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超额收益模型
基本模型
鉴于确定金融服务企业资本总额的难度，我们在使用超额收益模型对金融服务公司估值时，更合理的做法是只考虑股权。公司的股权价值可表示为当前投资形成的股权与当期投资及未来投资的预期超额收益之和：
股权价值=当前已投入的股权资本+归属于股权投资者的预期超额收益现值
在这个模式中，最特殊之处就在于只关注超额收益。如果一家公司进行股权投资，且这些投资仅能取得平均市场收益率，那么这家公司的股权市场价值应趋近于目前已投入的股权资本。如果股权投资的收益率低于市场平均水平，其股权的市场价值将低于目前已投入的股权资本。
另一点需要强调的是，超额收益模型也考虑到未来的预期投资。因此在使用该模型时，分析师不仅要预测金融服务企业未来的投资项目，还要预测这些投资的预期收益。
模型的输入变量
超额收益模型中，对股权估值需要两个输入变量。第一个指标是目前投入公司的股权资本。第二个同时也是相对难以获得的指标，则是股权投资者在未来时期预期实现的超额收益。目前投资于公司的股权资本通常按公司的股权账面价值确认。尽管股权的账面价值是一个会计指标，而且受会计政策影响，但是和制造企业相比，它应该是衡量金融服务企业股权投资更可靠的指标，这主要出于两个方面的原因。首先，金融服务公司的资产主要是按市场价值计量的金融资产。而制造性企业的资产主要为实体资产，其账面价值与市场价值之间的偏差通常较大。其次是折旧，虽然它是决定制造型企业账面价值的一个重要因素，但对金融服务公司而言往往可以忽略不计。即便如此，股权的账面价值仍会受到股票回购和非正常或一次性支出的影响。因此，当金融服务企业出现股票回购、非正常或一次性支出时，其股权的账面价值可能会低于已投入公司的股权资本。
以股权角度定义的超额收益可表述为股权收益率和股权成本的函数：
股权的超额收益率=（股权收益率-股权成本）×已投入股权资本
同样，我们再次假设，股权收益率是反映股权投资收益的合理指标。在分析金融服务公司时，尽管我们可以取得当期以及历史时期的股权收益率，但我们真正需要的股权收益率则是未来的预期收益率。这就需要分析公司的优势和劣势及其面对的竞争态势。
◎案例14-4 对高盛集团超额收益的估值——2009年2月
2009年2月，高盛集团或许是当时世界上最令人羡慕的投资银行，但其股票市值只有487亿美元，远远低于账面价值的600亿美元。造成股价暴跌的一个重要因素就是公司盈利能力的下降：2008年披露的净利润只有23.22亿美元，远低于上一年度披露的115.99亿美元。此外，高盛集团还在2008年支付了8.5亿美元的股息。
在对高盛集团估值时，我们首先从当期的股权成本开始。根据2008年投资银行业的平均贝塔系数1.50，结合3%的国债利率和6%的股权风险溢价，我们可以得到公司的股权成本为12%：
股权成本=3%+1.5×6%=12%
将上述股权成本乘以股权的账面价值，即可得到高盛的股权成本价值。2001~2007年，尽管高盛集团的股权收益率为16%~20%，但股权的预期收益率将远远低于这个水平。在接下来的5年中，我们假设高盛集团的股权收益率将降至9%，远低于历史上的平均股权收益率，也低于股权成本。由此产生的负超额收益和现值如表14-9所示。
表14-9 高增长阶段的超额收益 （金额单位：百万美元）
每年的净利润按当年的股权收益率乘以期初股权账面价值计算。每年未作为股息支付给股东的净收益部分，将增加当年的股权账面价值。股息支付率按当期股息及正规化收益计算。
作为最后一个步骤，我们还需要对5年之后的超额收益做出假设。我们不妨假设在第5年之后，净利润的年增长率将永久维持在3%的水平，且股票的贝塔系数将下降至1.20。对高盛集团而言，我们假设5年后的股权收益率（净资产收益率）为10.20%，与稳定增长阶段的股权成本持平：
稳定增长时期的股权成本=3%+1.2×6%=10.2%
第6年的净利润=第6年的期初股权账面值×稳定阶段的净资产收益率
=（880.43×1.03）×10.20%=92.4982（亿美元）
请注意，第6年的净利润明显高于第5年的净利润，这是因为净资产收益率预计将从9%回升至10.20%。于是，由股权投资者享有的超额收益终值可按如下公式计算：
因为公司在第5年后的股权收益率仅能与股权成本持平，因此在这一年之后，公司价值只能维持现状甚至出现贬值。这样，我们就可以将股权价值计算为如下三个部分之和：目前投入股权的账面价值、未来5年股权超额收益的现值（PV）以及股权终值的现值。
目前投入的股权账面价值=660.12（亿美元）
股权在未来5年内取得的超额收益现值=81.54（亿美元）
超额收益终值的现值=0
股权价值=578.59（亿美元）
股票数量=4.61874（亿股）
每股价值=125.29（美元）
2009年2月，高盛股票的每股市场价格为96.45美元。
基于资产的估值
在基于资产的估值模型中，我们首先评估金融服务企业现有资产的价值，再扣除债务及其他未清偿债权的价值，两者之差即为公司的股权价值。例如，在对一家银行估值时，我们首先需要对银行贷款组合（构成了银行的主要资产）进行估值，并将扣除未偿还债务后的余额作为股权价值。而对保险公司来说，我们需要评估公司已生效保单的价值，并减去由这些保单带来的预期索赔及其他未清偿债务，即为公司股权的价值。
那么，我们该如何评估银行贷款组合或保险公司保单的价值呢？一种方法就是估计贷款组合出售给另一家金融服务公司可能实现的价格，但更合理的选择仍然是按预期现金流进行估值。我们不妨考虑一家拥有10亿美元贷款组合的银行，假设这些贷款组合的加权平均期限为8年，预期可获得7000万美元的利息收入。此外，我们还假设，基于贷款存在违约风险，使得贷款仅能取得6.50%的公允市场利率。公允市场利率可按债务评级机构给出评级的贷款组合或是组合潜在违约风险的概率进行估计。因此，贷款价值可按如下方式估计：
由于银行收取的利率超过市场利率，因此该贷款组合的公允市场价值超过账面价值。反之，如银行收取的利率低于市场利率，则情况会相反。在对股权估值时，我们需扣除银行存款、债务和其他债务。
在对高成长型银行或保险公司估值时，这种方法确实有效，但它也有两个明显的局限性。首先，它没有考虑到未来的预期增长以及这种增长带来的超额收益。比如说，如果一家银行收取的贷款利率水平始终超过与违约风险对应的利率，那么该银行的估值就应得益于未来的贷款。其次，当金融服务公司涉足多项业务时，很难使用这种方法。对于像花旗集团这样的集团，由于同时涉足多项业务，因此需要对商业保险、商业银行、投资银行和组合管理等业务的资产进行单独估值，而不同业务对应的收入来源和折现率显然不尽相同，所以，公司整体估值的难度可想而知。
相对估值法
在此前关于相对估值的章节中，我们介绍了适用于企业估值的一系列倍数，譬如收益倍数、账面价值以及收入倍数等。在本节中，我们将考虑如何采用相对估值法对金融服务企业进行估值。