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估值方案
面对估值中的估计问题以及成熟型企业估值的难点，要做出合理估值，我们需要正确处理成熟型企业的两个方面：一方面是如何以最合理的方式判断成熟型企业的增长价值，尤其是在增长来源于并购的情况下；另一方面是如何评价改变成熟型企业运营方式对价值的影响。正如前面提到的那样，当企业长期由现有管理层保持的时候，它在运营和财务方面出现低效行为的可能性更大。
增长与并购
有些公司主要以并购来实现增长，对这些企业的估值自然要面对重重挑战，但我们还是可以遵循一些简单的规则，尽可能减少并购给估值带来的影响。
（1）对公司以往进行的收购到底是偶然之举还是长期战略的一部分做出判断。这个判断显然是主观性的，因为它依据的完全是并购动机以及管理层对并购的看法。如果我们得出的结论是：过去的收购完全是未来不会重复的特殊事件，那么在考虑再投资率和增长率的时候，我们都可以在估值中对并购视而不见。这实际上等于说，我们对公司未来预测的增长率应低于过去的增长率（因为以往的增长率因并购而被放大），而再投资率只需考虑内部投资。
（2）如果并购是公司长期战略的一部分内容，那么我们就需要收集被估值企业的长期（3~10年）并购成本（包括以支付股票为对价的并购）数据。[1]如果并购交易的频率不高，那我们就需要适当延长收集数据的时间跨度。
（3）估计公司在此期间的再投资率，将并购成本视为资本支出的一部分：
在长期内考察这个比率，可以让我们对收购的一次性和大额性进行调整。
（4）将税后营业利润除以已投资资本的账面价值（股权与净负债的合计），即可得到第2章讨论的传统资本收益率指标。但如果并购带来了商誉，那么商誉本身及其调整就会导致这个资本收益率指标出现偏差。如果我们认为，商誉反映的是目标公司增长型资产的溢价，那么这个调整过程很简单：
考虑到营业利润来源于现有资产而不是增长型资产，因此我们需要从已投资资本中扣除商誉，以保持估值变量的一致性。然而，这对一贯喜欢出高价的收购企业来说可能过于慷慨，毕竟商誉不仅包括为增长型资产支付的溢价，还包括控制权溢价和协同效应溢价以及为收购支付的任何超额部分。在信息完整的情况下，我们只需扣除因增长型资产形成的那部分商誉，而留下因协同效应、控制权溢价和超额支付的部分。前两项应属于已投资资本的一部分，是因为真实的协同效应溢价和控制权溢价应该能带来更高的收益。而最后一部分之所以也构成已投资资本的一部分，是因为始终支付超额价格的企业只会继续面对低下的投资收益率，让企业价值被收购所吞噬。[2]
◎案例11-4 对作为收购方的成熟型企业进行估值——重提2009年年初的思科公司
虽然思科公司辉煌的成长时代已成为历史，但这家公司仍在继续收购，而且披露的增长率太高了，以至于不可能长久地维持下去。之前，我们曾探讨了增长率和收购不匹配给估值的影响。在这里，我们看看如何将收购型增长及收购成本纳入估值中。
对思科公司而言，收购显然是推动增长的一个组成部分。因此，对思科公司的估值，尽管对增长率和再投资率不考虑并购依旧可以满足一致性要求，但这种做法显然不能反映现实。为评价估值并购可能对现金流产生多大影响，我们将并购视为资本支出，并通过表11-3看看公司在过去4年里的再投资总额。
表11-3 思科公司在2005~2008年的再投资率
思科公司在4年期间的平均再投资率为35.49%，其中收购金额计入资本支出。在某些年份（2006年和2007年），思科公司的收购行为几近疯狂，但在其他年份（2005年和2008年），思科公司从并购市场销声匿迹。[3]
考虑到增长难题的另一个方面就是投资实现的资本收益率，因此我们使用两个不同的已投资资本指标来估计思科公司的资本收益率。首先，我们将全部商誉计入已投资资本中，然后，我们再扣除商誉总额：
考虑到思科公司在收购方面的良好业绩，而且其收购目标均为收入和收益很少的初创型高科技企业，因此我们始终采用不包括商誉价值的已投资资本。如果假设再投资率和上述得到的资本收益率是可持续的，那么由此得到的增长率为9.06%：
预期增长率=再投资率×资本收益率=35.49%×25.53%=9.06%
我们假设思科公司能在未来5年继续维持这一增长率，并保持当前的风险状况和资本成本不变；公司的贝塔系数为1.73，负债率为7.46%，资本成本为11.95%。[4]我们在表11-4中总结了公司在未来5年的预期现金流，并计算出每年的现值。
表11-4 思科公司在高增长阶段的预期现金流
在第5年之后，公司的增长率将降至2.35%（按无风险利率上限设定）。此外，我们还将假设，思科公司的贝塔系数将降至1.20（按稳定增长阶段的上限设定），且负债率和债务成本保持不变。这将导致资本成本降至6.86%。同时，我们还假设思科公司保持10%的资本收益率，高于永久性的资本成本，因此，我们可以按如下方式估算再投资率和终值：
将这个数值按11.95%的当前资本成本折现到今天，再加上前5年现金流的现值，由此得到的公司经营性资产价值为1089.01亿美元。[5]
为得到每股股票的价值，我们在上述价值基础上增加当前现金余额（51.91亿美元），扣除负债（77.58亿美元）和未执行管理层激励期权（16.21亿美元）的价值，再除以已发行股票总数（58.5559亿股份），即可得到17.88美元的每股价值：
2009年1月，思科公司的交易价格为每股16.15美元，比我们的估值低10%左右。
管理层的变更
如果说成熟型企业估值的关键就在于评价运营方式调整带来的潜在价值变化，那么找到评估这种效应的更优方法就变得至关重要。在本部分中，我们讨论的起点是考察所有企业提升价值的潜力，为此，我们首先关注企业运营方式的变化，在此基础上，探究融资政策和融资策略是如何改变价值的。之后，我们进一步讨论实现价值变化的潜力以及将实现这种变化的可能性转化为控制的控制权价值。最后，我们将对预期控制权价值对如下两个方面的影响做出评估：成熟型企业的估值以及表决权股票溢价的估计。
[1] 对于以股票支付为对价的收购，我们需要收集为收购而发行的新股票数量以及新发行股票在收购时点的价格信息。
[2] 虽然没有企业愿意对商誉进行这样的分解，但我们还是可以根据目标公司在收购时点的特征或者分析收购方的历史状况进行独立的估计。如果收购公司有过大型收购的经验，而且收购后的经历并不愉快或是出现商誉减值，那么我们就似乎有理由得出这样的结论，应把大部分商誉计入已投资资本。
[3] 由于思科公司每年都会进行一系列小规模的收购业务，因此和那些很少出手而一旦出手就是大手笔的公司相比，思科公司面对的挑战自然小得多。对于前者，收购持续的平均时间以及收购后的判断都要困难得多。
[4] 我们采用2.35%的无风险利率和6%的股权风险溢价来估算股权成本。假设债务成本为3.60%，对应于公司的综合信用评级为AAA，边际税率是37.5%。
[5] 尽管计算终值采用的是稳定期的资本成本6.86%，但终止必须按高增长时期的资本成本进行折现。要得到这个终值，投资者需要在未来5年承担更高的风险。