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对投资后估值的修正
在我们得出成长型企业的股权价值之后，最后一步就是将股权价值给企业的各类股份。在进行这个最终判断时，必须牢记三个注意事项。
生存率和非流动性
前两个需要考虑的要素完全针对于年轻的成长型企业。必须将生存概率纳入价值中，而流动性不足则需要对这个价值进行折扣，但这两个因素对成长型企业而言并不明显。成长型企业的生存概率远高于初创企业；其股权的流动性也更好，尤其是已公开上市的成长型企业。但即便是已上市交易的成长型企业，有时也会停业，尤其是在现金耗尽时，破产绝非不可能的事情。与相对更为成熟的企业相比，这些公司的股票交易频率要低得多（并且交易成本也高得多）。
当生存确实成为不可忽略的问题时，我们建议采用第9章提出的方法。总而言之，就是要估计成长型企业遭遇失败的可能性和后果（体现为股权投资者在企业破产时可以得到的价值）。然后，以股权的预期价值反映持续经营企业价值和破产企业价值的加权平均值，其中两者的权重分布为成功和失败的概率。同样，如果流动性不足导致贬值，我们也可采用上一节介绍的方法之一，即调整资本成本或是在投资后估值的基础上考虑流动性折扣。
表决权的差异
在计算每股股票价值的过程中，最后一个需要考虑的因素就是各类股票在表决权方面的差异。尽管我们可以预见到，享有表决权的股票在交易中应取得超过无表决权股票的溢价，但差异的大小则依赖于表决权股票的价值，因此这个差异在不同公司之间会有所不同。
表决权到底值多少钱呢？最早关于表决权股份溢价的研究主要针对拥有不同类型表决权股份的美国企业。Lease、McConnell和Mikkelson（1983）发现，在Z市场交易中，表决权股票相对于无表决权股票的平均溢价为5%~10%。[1]此外，他们还发现，在一定时期之后，表决权股票的溢价会消失，或是按低于非投票股票的价格折价交易。对于这个令人不可思议的发现，一定程度上可以归结为表决权股票的相对非流动性（在表决权股票中，通常只有一小部分可用于公开交易）。Reilly（2005）进一步深化了这项研究，他对1994~1999年28家同时发行表决权股票和无表决权股票的公司进行了检验，结果显示，表决权股票溢价的中位数从1994年的2%增加到1999年的2.8%。[2]
近几年，这项针对表决权股份溢价的分析已扩大到其他市场，在这些市场，差异性表决权股权的存在更为普遍。英国和加拿大的溢价水平与美国基本相当（5%~10%）。而拉丁美洲（50%~100%）、以色列（75%）和意大利（80%）等市场的溢价水平则相对较高。Nenova（2003）对18个国家661家公司的投票溢价情况进行了比较研究，她发现，控制性表决权的价值中间数在不同国家差异很大，在美国不到1%，而在法国、意大利、韩国和澳大利亚的溢价则达到或超过25%。对此，她的结论是，法律环境是解释这种差异性的关键因素。此外，她还发现，在少数股东和非表决权股东受到更好的法律保护的国家，表决权溢价相对较小，而对少数股东和非表决权股东缺乏保护的国家，表决权的溢价相对较大。[3]
在表决权投票和非表决权股票之间进行价值分配时，最常见的方法就是利用这些研究结论验证溢价的合理性。以美国为例，表决权股份的溢价通常设定在5%~10%。虽然这种经验法则不值得完全信赖，但我们将在本章里接受其合理性，至于其合理性，我们将在第11章里进行检验。
◎案例10-5 根据经营性资产的价值确定股票的每股价值——Snap（2017年2月）和奶昔小站（2017年11月）
从经营性资产价值得到股权价值，我们只需加上现金，再扣除债务即可。对于Snap，我们需要考虑并妥善处理的一个事实是，它正处于首次公开发行的边缘，而且同时拥有两类股票（其中一类不享有表决权）。此外，我们还必须判断，目前的亏损状态以及持续的负现金流是否会让公司面临破产风险。对奶昔小站而言，我们享有研究以租赁形式承担债务以及存在两种不同表决权股票并存的后果。
Snap
此前，我们将Snap的经营性资产估值为115.01亿美元。为获得每股股票的价值，我们还必须对失败风险进行调整，并加回当期现金余额，扣除尚未归还的债务余额：
·失败风险：Snap已成功吸引到风险投资资金，并相应增加了资本总额，但它仍是一家面临风险的公司。公司的亏损还在飞速增加，而且只有用更多的资本才能维持目前的增长。一旦因为管理层不受信任或是市场危机而被投资者抛弃，公司将无法继续发展。如果遭遇失败，公司将不得不将企业或资产出售给出价最高的收购者。因此，我们对Snap设定的失败概率是10%，这个数值不高但不可忽略，不高是因为它的市场概况使其能够获得资本，不可忽略是因为市场的情绪随时都会发生改变。此外，我们还假设，一旦真正陷入破产境地，Snap的清算收入只能达到经营性资产预期公允价值的20%。根据这些输入变量，我们将Snap的估值下调为105.81亿美元：
调整后的经营性资产价值=经营性资产的折现现金流估值×（1-失败概率）+破产收入×失败概率
=115.01×90%+115.01×20%×10%
=105.81（亿美元）
·现金余额和上市收益：Snap在2016年12月的财务报表中披露了9.87亿美元的现金余额。不过，该公司还计划通过IPO募集30亿美元，并将这些收益用于支付未来的投资需求。[4]因此，我们在经营性资产价值的基础上加上IPO筹集资金及现金余额，即可得到公司在IPO发行后的估值：
公司价值=调整后的经营性资产价值+现金余额+IPO的净收入
=105.81+9.87+30=145.68（亿美元）
·债务：截至2016年12月底，Snap披露的债务余额为2.04亿美元，我们从公司价值中扣除这笔债务，即可得到股权价值：
Snap的股权价值=Snap的公司价值-债务=145.68-2.04=143.64（亿美元）
·普通股的股权价值：为估计普通股股票的价值，我们需要考虑到Snap持有4490万股权期权尚未未付这一事实，该期权的执行价格为2.33美元，平均期限为3年。为此，我们需要这部分期权的价格7.97亿美元从股权价值总额中扣除：
股票价值（普通股）=股权价值-股票期权的价值=143.64-7.97=135.67（亿美元）
·每股价值：由于我们已剔除了股票期权的价值，因此以这个数字除以实际已发行股票的数量（不是摊薄后的数量），即可得到每股10.91美元的股票价值：
每股价值=普通股/在外流通的股票价值=135.67/12.4310=10.91（美元/股）
对Snap来说，复杂性源于公司创始人/所有人持有全部表决权股票，而新发行的股票均为无表决权股票。因此，由于缺乏表决权，在对这些股票估值时，我们需要考虑流动性折扣，但考虑到投资者认为公司管理良好（在IPO的时点），而且管理层发生变更的可能性很低，因此流动性折扣可能很小。
奶昔小站
和Snap相比，在从奶昔小站的经营性资产价值计算股权价值的过程中，难度要小得多。在2017年6月的最新财务报表中，奶昔小站披露了8554万美元的现金余额，与2016年12月披露的7360万美元现金余额相差不多。由于公司已实现了正盈利，我们完全有理由假设，2017年10月估值时点的现金余额可维持现状。对于债务，唯一容易混淆的细节就是大部分债务均采用了租赁形式。在2.0289亿美元的总债务中，1.92亿美元为未来租赁承诺的现值。但从估值角度看，我们认为，没有必要将这两种债务区分开来。因此，根据之前为奶昔小站估算的经营性资产价值11.2686亿美元，奶昔小站的股权价值可按如下方法计算（还需扣除5201万美元的少数股东权益）：
股权价值=经营性资产的价值+现金余额-少数股东权益-负债=11.2686+0.8554-0.5201-2.0289=9.5751（亿美元）
要从这个数值得到每股价值，我们还需关注如下两个细节。首先，必须考虑以往对管理层授予的股权期权。我们估算的公司尚未执行的期权价值为236万美元，平均执行价格为21.10美元，平均到期期限为8年，由此得到的税后价值为0.4391亿美元。[5]其次，公司目前发行了两类股票——由散户投资者持有和交易的0.1521亿股A股，以及由创始人/所有权人持有的0.1077亿股B股。B类股票拥有的投票权为A股的10倍。如果不考虑投票权的价值，我们估计的每股价值应为35.17美元：
每股普通股的价值=股权价值/（A类股票总数+B类股票总数）
=（9.5751-0.4391）/（0.1521-0.1077）
=35.17（美元/股）
需要注意的是，考虑到控制权要素，应对B股给予一定的股权溢价。如果我们假设B股对A股的溢价为10%，那么我们就可以估算出A股和B股的每股价值：
A股的每股价值=股票价值/（A股总数+B股享有的溢价×B股总数）
=（9.5751-0.4391）/（0.1521+1.10×0.1077）
=33.77（美元/股）
B股的每股价值=A股的每股价值×B股享有的溢价
=33.77美元/股×1.10=37.14（美元/股）
请注意，公司的累计市值依旧保持为9.136亿美元，我们做的唯一一件事，就是将这个市值在两类股票之间重新分配。确定10%溢价的依旧是以往针对表决权股票的研究。在第11章中，我们将考虑采用一种更深入的方法来估计控制权（及表决权股票/非表决权股票）的价值。
对不确定性的处理
几乎可以肯定的是，无论怎样关注细节，也不管使用多少信息，我们对成长型企业价值的估计精度都不可能超过成熟型企业。这种不确定性会导致分析师对投资后估值产生焦虑——他们会对最初的差错感到遗憾，于是，他们不仅会竭力缩小这个估计值与市场价格的差异，甚至想消除不同估值之间的差异（不同分析师的估值结果不可能完全相同）。
但需要提醒的是，造成这种不确定性的主要原因并不是信息的质量或所用估值模型的精度，而是来自现实世界的复杂多样。未来总是充满了各种各样的惊喜和意外，而对于将价值主要寄托于未来的成长型企业来说，这就意味着价值的不可捉摸。对那些在成长型企业股权估值中出现错误而且需要承担责任的分析师，这倒是一个小小的安慰。在第3章里，我们介绍的概率法大大丰富了可采取的估值方法，包括决策树、模拟法和情景分析法等。这些方法或许适用于成长型企业，原因倒不是它们能提供更精确的价值估计或是更有效的风险指标，而是它们可以让分析师对自己的价值估计结果更自信。在Snap的估值中，我们对初创企业的假设相互依赖，按照这样的假设，我们得到的每股价值为10.91美元。显而易见，在只关注收入增长率、营业利润率、销售收入-资本比和资本成本等假设的情况下，改变任何或是所有假设，都会带来估值结果的显著改变。我们不可能回避这种不确定性的现在（而且回避也不可能解决问题），相反，可以利用模拟方法，将所有变量的点估计值取代为分布区间。替代结果如图10-7所示。
针对Snap的模拟估值法生成了一些有趣的结果，这些结果可能会影响到你是否投资，以及你如何看待这家公司。首先，公司的股票可能没有任何价值，而且价值分布体现出明显的正偏态，即正态分布曲线偏向超过每股30美元的右侧，这一点当然不值得意外。其次，我们可以使用这种分布来评价股票被低估或高估的可能性。比如说，当发行价格为20美元/股时，模拟法的结果会表明，该股票被高估的可能性高达80%。
针对成长型企业的不确定性，另一种可以采取的方法就是强调企业价值的两个关键性驱动因素之一。此外，我们不仅要考虑这些驱动要素对各种假设的影响，还需关注当前价格的盈亏平衡点。比如说，假设收入增长率是决定企业价值的关键要素，那么我们就可以问，多高的收入增长率才能证明当前市场价格的合理性。然后，我们就可以继续分析，作为投资者，我们是否能接受这个市场隐含的收入增长率。以奶昔小站的估值为例，按照我们采取的假设，公司的每股价值为35.71美元。在激烈竞争的餐饮行业中，时尚会迅速褪去，利润率始终面对下行压力，因此，我们重点分析了收入增长率和营业利润率变化对每股价值的影响，结果如表10-15所示。
按照每股33.77美元的现行市场价格（2017年10月），我们可以看到，收入增长率与营业利润率（阴影单元格）的现行组合带来了更高的估值。作为奶昔小站的投资者，这些数字就是你为实现超额收益而必须接受的期望值。而作为奶昔小站的管理者，这张表格可以帮助你考量企业价值将如何随着定价及营销策略的调整而变化。譬如，如果下调汉堡的价格，虽然奶昔小站的收入有可能加速增长，但也可能会削弱公司的利润率。因此，对价值的最终影响将依赖于收入增长率和利润率的实际结果。
图10-7 Snap在IPO时的每股价值——模拟估值法的结果
表10-15 奶昔小站每股价值的变化，2017年11月 （金额单位：美元）
相对估值法
对于成长型企业的股权价值，只要我们牢记两个关键要素，就完全可以借助相对估值法得到独立的评估值。首先，估值倍数和可比数据并不能减少成长型企业估值所固有的不确定性。其次，必须对相对估值技术进行调整，使之适应成长型企业的内在局限性——缺少当期运营数据，而且仅有的数据也缺乏可靠性，以及风险/增长特性会随着时间的推移而变化。
[1] Lease，R.C.，J.J.McConnell，and W.H.Mikkelson，1983，“The market value of control in publicly traded corporations，”Journal of Financial Economics，v11，439-471.
[2] Reilly，R.F.，2005，“Quantifying the Valuation Discount for Lack of Voting Rights and Premium，”American Bankruptcy Institute Journal.
[3] Nenova，T.，2003，“The value of corporate voting rights and control：A cross-country analysis，”Journal of Financial Economics，v68，325-351.
[4] 如创始人/所有人转让股权进行套现，我们就需要在估值中剔除这部分现金。
[5] 我们使用的是标准布莱克-斯科尔斯模型，并在行使期权时对潜在摊薄和税收节约额进行调整。