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管理变革的可能性
对管理不善的公司来说，尽管改变管理层所带来的价值可能很可观，但只有相应调整管理政策，才能真正实现价值的增加。虽然有时可以通过说服现有管理层改变运营方式来实现这种调整，但大多数情况下还是要彻底替换这些管理者。如果管理层变动的可能性不大，那么控制权的期望值也不会很高。在本节中，我们首先考虑实现管理变革的方式，在此基础上讨论决定管理变革概率的若干因素。
管理变革的机制
改变公司运作方式绝非易事，总体而言，它可通过如下四种方式得以实现：
·采取激进策略的机构投资：他们可以对公司管理层在道德上或者至少在经济上做出劝诫。作为有话语权的股东，大型机构投资者做出的提案往往在于改善公司治理，避免公司高层管理者采取极端性行为。由养老基金与私人投资者构成的组合，完全有可能对现任管理者采取不妥协的姿态。凭借其持有的大额股权，这些机构投资者可以提议股东会调整不利于股东利益的政策。这些建议的核心往往是公司治理。调整董事会选举方式以及删减公司章程中的反收购条款，就是大股东影响公司治理的常见示例。
·代理人竞争：当投资者对公司先行经营方式不满意时，就会为争夺代理表决权而向现任管理者发起挑战。拥有了足够的表决权，投资者就可以派出代表参与董事会，并取得修改管理政策的权利。在大多数公司中，投资者是用脚投票的——在对公司管理层不满时即抛出，这就相当于把权利让渡给现任管理者。但是在某些公司，主动参与型的投资者与现任管理者争夺散户投资者的代理权，意在让他们提名的候选人当选董事会成员。尽管他们未必总能成功地赢得多数投票，但确实有助于提醒管理者要对股东负责。有证据表明，代理权竞争在经营不善的公司中更为常见，而且在管理政策和经营绩效等方面产生了较大影响。
·更换管理层：第三种方法就是试图将公司的现有管理者替换为更胜任的人选。在上市公司中，这个过程需要一个有解雇高层管理者意愿的董事会。在大多数公司，高层管理者的离职通常是因为退休或死亡，而且继任者往往会延续现任者的风格。然而，在某些情况下，董事会因为对公司业绩的不满而强制高层管理者退出，并引入新的管理层领导公司，这就为重新评估公司的当前管理政策和重大政策调整提供了一个契机。几年之前，在美国以外，强制管理者离职的现象还不普遍，但在今天已成为家常便饭。
·敌意收购：第四种同时也是最极端的方法，就是由投资者或其他公司对公司进行敌意收购。收购完成后，收购方通常会更换现任管理层，并修改公司的管理政策。来自投资者的压力、CEO的更换以及代理人竞争，都是从内部对管理层施加的约束。如果这些策略无一奏效，那么股东唯一可以采取的手段就是撤资了，寄希望于公司成为敌意收购的目标，由收购方接管公司，并从外部强制性改变经营方式。要发挥敌意收购对管理层的约束机制，还需要在如下几个方面落实到位。首先，管理不善、经营不佳的公司应该是合理的收购目标。其次，现行制度应为潜在的敌意收购者提供合理的成功概率；不应对公司现有人员持有偏见，或者至少可以忽略不计。最后，在收购完成后，收购方必须调整目标公司的管理者和管理政策。
决定管理变革的要素
即使管理层能力不足或是缺乏对股东利益的关心已成为共识，但仍存在保留公司现任管理层的倾向。更换管理层的部分难度源自有利于在职者的制度体系，还有一部分原因则导致更换管理层非常困难，甚至根本就不可能。总体而言，公司管理层是否会发生变化的决定性因素包括如下四个方面：
·制度问题：对于被视为管理不善和运营不佳的公司，挑战现任管理层的第一大障碍来自制度层面。某些制约因素源于筹集挑战现任管理层所需资金方面的困难，某些因素源自收购方面的法规限制，还有一部分因素可以归结为惯性：
·首先，你需要筹集资金来收购管理不善的公司，而这个过程受到的任何限制都会妨碍敌意收购的进行。在资本市场（股票市场和债券市场）不发达的经济体中，敌意收购非常罕见，这一点也不奇怪。因此，从总体上看，我们认为，在金融市场开放的情况下，更换管理不善企业管理层的可能性会更大，而且各类投资者均可取得低成本的资金（而不仅局限于信誉良好的大公司）。
·美国以外的很多金融市场均对收购活动设置了大量的法律和制度限制。尽管很少有市场会完全禁止并购，但各种限制性措施的累积效应，往往会导致敌意收购几乎成为不可能的事件。
·如果这些公司的股东属于消极的财务投资者，而且在收购方或其他投资者为开展收购或争夺代理权进行的股份收购无动于衷，那么很可能会让现任管理者在外界挑战面前岿然不动。
·企业层面的特定限制：在某些企业中，不管现任管理者有多么无能，他们都可以借助公司采取的行动抵御来自股东的压力。这种保护的形式多种多样，既可以通过对公司章程制定反收购修正条款，也可以采取精心设计的交叉持股结构，或是发行具有不同表决权的股票。在某些情况下，现任管理者往往拥有足够多的股份击溃对其发起的任何挑战。而维护现任管理层最常见同时也是历史最悠久的方式，就是发行具有不同表决权的股票。在最极端的形式中，现任管理者甚至持有全部享有表决权的股份，对公众投资者只发行无表决权的股份。在拉丁美洲及欧洲的大部分地区，这已成为常态，而非例外，[1]在这些市场，公司通常向公众投资者发行无表决权的股票，将全部享有表决权的股份留给控制性股东和管理人员。实际上，这就允许公司的内部人员仅凭少量股份即可控制所有流通股的命运。而更常见的现象是，公司可通过发行享有不同表决权的股票来实现这个目标。
·公司的持股结构：管理层可以借助各种股权结构取得对公司的控制权，包括金字塔和交叉持股。在金字塔股权结构中，投资者通过对一家公司拥有的控制权来控制其他公司。比如说，甲公司可以持有乙公司50%的股份，再使用乙公司的资产购买丙公司50%的股份。这样，控制甲公司的投资者最终控制了乙公司和丙公司。研究表明，在亚洲和欧洲的家族企业中，金字塔结构是巩固家族控制权最常用的方法。而在交叉持股结构中，集团下属的各公司之间相互持有对方股份，这样，集团的控制性股东就可以凭借不到50%的流通股股权控制所有下属公司。20世纪90年代，大多数日本公司（被称为财团）和韩国公司（财阀）广泛采用交叉持股的股权结构，确保这些公司的管理层有效抵御来自股东的压力。
·大股东和管理者：在某些公司，大股东同时作为公司管理者的模式，成为敌意收购或更换管理层的重大阻碍。不妨以像甲骨文这样的公司为例，公司的创始人兼首席执行官拉里·埃里森持有近30%流通股。即使没有投票权的高度分散，他也能有效地对敌对收购者发起阻击。为什么这些股东/管理者甘愿牺牲公司的很大一部分市场价值，依旧要维系对公司的不当管理呢？第一个原因或许可以归结为他们的自恃与自大。作为创始人的首席执行官，自然无须担心来自外部投资者的压力，因此，他们往往倾向于实行集权能力，进而犯下更严重的错误。第二个原因是，内部股东往往将全部身家寄托于公司，从个人利益出发，但是有利于这些内部股东的事情，未必有利于公司的其他投资者。
哪些因素有助于提高更换管理层的概率 如果说市场上存在一个永恒的主题，那么这个主题就是变化。那些被视为在外部挑战面前百毒不侵的管理者同样会发现，他们的权威迟早会受到挑战。在本节中，我们将考虑一些可能促成这种变革的因素：
·首先，兑现公司治理的规则注定会随着时间的推移而变化，这种变化既有可能有利于在职管理者，也有可能有利于公司股东。譬如，近年来，很多新兴市场经济体在制度层面倾向于为公司股东挑战管理层创造条件。欧洲也出现了类似趋势，而在几年之前，现任管理者在与股东的较量中还明显占据上风。这种改革的动力来自机构投资者，他们早已厌倦了在公司管理者拙劣的决策面前只能选择忍气吞声的现实。
·即使规则允许投资者挑战管理决策，但大多数投资者仍会采取用脚投票的被动方式。而这正是需要主动型投资者发挥作用的空间，他们愿意在公司中担任要职，并将其持股作为挑战和调整公司管理体制并推动企业变革的平台。在美国，这种类型的投资者最早出现于20世纪80年代。[2]尽管他们在世界其他地区的出现比美国晚了很多，但时至今日，主动型投资者已成为更多国家投资舞台上不可或缺的一道风景。
·要改变管理层能在外部挑战面前固若金汤的观念，最有力的证据，莫过于广为人知的敌意收购或是大企业CEO被罢黜的事件。比如说，20世纪90年代后期，Olivetti对意大利电信的敌意收购改变了欧洲市场的格局，进而扭转了欧洲大型企业的管理层可以对股东挑战熟视无睹的观点。
估计管理层发生变更的概率 虽然我们可以列出管理层变化的诸多决定因素，但是定量估计出发生这种变化的概率，显然要困难得多。最有可能的统计方法就是采用logit或probit回归模型，这种方法通过对比以前管理层发生过变化的公司与未发生变化的公司，从而对管理层变更的概率做出估计。研究人员已使用这种技术对收购和CEO被动离职事件进行分析。
在最早一篇通过比较收购目标公司与非目标公司评价收购可能性的文章中，Palepu（1986）指出，被收购的目标公司规模通常小于非目标公司，而且投资效率低下。[3]在随后的一篇论文中，North（2001）又得出这样的结论：内部人及管理层持股比例较低的公司更有可能成为收购目标。[4]但这两篇文章并没有刻意关注敌意收购问题。Nuttall（1999）则发现，在敌意收购中，目标公司倾向于按低于其他公司的市账比进行交易。Weir（1997）的研究进一步发现，敌意收购目标公司的投资收益较低。[5]
Pinkowitz（2003）并未找到证据，支持拥有大量现金余额的公司更有可能成为敌意收购目标这一传统观点。[6]总体上看，成为敌意收购的目标公司往往在规模上较小，而且交易价格与账面价值之比和投资收益率也处于较低水平。[7]
虽然很多CEO的更替是自愿的（退休或职位变更），但有些CEO则是被董事会强制罢免的。近年来，研究人员对最可能发生CEO强制性更替的时间点进行了研究：
·第一个因素是股票价格和收益表现，如果公司的这两个指标落后同行业企业或市场预期，遭遇强制性收购的可能性就更大。[8]管理不善的一种表现就是在收购中支付过高的价格。有证据显示，对于在收购中支付过高对价的收购公司，其CEO比非收购公司的CEO更有可能被替换。[9]
·第二个因素是董事会的结构，如果董事会的规模较小[10]，且由外部人员构成[11]，以及首席执行官未兼任董事会主席时，公司CEO被强制性替换的可能性更大。[12]
·第三个同时也是最关键的因素是所有权结构。在机构投资者持股比例较高而内部人士持股比例较低的公司中，CEO遭遇强制性变更的情况更为普遍。[13]此外，在过度依赖股票市场取得资金注入的公司，这种现象似乎更为频繁。[14]
·最后一个因素是行业结构，身处竞争性行业中的CEO更有可能被替代。[15]
总而言之，在所有CEO遭遇强制性解职的公司中，均和敌意收购中的目标企业有异曲同工之处。首先这些企业管理不善，运营不佳，其次它们往往有着更有效的董事会和更主动的投资者，从而在保证公司不成为敌意收购目标的情况下实现管理层的更替。
一个普遍存在的误区是，只有在收购时才涉及控制权问题。相反，我们认为，所有上市公司的股价中都包括了控制权的预期价值，它反映了公司管理层被变更的可能性以及变更所带来的价值。
◎案例11-7 控制权变更的可能性——2009年年初的荷美尔食品公司
对荷美尔食品公司来说，要精确估计控制权变化的概率或许非常困难，但荷美尔基金会持有该公司47.4%流通股这一事实，显然是影响控制权问题的一个关键要素。尽管基金会由独立受托人管理，却和现任管理层保持密切联系，因此，它不太可能对意欲改变公司关键内容的敌意收购视而不见。即使出现管理层变化，也必须是在基金会授权下进行。但发生这种变化的概率并不为零，因为在其他很多与荷美尔食品具有相同股权结构的公司中，决定公司决策权的基金会最终认识到，如果不更换现任管理层，他们就要承受公司价值的巨大损失。因此，我们假设管理层发生变更的概率为10%。事实上，只有在公司面对极端性威胁的情况下，基金会才会介入并同意更替管理层。
[1] Faccio，M.and L.Lang，2002，“The Ultimate Ownership of European Corporations，”Journal of Financial Economics，v65，365-396.他们对欧洲的5232家企业进行了分析，结果显示，有37%的上市公司是由公众广泛持股的高度分散性企业，但仍有44%的家族控制企业采取交叉持股和金字塔持股结构。
[2] Del Guercio，D.and J.Hawkins，1999，“The Motivation and Impact of Pension Fund Activism，”Journal of Financial Economics，v52，293-340.笔者研究了5只积极鼓励的退休基金：CREF、CALPERS、CALSTRS、SWIB和NYC。这些基金的投资占1987~1993年全部养老基金投资的20%。作者认为，与其他公司相比，由积极鼓励型投资者持股的公司更有可能成为敌意收购和管理层变革的目标。
[3] Palepu，K.G.，“Predicting Take-Over Targets：A Methodological and Empirical Analysis，”Journal of Accounting and Economics，8（1986），3-35.
[4] North，D.S.，2001，“The Role of Managerial Incentives in Corporate Acquisitions：the 1990s Evidence，”Journal of Corporate Finance，7125-149.
[5] Nuttall，R.，“Take-Over Likelihood Models for UK Quoted Companies，”Nuffield College working paper，Oxford University（1999）；Weir，C.“Corporate Governance，Performance and Take-Overs：An Empirical Analysis of UK Mergers，”Applied Economics，29（1997），1465-1475.
[6] Pinkowitz，L.，2003，“The Market for Corporate Control and Corporate Cash Holdings，”working paper，SSRN.他对1985~1994年发生的敌意收购进行了研究，并得出如下结论：拥有大量现金余额的公司不太可能成为敌意收购的目标。
[7] 有的研究则得出了相反的结论，Franks和Mayer（1996）对英国的敌意收购进行了研究，但他们并未发现目标公司业绩不佳的证据。Franks，J.and C.Mayer，“Hostile Takeovers and the Correction of Management Failure，”Journal of Financial Economics，v40，163-181.
[8] Warner，J.，R.Watts，and K.Wruck，1988，“Stock Prices and Top Management Changes，”Journal of Financial Economics，v20，461-492；Murphy，K.and J.Zimmerman，1993，“Financial Performance Surrounding CEO Turnover，”Journal of Accounting and Economics，v16，273–316；Puffer，S.and J.B.Weintrop，1991，“Corporate Performance and CEO Turnover：The Role of Performance Expectations，”Administrative Science Quarterly，v36，1-19.
[9] Lehn，K.and M.Zhao，2004，“CEO Turnover After Acquisitions：Do Bad Bidders Get Fired？，”working paper，University of Pittsburgh.
[10] Faleye，O.，2003，“Are large boards poor monitors？Evidence from CEO turnover，”working paper，SSRN.使用比例风险模型，他发现，董事会中每增加一名董事，被迫更换CEO的概率都会降低13%。
[11] Weisbach，M.，1988，“Outside Directors and CEO Turnover，”Journal of Financial Economics，v20，431-460.
[12] Goyal，V.K.and C.W.Park，2001，“Board Leadership Structure and CEO Turnover，”Journal of Corporate Finance，v8，49-66.
[13] Dennis，D.J.，D.K.Dennis，and A.Sarin，1997，“Ownership Structure and Top Executive Turnover，”Journal of Financial Economics，v45，193-221.
[14] Hillier，D.，S.Linn，and P.McColgan，2003，“Equity Issuance，Corporate Governance Reform and CEO Turnover in the UK，”working paper，SSRN.他们发现，在新股发行或进行配售之前，CEO更有可能被迫离职。
[15] DeFondt，M.L.and C.W.Park，1999，“The effect of competition on CEO turnover，”Journal of Accounting and Economics，v27，35-56.