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美国真实经济增长的演变史
美国在20世纪逐渐成为全球最大的经济强国，但它的经济增长并非从未休止，其间也曾出现过长期的经济衰退和停滞，“大萧条”就是最典型的例子。图8-1总结了1929~2016年美国实际国内生产总值（GDP）的年度变化情况。
至少按美国国家经济研究局（NBER）的定义，图中的阴影部分应代表经济衰退期。实际GDP连续两个季度出现负增长，已成为定义经济衰退期的不成文法则。表8-1总结了美国自1945年以来呈现的商业周期，表中每个周期的长度均以月份表示。
纵观这段漫长的历史时期，一些有趣的现象可能会影响到我们如何处理估值中的实际增长率：
图8-1 美国在1929~2016年的实际经济增长情况
表8-1 美国在1945~2016年出现的经济衰退期
资料来源：美联储经济在线数据数据库（FRED）。
·经济周期的持续时间是不可预测的：经济周期的长度不存在系统规律性，因此，我们很难预测下一轮周期的时间点和持续期。1982~1990年和1991~2001年的繁荣期最长（达到或超过100个月），但此前的繁荣期仅持续了28个月。尽管繁荣期的平均持续时间为55个月，但这个周期在第二次世界大战后已开始不断延长。
·经济衰退期的时间长短不一：自大萧条以来，经济衰退期的长度在8~18个月不等，最温和的衰退期出现在2001~2002年，而最强烈的衰退期则出现在1981~1982年。诚然，自大萧条以来，经济衰退的平均持续期确实在不断缩短，这或许是央行官员正越来越精通于应对经济衰退的结果。2007年12月~2009年6月的经济衰退延续了18个月，这或许是一个值得注意的信号——全球化带来的影响，已让央行在管理经济衰退等方面的实力大不如前。
·后见之明：对于上述表格，一个不可否认的事实是：经济周期日期的确定完全依赖于后见之明。换句话说，1990年7月，投资者和企业并没有意识到他们正在陷入经济衰退。而NBER将1990年7月~1991年3月这段时间定义为经济衰退期，则是1992年年初的事情了。
如果我们接受经济周期不可预测这样一个命题，而且强调估计未来5年或10年而不是下个季度的实际增长率，那么我们的任务就变得相对简单了（至少在事后看来是这样的）。图8-1为未来5年和未来10年经平滑处理后的实际经济增长率，并以此为基础进行各年度同期实际增长数据的对比。例如，在1954年估计的10年期增长率为1954~1963年的平均增长率。值得注意的是，这些长期预测结果已逐渐趋于稳定，尤其是在第二次世界大战以来。5年期和10年期的平均增长率均在2%~3%。这种稳定性表明，使用长期内的实际增长率数字比预测各年度增长率更重要（而且更可行）。
实际增长率会通过企业披露的收益及现金流影响其估值。因此，图8-2显示出，实际经济增长率的变化，使得标准普尔500指数的总收益和股息在长期内呈现出不同的状态。
回顾标准普尔500指数成分股公司在过去80年的收益和分红情况，我们可以看到三种趋势。第一，收益和股息均对经济状况高度敏感，在经济衰退期间，两者都会出现下降。第二，收益随时间推移的波动性超过股息。第三，尽管盈利增长与实际经济增长之间存在松散的相关性，但两者并不总是保持同步，在某些实际增长率处于高（低）位时期，盈利增长率反而较低（高），这反映出企业运营状况与整体经济形势以及公司全球化这两个方面的滞后性。比如说，尽管美国经济增长缓慢，但美国企业的盈利增长率却在2009~2016年保持强势，部分原因就在于美国公司拥有大量的海外收入。
这些趋势在图8-3中一览无遗，它显示出标准普尔500指数在较长时期内随实际经济增长率变化的情况。
从实际GDP增长率以及标准普尔500指数的变化出发，我们很容易看到，指数的波动性远超过经济的波动性。此外，我们还能在图8-3中发现一种有趣而且更微妙的关系。在实际经济增长放缓之前，股票价格似乎会先行下跌，并在实际经济复苏开始之前率先回弹。
图8-2 标准普尔500指数成分股公司的收益和股息
图8-3 实际经济增长率和标准普尔500指数