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以当前数字为估值起点
大多数估值的起点是一组来自基准年度的数据，这些数据通常来自最近的财务报表。在使用这种模式对初创企业估值时，如下几个原因会导致分析师的估值所依赖的基础既不稳定，也不牢靠。第一，对处于生命周期初期阶段的成长型企业来说，这些数字可能非常小，而且没有多大意义。很多成长型企业收入微薄，而且尚处于亏损状态，因此，依据这两个数字进行的推导可能很危险。第二，初创企业的经营成本和资本支出往往缺乏明确的分界线，这就有可能导致盈利和再投资（资本支出）数字被扭曲。比如说，如果大部分销售费用用于创造未来增长并计入营业费用，那么收入和资本支出都会被低估。第三，数据的波动性可能会导致相同指标在各年度之间发生重大变化，比如营业利润率和资本收益率等估值的基础输入变量。通常，在某些预测企业个别利润表项目（如营业利润、资本支出和折旧）的估值公式或模型中，依赖的完全是这些项目的历史数据，因此，这种盲目的预测只会带来毫无意义的估值结果。
规模递减问题
在前面的章节中，我们曾提到了对增长可持续性的担忧，也就是说，随着企业规模的扩大，基于规模效应和竞争的加剧，成长型企业的增长率会以多快的速度下降。在使用历史增长率来预测未来增长时，分析师很容易高估分析对象的潜力，因为他们会使用尚处于初创时期的小企业增长率去推导一家大型企业的增长率。在现实中，这种过度乐观的增长表现在两个方面：成长期的增长速度超过企业可维持的增长速度；增长期远超过可能的期限。事实上，被估值的成长型企业在10年乃至更长时期内维持25%或更高的复合增长率并不罕见。
◎案例10-1 增长率与规模递减效应——奶昔小站（2017年10月）和Snap（2017年2月上市）
为说明企业规模扩大对高增长率的影响，我们以本章随后将详细讨论的两家公司作为例证。
·奶昔小站是一家创建时间不长的高档连锁餐厅（主要销售汉堡包和奶昔产品），2004年，它在纽约创建了第一家餐厅，在初战告捷的基础上，公司不断发展。截至2017年，公司已成为名副其实的全球性企业，在美国拥有107家餐厅，并在海外设立了7家餐厅。2015年，公司公开上市。
·Snap是一家创建于2011年的社交媒体公司，当时，公司曾宣布将于2017年2月上市。在首次公开发行时，Snap披露，截至2016年，公司已拥有约1.7亿用户，广告收入达到4.045亿美元。
奶昔小站的收入从2012年的5740万美元增加到2016年的2.6848亿美元，年复合增长率为47.29%。如果我们假设公司将在未来10年继续以这个年复合增长率增长，那么到2027年，其收入将增加到129亿美元。尽管这绝非全无可能，但可能性极小。为理解这背后的原因，我们不妨看看图10-2：它对美国餐饮行业中最大企业和奶昔小站的收入进行了比较，前者为2017年的收入，而奶昔小站的收入则是2017年的实际收入和2027年的预计收入。
图10-2 奶昔小站与美国餐饮企业的收入情况
请注意，按照公司以往持续披露的增长状况，奶昔小站将在2026年成为美国第四大餐饮企业——在竞争激烈的餐饮行业中，这对一家小众型餐饮连锁企业来说显然是一项艰巨甚至是不可能完成的任务。
Snap的收入甚至呈现出超高速增长态势，从2015年的5900万美元暴涨到2016年的4.05亿美元，总体增长率达到586%。如果按这样的增长率持续下去，只需几年时间就可以给Snap带来天文数字般的收入。对于Snap，我们或许可以心安理得地假设它至少可在未来5年内维持55%左右的年均增长率，按这个速度，公司在第5年的预计收入将达到36亿美元，并在第10年接近100亿美元。在线广告市场容量巨大（2017年的规模为3000亿美元），并且随着企业不断摆脱传统广告模式的束缚，市场规模还将继续扩大。因此，按照我们把Snap讲述为一家视觉社交媒体企业的故事，并假设Snap的收入在未来5年可以达到55%的复合增长率，那么，这家公司在5年后将占据整体市场约3%的市场份额。
增长、再投资和超额收益
对于成长型企业，对收入和收益增长率的过度关注往往会让我们忽视另一个对确定价值同样至关重要的变量。这个变量就是公司为这种增长所不可或缺的再投资。我们曾在第2章中指出，不能带来超额收益的增长（即收益率超过股权成本和资本成本的增长）不会增加企业价值。因此，在对成长型企业估值时，我们必须认识到，与某个增长率相对应的超额收益同样至关重要。
在很多折现现金流估值案例中，人们在估计超额收益时往往缺乏足够的细心（甚至完全没有考虑到），这种现象充分体现于两个关键估值变量（采用的增长率以及维系这种增长所需要的再投资率）之间的不一致性。考虑到成长型企业实现有效增长的潜力（即得益于提高现有资产收益率带来的增长）不大，因此，除非进行大规模投资，否则企业几乎不可能在较长时期内维持两位数的增长速度。所以，在对成长型企业估值时，如果在假设收入和营业利润高速增长的同时不考虑再投资或仅考虑有限的再投资，都将高估公司的价值。
在某些情况下，也会出现相反方向的错误。当分析师做出低增长率与高再投资率并存的假设时，往往会给出低估值。在公司为实现高增长而大规模进行再投资时，如果分析师以当前再投资数据为基础估计未来的再投资时，往往就会出现这种情况。试想一下，随着公司规模的扩大，如果分析师继续沿用之前的增长率假设，却让公司的再投资率维持现有水平，会发生怎样的情形呢？按这样的假设，他们只会造就一家背负高额投资支出却享受不到高增长好处的高成长企业。
◎案例10-2 再投资率、增长率与价值——缺乏一致性造成的影响
在这个例子中，我们不妨看看两家成长型企业的估值情况：首先，我们将对它们的增长率和再投资率采取不相同的假设，随后再考虑这种不一致性给估值带来的影响。
在第一个例子中，我们假设一位分析师正对一家成长型企业进行估值。公司在当年的税后营业利润为1000万美元，再投资金额为100万美元。[1]此外，我们还假设，分析师预测，这家公司在未来5年内将按20%的增长率持续增长，并在5年后按4%的增长率永续增长，估值将以10%作为固定的资本成本。如使用公司目前的再投资率来预测未来现金流，我们可得到如表10-1所示的数字。
表10-1 公司的预期自由现金流 （百万美元）
请注意，用于估计终值的现金流是从第1年起按4%增长的第5年现金流，尽管这种做法不值得提倡，但的确很常见。
基于这些数字，我们得到的公司价值为2.9989亿美元。这显然大幅高估了公司的真实价值，因为分析师低估了公司的再投资需求。我们是如何做出这个判断的呢？如表10-2所示，按每年估计的增长率和再投资率，我们可以逐年倒推出公司为满足这个假设所需要做出的资本收益率。
表10-2 推导得到的隐含资本收益率
虽然最初年份的较高增长率可以用“效率更高”为由来解释，但现有资产远低于新增投资这一事实，则让这个理由站不住脚。
在第二个例子中，我们假设一位分析师对一家成长型企业进行估值。公司的税后营业利润为1000万美元，最近一年的再投资金额为800万美元。假定分析师采用与第一个例子相同的增长率和资本成本，即未来5年的增长率为20%，随后按4%永续增长，公司的资本成本为10%。同样，我们假设公司将维持当前的再投资率水平，由此，我们估算的现金流如表10-3所示。
表10-3 公司的预期自由现金流 （百万美元）
同样，终值按现金流在第5年增长4%的假设进行计算：
公司的目前价值为6664万美元。由于分析师事先锁定了再投资率，因此得到的结果显然低估了这家公司的真实价值。尽管这个再投资率对高增长阶段而言还算合理，但对处于稳定增长阶段的企业来说显然太高了。同样，如表10-4所示，由再投资率和增长率倒推出隐含的资本收益率时，我们就可以看到这一点。
表10-4 推导得到的隐含资本收益率
请注意，针对高增长阶段假设的资本收益率为25%。对有投资机会的公司来说，这个资本收益率确实很高，但并非不合理。然而我们计算终值时隐含的资本收益率为5%，这完全有可能低于资本成本。除非有明确理由认为，这家公司的管理者始终在一意孤行地糟蹋价值，否则这样的假设显然不切实际。
归根到底，在计算终值时，如果完全按相同增长率重复上年度的计算过程，以估计次年的终值结果，这种做法往往是危险的，而对成长型企业来说更是加倍危险。
增长率和风险
正如我们在估计超额收益时必须将增长率和再投资率联系起来一样，风险水平和增长率同样应保持同步。随着预测时点的逐渐后移，公司不断扩大并趋于稳定，预期增长率持续递减，因此，我们应预计，企业的风险水平也应随之下降。但是在很多成长型企业的估值中，资本成本通常是开始估值时一次性确定，并在经历高增长时期转型为成熟型的过程中保持不变。在其他全部条件保持不变的情况下，这样的假设必然会导致成长型企业的价值被低估。实际上，在调减增长率的过程中，估值对象要面对成熟型企业所承受的全部负面影响，却享受不到成熟型企业的任何好处。
信任基于市场的风险指标
对于估值中的风险参数，如贝塔系数和股权成本，通常都是使用历史数据估算得到的。例如，我们对股票收益率按市场指数收益进行回归来估计公司的贝塔系数。但对成长型企业，如下两方面原因会导致这种做法得到有误导性的估计结果。首先，这些公司的股票刚刚上市，因此，从历史数据得到的估计必然存在很大的误差估计。其次，公司的基本特征在上市期间会发生明显变化，在这种情况下，以历史贝塔系数的估计值作为未来贝塔系数的估计值，显然是不合理的。
如图10-3所示，我们不妨用2015年10月~2017年10月的股票历史收益率来估计奶昔小站的贝塔系数。
图10-3 奶昔小站的贝塔系数历史估计值
尽管回归得到的贝塔系数为1.72，这个估计结果的标准误差却达到0.29。此外，贝塔系数还反映了2015~2017年的风险水平，在此期间，公司迅速扩张，餐馆数量大幅增加。因此，使用此贝塔系数估计未来年份的股权成本，有可能造成回归估计值具有非常大的标准误差。此外，这个数字也无法反映企业基本面发生的变化。
处理可转换债券和附表决权股票的简单方法
在介绍成长型企业估值难点的部分中，我们曾提到，这些公司在进行债务融资时，发行可转换债券的可能性远大于直接举债，而且可转债会基于表决权方面的差异形成不同类型的股票。在处理这两个问题时，分析师在对成长型企业进行估值时，往往会采取简化的假设。通常，他们习惯于将成为转股的可转换债券全部视为债务，而在转股之后则将转股部分全部视为股权。充其量，他们也只会假定，可转换债券最终将转换为股票，并使用转股后的股份总数（全部摊薄）作为计算每股价值的基础。
对于有表决权的股票和无表决权的股票，这样的刻意疏忽或许并无大碍，即不考虑不同股票在表决权上的差异，或是认为表决权没有价值；或者按照高度简化的经验法则，为享有表决权的股票假设一个固定的溢价率（如5%）。
市场肯定知道我不知道的事情：市场价格的磁力
在对上市公司估值时，找到股票的市场价格，然后判断我们的估计值靠近这个数的程度是再容易不过的事情。事实上，股市上存在一种反馈机制，即当价格和价值之间存在巨大差异时，会促使分析师重新审视估值采用的假设，而这种修订必然会不断缩小两者的偏离度。而对成长型企业来说，这个反馈环路是与生俱来的，因为分析师很清楚，任何对未来的估计都是不值得信赖的。假设一位分析师认为自己对增长率、现金流和风险的假设是合理的，但得到的估计值只有市场价格的1/4，那么他的第一反应就是返回去，提高最初设定的增长率和收益率，再降低折现率，这样，估计值就会逐渐靠近股票的市场价值。事实上，以估值倍数确定终值这种常见做法的初衷，就是为了得到接近价格的估值，在这个例子中，只要在计算终值时提高倍数，就可以让这两个数字趋于一致。
相对估值法
为避免相对估值法带来的以偏概全问题，有些分析师会纠缠于复杂的折现现金流估值法，而有些分析师则转而寻求用更简单的方法处理增长率问题。因此，在对成长型企业估值时，因为这些假设过于简单而带来的缺陷，自然会导致相对估值法出现偏差。
[1] 对一家高成长型企业来说，某个既定年度的再投资率可能很低，造成这种现象的原因是多方面的。一个原因是再投资的一次性。换句话说，一家公司可能已在去年完成了大手笔的再投资，因此今年无须进行新的再投资。另一个原因是，资本开支的会计数字可能无法反映企业为创造增长而进行的再投资，可能是因为再投资金额已经包含在运营支出（销售费用）中，也可能是因为再投资被错误地计入运营支出（如研发支出）。