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实物期权理论的局限性
我们用来证明实物期权溢价（我们可以将从现有产品及市场中学习到的东西扩展到新产品和市场中，从而增加价值）的论点，同样适用于任何初创企业。然而，在对拓展期权进行估值并以此增加传统价值结果之前，我们还需进行一项关键性测试，即排他性测试。换句话说，学习和适应行为带来的收益仅限于被估值企业，但适用于市场中的其他企业。譬如，我们不妨考虑本节第一部分阐述实物期权理论的两个例子。微软公司在开发Office方面的排他性源于它对操作系统的独家控制权。因此，在为这个操作系统开发软件时，微软公司比其他竞争对手（Lotus、WordPerfect）拥有显著的优势。苹果公司的排他性则来自开发iPod给他们在创新和时尚两方面带来的声誉，而这两方面恰恰是市场接受iPhone的关键要素。
实物期权理论的魅力就在于我们可以为传统折现现金流估值结构带来溢价。但有些人把这个观点延伸合理范围之外，甚至已近乎滥用。因此，一些分析师认为，折现现金流估值法低估了所有初创企业的价值，因而应对所有初创企业考虑期权溢价。有的分析师则未认识到期权溢价的条件性，笼统地理解实物期权理论，认为所有拥有高成长潜力的公司都适用于期权溢价。也就是说，无论是成长型市场（如软件和两类能源）的科技企业，还是来自大规模新兴市场（如印度和中国）的中小公司，只要是成长型企业，就应该在传统估值基础上增加期权溢价。但是在这个过程中，他们往往是对成长创造的价值进行了重复计算——折现现金流估值法中的预期现金流已经考虑到成长的价值，而后又通过溢价重复体现。尽管实物期权是一种强大而有效的估值工具，但它们的选择显然是有选择、有条件的。只有当预期的扩张机会未能在预期现金流中得到体现，或是被估值企业在竞争中拥有显著的竞争优势，才适用于实物期权估值法。
◎案例9-12 对安全邮件软件公司涉足数据库系统形成的扩展期权进行估值
我们已根据杀毒软件带来的潜在现金流对安全邮件软件公司进行了估值，但这家公司还有可能利用杀毒软件形成的客户群以及杀毒软件所依赖的技术，在未来5年的某个时候开发出数据库软件程序。
·如果安全邮件软件公司决定马上实施这个拓展计划，那么他们需要花费约5亿美元开发这个新的数据库程序。
·根据安全邮件软件公司目前对数据库程序市场掌握的信息，公司预计在未来10年内，每年创造的税后现金流约为4000万美元。适用于数据库软件业务的非上市私人公司的资本成本为12%。
·对于从事数据库软件业务的上市公司，企业价值的年标准差为50%。
·5年期美国国债的利率为3%。
为确定扩展期权的价值，我们使用上述信息得到期权的输入变量：
将上述数据代入布莱克-斯科尔斯模型中，得到以下结果：
注：我们对d1和d2的计算方法如下：
买入期权的价值=SN（d1）-K×e-rtN（d2）
=226×0.4932-500×e-0.03×5×0.1282
=563（百万美元）=5.63（亿美元）
请注意，这些数据并不支持在今天即开始开发数据库程序——预期现金流的现值（2.26亿美元）远低于成本（5亿美元），但安全邮件软件公司有两个方面的有利因素。首先，它可以根据杀毒程序的运营情况来完善对数据库市场的估值。其次，它可以根据先前收集到的信息调整数据库程序，以扩大潜在市场和现金流的规模。
如果接受扩展期权的这个价值，那么我们就应该把它与之前按内在估值得到的安全邮件软件公司价值1.1154亿美元相加，才是公司最终的价值。在这种情况下，我们证明使用期权定价模型合理性的依据，就是安全邮件软件公司通过专有技术而获得的排他性和杀毒程序形成的客户群。