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估算风险溢价的标准方法
分析师在估值时会如何估计他们所采用的股权风险溢价和违约利差呢？尽管不同的分析师可能会给出不同的答案，但我们将重点讨论估计这两个指标的最常用方法。
股权风险溢价
估计股权风险溢价最常用的方法就是历史溢价法（historical premium approach）。按照这种方法，我们需要估计股票在较长时期内的实际收益率，并将其与无违约证券（通常为政府债券）的实际收益率进行比较。随后，我们计算按年均基础计算出两个实际收益率的差额，这个差额即代表历史风险溢价。本节将深入研究这种方法。尽管风险-收益模型的使用者或许已经达成一种共识，即历史溢价是未来风险溢价最理想的估计值，然而，它和我们在实践中观察到的实际溢价水平却存在着惊人的巨大反差。依据上述方法得到的历史溢价相去甚远，从最低的3%到最高的12%。考虑到我们采用的几乎是完全相同的历史数据，因此，如此之大的差异确实令人费解。不过，我们可以从如下三个方面解释风险溢价的这种分歧：估计所采用的时间段不同、无风险利率和市场指数上的差异以及收益率在长期内进行平均化的方式不同。
·时间段：即使我们认同历史的风险溢价是对未来股权风险溢价最理想的估计，但我们仍有可能在估计溢价时采用不同跨度的时间段。作为目前使用最广泛的风险溢价数据服务机构，伊博森联合咨询公司（Ibbotson Associates）用于计算股票收益率和无风险利率的数据可追溯到1926年。[1]其他应用不太普及的数据库也可追溯到1871年甚至1802年。[2]尽管很多分析师使用了回溯至初始日的全部数据，但以更短时间段（如50年、20年甚至只有10年）的数据计算历史风险溢价的分析师同样不在少数。
·无风险利率和大盘指数：我们可以将股票的预期收益率与短期政府债券（国库券）或长期政府债券（国债）进行比较。股票风险溢价的估计对象可以是两者中任意其一。考虑过去80年中的大部分时间里，美国的收益率曲线始终处于上升趋势，因此，相对短期政府债券（如国库券）估算的风险溢价自然要大于相对国库券得到的美国国债。此外，历史风险溢价还会受到股票收益率估计方式的影响。使用具有悠久历史的指数，譬如道琼斯30指数，似乎是一种显而易见的解决方案，但道琼斯指数的收益率或许不能很好地反映股市的整体收益。因此，很多数据机构在估计股票的年收益率时，转而依赖标准普尔500指数等覆盖范围更大的指数。
·平均法：在估计历史股权溢价时，最关键的一点就是如何计算股票、长期国库券和短期国库券的平均收益率。算术平均收益率是对一系列年收益率进行的简单平均，而几何平均值衡量的则是复合收益率。（注：复合收益率是根据投资的期初价值（价值0）和期末价值（价值N）按如下公式计算得到的：几何平均值=。）
至于到底需要向前追溯多长时间、使用何种无风险利率以及如何计算平均（算术或几何）收益率这些问题，看起来似乎微不足道，但一旦认识到你的这些选择对股权风险溢价的影响，你就不会这么认为了。在这里，我们不再依赖数据服务供应商提供的汇总数值，而是使用1928~2016年的股票、短期国库券和长期国库券的原始收益率数据进行估值。[3]如果我们在时间段、无风险利率和平均法等方面采取不同的方案，股权溢价会出现怎样的变化呢？为了回答这个问题，我们以表7-2估计了股票在不同时间段上超过长期国库券和短期国库券的算术风险溢价和几何风险溢价。
表7-2 历史股权风险溢价（ERP）的估计期间、无风险利率及平均法 （%）
需要提醒的是，即使仅考虑三个历史时间段，股权风险溢价的范围也达到了2.39%~7.96%，而具体数值则取决于具体选择。因此，分析师采用的股权风险溢价反映了这种不确定性，而不同分析师采用的数字相去甚远，这当然不足为奇。
违约利差
股权风险溢价是一个嵌入到股票价格中的隐含数字，因此，和这个难以解析的股权风险溢价不同的是，我们在公司借款时即可得到违约差价的数值。在现实中，违约利差至少在举债时是应该可以得到的。在实务中，我们可使用两种基本方法估计违约利差。第一种方法在公司拥有可交易的未偿还债券时更为普遍。而在公司仅拥有不可交易债务（通常为银行贷款）时，第二种方法较为常见。
·评级/债券利差法：对于拥有未清偿债务的公司，标准普尔、穆迪和惠誉等评级机构通常根据其违约风险对它们进行信用评级。评级结果以字母形式反映了评级机构对每家公司出现违约风险可能性的评价。例如，穆迪为债券提供的信用评级范围是从安全级别最高企业的Aaa级，到已出现违约公司的D级。根据信用评级可以轻松得到违约利差。由于在每个信用评级上均有大量公开交易的债券，因此我们可以观察这些债券进行交易时所采用的市场利率，在此基础上，倒推出每个评级对应的违约利差。表7-3汇总了各信用等级截至2017年9月对应的违约利差。
表7-3 债券的信用评级及相应的违约利差
根据表7-3，我们可以认为，2017年9月，对拥有BBB信用评级的公司应适用于1.60%的违约利差。将这个利差与无风险利率相加，即可得到适用于公司债务的税前成本。
·账面利率法：即使在像美国这种公司债券发行很普遍的市场，大多数公司的债务仍主要依赖于银行贷款。由于大多数企业没有获得信用评级，因而也就无法通过信用评级获得违约利差。对于这些公司，分析师会根据其账面债务以及企业实际承受的利息费用估算出“账面利率”：
因此，如果一家公司披露的账面债务为2亿美元，利息费用为1000万美元，那么，这家公司的账面利率就应该是。
情景设定
我们采用的股权风险溢价和违约利差数值显然会对估值产生影响。本节将探讨估计这些数字可能遇到困难的三种情景。第一种情景出现在历史数据相对较少的市场，这也是很多新兴市场的情况——大多数公司只有银行贷款，而没有债券评级。在第二种情景对应的市场中，尽管存在历史数据，但这些数据并不能对未来风险溢价给出明确的信号。在第三种情景中，风险溢价会因基本面的变化而变化，从而导致未来可使用的风险溢价高度不确定。
[1] Ibbotson Associates，Stocks，Bonds，Bills and Inflation，2007Edition.
[2] 西格尔在《股市长线法宝》一书中指出，1802~1870年的股权风险溢价为2.2%，1871~1925年为2.9%（Siegel，Jeremy J.，Stocks for the Long Run，Second Edition，McGraw Hill，1998，该书中文版已由机械工业出版社出版）。
[3] 美国国债利率的原始数据来源于圣路易斯美国联邦储备委员会提供的美联储数据档案。以6个月期国库券利率作为短期国库券的收益率，以10年期国库券利率用于计算一个固定期限的10年期美国国债收益率，股票收益采用标普500指数的收益率。