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汇率
在新兴市场，关于汇率的看法有时可能会发挥超乎寻常的作用，因为分析师为方便起见，往往会选择以外币对新兴市场的企业公司进行估值。因此，很多拉美公司的估值都以美元计价，因为针对本币的无风险利率和风险溢价更难以估计，但这就要求同样以美元计量这些公司的未来现金流，尽管实际发生的现金流可能以墨西哥比索或是巴西雷亚尔计价。为了把以当地货币计价的现金流转换为美元现金流，就需要借助于未来的预期汇率（本地货币兑美元）。
针对汇率的观点和预期还会以另一种方式影响估值。在汇率剧烈波动时，一些公司会选择对货币头寸进行对冲保值，由此招致的对冲成本会降低营业利润和企业价值。但其他公司有可能利用汇率变动进行投机式赌博，如果判断正确，它们会大赚一笔，但如果失误，就有可能遭受巨大损失。因此，在对公司进行估值时，我们还需了解针对未来汇率走势进行的对冲保值或投机活动，但这些信息显然不易取得。
回顾历史
在1971年以前，全球金融还在执行固定汇率制度。只有在政府进行货币贬值或重估币值时，汇率才会发生变化。由于这种固定汇率往往不能反映经济的真实面貌（通货膨胀率、市场利率和经济体的真实增长率），因此，当市场汇率与官方汇率出现较大背离时，对高估和低估最严重的货币，就会出现黑市。在1971年的布雷顿森林会议之后，主要货币允许上浮（并皈依市场价格），但大多数新兴市场仍继续实行固定利率结构，有些国家甚至至今还在沿用固定汇率制。
市场历史最悠久的货币无疑是美元、英镑、瑞士法郎和日元。在图8-11中，我们可以看到以美元和按贸易额加权的美元为基准，这些货币相对于主要货币的汇率变动情况。
图8-11 主要交易货币对美元的走势
需要注意的是，币值上升表示本币对美元走强，如瑞士法郎和日元；币值下降则表示本币对美元的价值走弱，如英镑。这里有两个问题需要提醒。首先，不同货币的币值往往沿不同方向移动。在此期间，美元相对英镑出现升值，而对瑞士法郎和日元则大幅贬值。对每一种货币，升值和贬值变动均存在很长的周期。比如说，相对于瑞士法郎，美元在1980年出现贬值，但在20世纪80年代上半段则强劲升值，而在下半段又再度转为贬值。币值的相对变化在一定程度上归结于经济的基本面——在20世纪七八十年代，日元对其他主要货币的强势升值反映出日本正在崛起成为新的全球经济强国，但也有变动源自货币发行国有意而为之的政策。美国在2001年以后就曾积极推动美元贬值，以提高美国公司在海外市场的竞争力。
图8-12显示出美元对欧元的走势，欧元于1999年取代了各成员国货币（如法国法郎和德国马克）而成为欧盟通用货币。
图8-12 欧元对美元的走势
欧元于1999年1月推出后，最初曾出现贬值，并在当年6月达到0.85美元/欧元，但此后对美元的汇率一路提升，在2008年4月达到历史高点，突破1.575美元/欧元的关口，但在过去10年里持续下行，并在2016年12月下跌至1.05美元/欧元，直到2017年才开始反弹。
在过去的20年中，一些新兴市场货币纷纷采取了市场定价政策。与图8-11及图8-12中显示的发达市场货币相比，这些货币价值的波动性更大。图8-13为墨西哥比索、印度卢比、巴西雷亚尔和人民币在1995~2017年的币值走势。
1995~2002年，巴西雷亚尔兑美元汇率几乎下跌了80%，但是2002~2008年增值两倍多。2012~2015年，巴西雷亚尔兑美元汇率再次转向，几乎下跌一半，直到2016年和2017年才趋于稳定下来。这些汇率的波动并不让人感到意外。短期内的走势源于这些市场的政治动荡和经济波动，但汇率的长期走势则更多地反映了各国通货膨胀率的差异。1995~2017年，印度卢比、墨西哥比索和巴西雷亚尔兑美元汇率的跌幅均达到甚至超过一半，而同期的人民币兑美元汇率则不断走强。
虽然传统观点认为，美国、日本和西欧等成熟经济体（有相近的通货膨胀率）的货币价值不会出现剧烈震荡，但我们在第7章中提到的2008年全球金融危机，或许会促使重新思考这个命题。图8-14为美元兑欧元、日元和巴西雷亚尔汇率在当年9月12日~10月16日的走势。
图8-13 新兴市场货币对美元的汇率
图8-14 金融危机期间的汇率
虽然巴西雷亚尔的波动或许是可预测的，但欧元的大幅贬值（兑美元的汇率已下跌近8%）和日元的升值（上涨约10%）表明，汇率波动不只局限于新兴市场国家的货币。
估值难点
几十年前，当大多数企业在国内市场取得全部或大部分收入时，分析师自然无须考虑或是处理汇率问题，但这样的日子早已一去不复返了，因为大多数公司的主要乃至全部收入来自国外市场，甚至是那些没有发生其他货币成本的公司，也不例外。因此，逃避汇率已不再是可行的选择，因为汇率变动会影响它们的收入增长、营业利润率甚至折现率。遗憾的是，分析师处理汇率的方式往往给他们带来估值错误，而以下做法就是这些错误的根源：
·推导即期汇率：在对拥有外币收入或成本的企业进行估值时，分析师使用当期汇率对未来现金流进行转换，而且这样的估值实践居然司空见惯。这种情况尤其常见于期货市场很有限或是尚不存在的货币，为此，分析师给出的理由就是他们别无选择。但在这个过程中，他们会将不一致的通货膨胀假设引入估值，这个问题可以这样理解：假设你用美元对一家印度公司进行估值，比如说巴贾杰摩托车公司，并计算其美元的资本成本。此外，还假设你预测了以印度卢比计价的现金流，并使用即期汇率（美元/卢比）把这些现金流转换为美元。在这个过程中，你的现金流中包含了4%~5%的卢比通货膨胀率，在计算出的资本成本中则嵌入了1.5%~2%的美元通货膨胀率。因此，你对巴贾杰摩托车公司做出过高估值自然也就没有什么大惊小怪的了。
·对汇率的观点：另一种错误则恰恰相反，分析师对未来汇率持有强烈的个人看法，并义无反顾地把这种观点纳入估值中。如果你聘请咨询公司预测汇率并向它们支付服务费，这个问题会更糟糕，因为你会觉得，既然是花钱买到的东西，就一定要将它们用到估值中。结果会怎样呢？假设你以美元重新对巴贾杰摩托车公司进行估值，但你认为，尽管卢比的通货膨胀率较高，但在未来5年内有可能会升值。如果使用这些预测的汇率，就会导致巴贾杰摩托车公司的估值更高，但这显然会让你面临这样的风险——你如何判断美元/卢比汇率以及如何看待公司未来，两种观点会共同影响到你的结论。实际上，假如让前者决定你的结论，那么作为投资者，你赚钱的方式自然会容易得多：你只需预测汇率期货市场，而不必绞尽脑汁地去研究汽车股板块。
·货币风险：如果说折现现金流估值法的本质，就是用风险调整后的折现率对预期现金流进行折现，那么在投资于存在汇率风险的公司时，投资者似乎有理由要求得到更高的预期收益率。按照这个逻辑，我们可以预期，对海外收入占全部收入近一半的可口可乐公司而言，其股权成本应高于收入来源主要是美国的怪兽饮料公司。然而，这个推论显然忽略了风险指标的一个关键组成部分，即在衡量公司的风险时，投资者应考虑这笔投资给整个组合带来的额外风险，而不是孤立地看到投资本身的风险。即使你只投资于在美国成立的公司，汇率风险的影响依旧难以逃避，在你的投资组合中，某些公司会因为美元的坚挺而受伤，也有些则会因此而受益。事实上，随着投资者的投资标的日趋多元化和全球化，它们或许会借助于交易型开放式指数基金，因此，你可能会说，货币风险正在成为一种可分散的风险，因而无须对货币风险进行折现率调整。另一个需谨慎考虑的原因也会促使以提高折现率的方式体现货币风险。作为一种宏观经济风险，汇率风险也是全球最常见的对冲标的，很多公司都在使用远期、期货和期权等工具隔离汇率变动对收益的冲击。
随着我们的预测工具变得越来越复杂、数据越来越丰富，我们很容易会陷入自己挖掘的陷阱，自以为是地以为我们能预测汇率，并将其纳入估值中。如果你的任务就是对一家公司进行估值，而不是拿汇率玩定价游戏，那么让自己成为汇率预测者只会让你折戟而归。
估值方案
对分析师来说，很难让他们的估值摆脱其汇率观点的影响。为避免让汇率观点左右你的估值，我们建议各位应遵循一些简单的规则：
·使用购买力平价：在形形色色的汇率会议上，我们最先听到的理论之一就是购买力平价的概念，即汇率的变化将导致不同货币具有相同的购买力。因此，随着时间的推移，拥有较高通货膨胀率的货币会相对于拥有较低通货膨胀率的货币出现贬值，而且汇率的这种变化可以表述为两种货币之间通货膨胀率差额的函数。例如，在从现在开始的第n期，一种外汇（FC）兑美元（＄）的预期汇率可表述为这种外汇的预期通货膨胀率和美国预期通货膨胀率的函数：
·尽管有人会提出反对观点，购买力平价或许在长期内成立而在短期内并不成立，但这种批评显然是经不起仔细推敲的。即使你认为汇率的变动方向不同于按购买力平价预测的方向，但需要提醒的是，在你的估值中，保持通货膨胀率一致性的唯一方法，就是假设汇率的长期变动走势终究要反映两种货币之间的通货膨胀率差异。那么，远期市场或期货市场的预测汇率又怎样呢？考虑到这些汇率均为市场定价，因此只要使用和远期利率一致的通货膨胀率，就不会出现任何问题。也就是说，如果外币兑美元的远期市场汇率预计贬值3%，那么该货币的通货膨胀率就应该比美国的通货膨胀率高出3%左右。
·隔离汇率观点对估值的影响：即使你坚信，汇率会随着时间的推移而趋向于特定方向，但不管这种观点是基于你对经济基本面的分析还是对市场动力的判断，出于我们在上一节中指出的原因，务必不要让它影响到你的估值。实际上，考虑到我们在汇率预测方面的尴尬记录，这种做法不仅可以为你省钱，还会减少你的估值错误。
·从投资者的视角看待汇率风险：在第2章中讨论折现率时，我们曾指出，必须从一家公司边际投资者的角度来估计汇率风险，而不是站在你我的立场上。正是基于这样的观点，我们才认为，只有不可分散的风险才需要纳入折现率中，而不是全部风险。用这种观点认识汇率显然是有益的，因为它会让我们关注谁是一家公司的边际投资者，以及他们是如何看待汇率风险的。考虑到边际投资者是分布于全球各地的机构（例如黑石或富达国际），因此，我们应认为，汇率风险会导致收益的波动和股价的变化，但这显然不意味着一定要提高折现率。如果你的估值对象是一家小型上市企业或私营企业，那么这个结论或许会值得推敲，但这显然是一个值得探讨的话题。
你或许会觉得，有必要使用一种单独的工具来处理宏观经济变量。如果你的估值对象对宏观经济形势（真实增长率、通货膨胀率或汇率）极为敏感，那么你可以使用模拟估值法，利用这些变量的概率分布对公司进行估值。因此，在对周期型企业进行估值时，不应以某个数值点代表真实经济增长率，相反，我们可以采取更现实的方法，根据实际经济增长的分布，为被估值公司给出一个价值区间。