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预期的通货膨胀
每家公司的估值都会受到未来通货膨胀预期的影响。在本节中，我们首先看看为什么通货膨胀会对价值产生如此重大的影响、以往的通货膨胀率有何规律，以及通货膨胀率在不同货币之间存在的差异性及造成这种差异性的原因。
预期通货膨胀何以如此重要
如第6章所述，估值的标准既可以是名义价值，也可以是真实价值。如果是名义价值，就需要在现金流和折现率中考虑预期通货膨胀率。在名义估值中，预期通货膨胀会影响我们在分析中使用的关键参数：
·无风险利率是指无违约债券的利率，因而应包含预期的通货膨胀率。因此，我们根据这个无风险利率得到的股权成本和债务成本也包含有预期通货膨胀率的成分。
·在我们用来预测未来现金流的增长率中，既包括实际产出带来的收入增长，也包括预期通货膨胀率。考虑到通货膨胀率越高，企业就可以收取越高的价格，因此，增长率会随着通货膨胀率的提高而增加。
换句话说，改变预期通货膨胀率会影响名义估值的所有方面。正因为这样，我们才始终强调货币选择对名义估值的重要性：预期通货膨胀率可能在不同货币之间存在很大差异。图8-5显示了通货膨胀率、币种选择和其他估值参数之间的相互关系。
图8-5 币种选择、通货膨胀率和价值
在实际的估值中，现金流和折现率都没有预期通货膨胀因素，而实际增长率也只能来自实际产出的增长率。分析师选择实际估值法的一个原因，就是试图规避通货膨胀率变化的影响。但出于如下原因，我们对通货膨胀的预期以及这些预期的变化同样会影响到真实估值：
·税收通常是按名义收入而不是实际收入计算的。考虑到并非利润表中的项目全部以相同的通货膨胀率进行调整，因此，针对实际收入的税率可能会因通货膨胀率的提高而偏离名义收入的税率。比如说，在大多数经济体中，折旧是按照为资产支付的原始价格计提的，因此，在购买时即可确定折旧享受的税盾效应。如果通货膨胀加速，即使公司能通过涨价形式将通货膨胀转嫁给客户，但由于折旧带来的税收优惠保持不变（无须对通货膨胀率进行调整），因此，公司的税后现金流仍有可能会下降。[1]
·在很多情况下，分析师首先估计名义值，并从中扣除预期通货膨胀，从而需要估算出实际折现率和实际现金流。因此，采用较高的预期通货膨胀率会减少实际折现率和实际现金流。
·不同产品和服务的通货膨胀率不尽相同。由于通货膨胀率因产品和服务而异，因此，它们的相对价格也会发生变化。在这种情况下，某些公司的现金流增长速度会远高于基本通货膨胀率，而有些公司的现金流增长率则会低于通货膨胀率。我们采用3%预期通货膨胀率对一家公司得到的估值，可能不同于我们按5%预期通货膨胀率对公司得到的估值。总而言之，通货膨胀率在估值中绝不是可以忽略不计的中性项目，它的变化必然会对估值后果带来影响。
预期通货膨胀会影响到我们在前两章里提到的两个变量——无风险利率和股权风险溢价。当预期通货膨胀率上升时，无风险利率会相应提高，以反映这种预期，而股票风险溢价也会随之上调。未来通货膨胀的不确定性还会导致公司不愿意投资长期项目，从而改变实际经济增长率水平以及哪些市场板块会发生这种变化。最后，如果一种货币存在相对于其他货币的预期通货膨胀，那么，我们可以预见，两种货币之间的汇率会随之变化，导致通货膨胀率相对较高的货币逐渐发生贬值。
回顾历史
如果预期通货膨胀率固定不变，就很容易在估值中反映通货膨胀的影响。因为通货膨胀率会随着时间的推移而变化，而且对不同的货币也各不相同，从而对估值产生巨大影响。本节首先回顾一下美元通货膨胀率的演变历史，而后再看看各种货币的通货膨胀率差异。
美国通货膨胀率的演变史
在探讨通货膨胀率在不同时期的演变之前，我们首先需要明确如何来衡量通货膨胀。这是一项非常复杂的工作，尤其是对于美国这样一个庞大而复杂的国家。至少在理论上，通货膨胀率应体现出在不同时期购买一揽子代表性商品和服务的成本差异。可以预见，通货膨胀率会因篮子中所包含的商品及服务不同而有所差异。在美国，存在着三种广泛使用的通货膨胀指标，其中的每一个指标均有着悠久的历史：
·消费者价格指数（CPI）衡量的是消费者为特定一揽子商品支付的加权平均价格差异。它是零售价格压力的反映，进口商品关税、所得税及消费税均会对其造成影响。
·生产者价格指数（PPI）衡量的是美国生产企业全部产出的加权平均成本。由于该指标反映了生产者取得的收入，因而不包含销售税和消费税。
·国民生产总值消除物价波动指数（GNP消除通货膨胀指数）衡量的是通货膨胀率，是整个经济体生产的全部商品及服务组合的价格通货膨胀率，其对象并非CPI中所采用的狭义上的商品服务组合。
上述三个指标存在某些共同的问题。第一个问题是，即使相对价格变化，用于计算通货膨胀率的商品及服务篮子也保持稳定。换句话说，即使石油价格相对篮子中的其他商品大幅上涨，也假设石油在篮子中的比例保持不变。但是在现实中，消费者可以使用较少的汽油并调整其消费量，以便于反映相对价格。商品篮子的第二个问题是没有考虑隐含成本。例如，住宅成本可以按租用房屋的租金成本来衡量，而不是拥有房屋的隐含成本。由于房价的上涨速度比房屋租金上涨快得多，比如说2002~2006年就出现了这种情况，因此，通货膨胀率将会被低估。图8-6为这三种通货膨胀指标在1921~2016年的变动。
图8-6 美国的通货膨胀率
需要提醒的是，尽管三个通货膨胀指标之间还存在差异，但它们都会随着时间的推移而同步变动。计算方式的差异有时会导致一个指标滞后于其他指标。在此期间的大部分时间里，美国的通货膨胀率均保持较低水平，徘徊在1%~4%。20世纪30年代和第二次世界大战期间曾出现了高通货膨胀；20世纪70年代出现通货膨胀率加速上涨现象，在此10年的最后几年里，通货膨胀率曾高达两位数。而唯一持续性的通缩则出现在大萧条时期，物价水平在1932年和1933年的年下跌幅度超过10%。自2008年金融危机以来，美国已连续多年出现通货紧缩，平均通货膨胀率始终低位运行。
图8-6中的三个通货膨胀指标显示出这段时期的实际通货膨胀水平。在大部分估值中，我们强调的是预期通货膨胀。有两项指标旨在反映预期通货膨胀率，其中一项来自密歇根大学针对消费者通货膨胀预期进行的调查，另一项则由10年期名义利率和通货膨胀指数化的长期美国国债利率倒推而来：
图8-7显示了这两项指标自2003年以来的变动情况，2003年也是通货膨胀指数化长期美国国债开始交易的时间点。
图8-7 预期通货膨胀：消费者调查及长期美国国债利率
调查数字和以长期国债利率表示的通货膨胀率密切跟踪历史通货膨胀数字。尽管由长期美国国债利率倒推而来的预期通货膨胀率始终低于调查得到的预期值，但在此期间，它确实更符合实际通货膨胀率的走势，因而拥有更好的预测能力。
[1] 假设一家公司的EBITDA为1亿美元，折旧费用为4000万美元，且无利息支出。此外，公司的收入需缴纳40%的边际税。该公司披露的净利润为3600万美元，再投资之前的现金流为7600万美元（折现后的净利润）。现在，我们在分析中采用10%的通货膨胀率，并假设企业可按通货膨胀率调整其产品价格。因此，EBITDA提高至1.1亿美元，但折旧保持为4000万美元。现在，公司披露的净利润为4200万美元，再投资前的现金流为8200万美元。如果我们将后者换算成实际数值，那么，实际EBITDA为1亿美元，实际净利润为3780万美元，实际现金流为7380万美元，较之前减少了220万美元。