺点在于，我们参照的标准是更成熟的上市公司，而估值对象是年幼的非上市公司，将从前者身上学到的定价方法直接运用于后者，显然缺乏应有的可比性。
估值难点
在将公开市场的估值倍数应用到非上市公司，尤其是尚处于生命周期早期阶段的初创企业时，面临的问题是显而易见的：
·生命周期对基本面的影响：假如我们认为只有熬过生命周期的早期阶段并取得成功的初创企业才有可能上市，那么我们就不得不接受这样一个事实，上市公司的基本面要素肯定不同于非上市公司。和非上市公司相比，上市公司的规模通常较大、增长潜力相对较小而且具有更稳定的市场。这些差异都将体现在投资者为上市公司支付的交易倍数上。
·生存概率：另一个相关的要点是年轻企业的失败率很高。然而，随着这些公司建立了产品供应线，其失败的概率就会降下来。和年轻企业相比，上市公司的存活概率比较大。在其他条件（增长和风险）维持不变的情况下，无论基于哪个变量（如收入、利润和账面价值），上市公司都应该以更高的市场价值进行交易。
·风险分散性较高的多元化投资者与风险分散性较低的非多元化投资者：此前，我们讨论了针对初创私人企业估值的风险和折现率。为此，我们提到，与非上市公司中的股权投资者相比，上市公司中的投资者往往是风险分散性较高的多元化投资者，他们对风险自然有着不同的看法。这种差异可以体现为非上市公司股权投资者需要承受更高的股权成本。因此，我们从投资者多样化更高的上市公司样本出发，利用它们的利润倍数或收入倍数对非上市私人企业进行估值，必然会导致高估后者的价值。
·可缩变量：即使假设我们可以从上市公司数据库中获得合理的收入倍数或收益倍数，我们仍然还要面对最后一个问题。初创企业的当期收入通常很少，而且很多企业还处于亏损状态，因此，其账面价值往往对估值没有任何参考意义。所以，用倍数乘以任何一个财务指标，得到的都会是一个怪异的估值结果。
实用性和最佳实践
到底哪些类型的非上市私人企业最适合采用上市公司倍数进行估值呢？一般来说，那些希望进入一个更大的市场、独立上市或是被上市公司收购的初创企业，是采用这种方法的最好对象。实际上，我们的估值对象是我们对目标企业的未来预期状态，而不是它的当期状态。
有些简单做法有助于我们规避严重的估值错误，提高估值结果的准确性：
·使用未来的收入和利润：我们此前曾提到，在使用倍数法对初创企业估值时，一个常见的问题就是，公司当期的经营无法带来看得见的结果：收入非常低，利润甚至还是负数。为此，一种解决方案就是预测公司在生命周期后期阶段的经营业绩，并将这些未来的远期收入和利润作为估值的出发点。实际上，我们就是使用5年以后的收入或利润，来估算公司在5年后的企业价值。
·根据公司在估值时点的具体特征适当调整估值倍数：如果我们利用未来5年的经营状况对公司进行估值，那么我们就必须采用与公司在这个时点上相适宜的估值倍数，而不是直接采用今天的倍数。不妨考虑一个简单的例子。假设我们需要对一家公司估值，在未来5年内，由于它会从一个非常小的公司发展成为更成熟的企业，因此我们预计，这家公司在未来5年内的年复合增长率将达到50%。此外，我们还假设，公司的收入增长率将在5年后降至较为平稳的水平，按10%的年复合增长率永续增长。因此，在第5年，我们采用的收入倍数或收益倍数就必须反映这个10%的预期增长率，而不是此前5年的50%。
·对生存概率进行调整：当估计初创企业的内在价值时，我们根据公司丧失存续能力的概率对估值进行调整，以体现失败概率带来的影响。这是我们必须坚持的基本原则，因为任何基于未来收入或收益得到的价值，本身就是以企业生存或成功假设为基础的。
·对缺乏风险分散性的非多元化调整进行调整：针对按未来收入和收益估算的公司价值或股权价值，必须折现为现值才是我们所需要的企业价值。为此，我们可以借鉴内在估值法部分针对私人企业贝塔系数和股权成本介绍的调整方法。也就是说，我们可以使用较高的折现率对企业的未来预测价值进行折现，以反映目前非多元化股权投资者缺乏风险分散性的特征。实际上，我们就是在假设，这家公司会在未来年度公开上市（以便于使用上市公司的倍数），届时，非多元化问题自然就此解决。
◎案例9-11 使用相对估值法对安全邮件软件公司进行估值
在使用相对估值法对安全邮件软件公司进行估值时，我们之所以可以采用上市公司作为可比公司，是出于如下两个原因：
·这家公司渴望成为一家规模更大的公司，并最终实现公开上市。
·涉及初创非上市软件公司的并购交易寥寥无几。
在寻找可比公司的样本时，我们最初只考察在风险投资估值法中选用的三家杀毒软件企业——赛门铁克、迈克菲和趋势科技。不过，我们已经认识到，不可能以如此有限的几个样本进行估值。因此，我们扩大了选用的样本规模，纳入了市值低于1亿美元的所有上市软件公司。我们将这些上市公司的企业价值/销售额按如下三个变量进行回归计算：贝塔系数（作为衡量风险的指标）、未来5年的收入预期增长率（体现增长率的差异）和资本收益率（衡量增长的质量）：
企业价值/销售额=0.33-0.6×贝塔系数+77.6×收入增长率+55.3×资本收益率
然后，我们根据回归结果得到安全邮件软件公司在第5年的企业价值/销售额预测值，并以如下参数作为自变量：公司在第5年的总贝塔系数（1.60）、第6年~第10年的预期收入增长率（根据表9-8中的预测可得到预期收入增长率为21.2%）和第5年的资本收益率（根据表9-11，将第5年的资本收益率估计为13.31%）：
安全邮件软件公司在第5年的企业价值/销售额预测值=0.33-0.6×1.6+7.6×0.212+5.3×0.1331=1.6866
用这个倍数乘上公司在第5年的收入6.86亿美元，我们即可得到公司第5年的价值为11.57亿美元。为得到公司的当期价值，我们进行了两项调整。
我们对该公司于第5年前倒闭的可能性（40%）做了调整，并得到了一个预期价值：
·我们对公司在第4年之前遭遇失败的概率（40%）进行调整，并达到如下预期价值：
预期价值=公司在第5年的估值×（1-失败概率）=11.57×（1-0.40）=6.9422（亿美元）
·在将第5年的估计值折现为现值时，我们采用了内在估值法中针对第1年~第5年采用的较高股权成本：
按照这种方法对安全邮件软件公司进行估值，我们得到的经营性资产的终值为3.39亿美元。这个数值要高于公司的内在价值，部分原因就在于，我们忽视了公司在第1年~第5年出现负现金流的可能性。因此，在计算每股价值时，我们需要对作为除数的股票数量进行调整，以反映公司为满足预期资本要求而增发的股份数量。
实物期权
我们在第5章里介绍了实物期权的概念：公司进入新业务领域形成的期权，有时可以为企业内在价值带来溢价。初创企业在某些情况下同样适用于实物期权观点。为此，我们将在本节中研究实物期权对初创企业的适用性。