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用户、会员及客户公司
在过去10年中，我们似乎已进入了一个以用户、顾客和付费会员数量来衡量成功的新时代——成功已不再依赖于传统意义上的总收入和现金流。尽管我们始终坚守价值最终源于现金流的观点，但是对于优步、Facebook和奈飞（Netflix）之类的企业，现金流往往来自用户或会员。在定价方面，这种转型更为清晰，很多投资者已开始对社交媒体企业的用户数量进行定价，而不再依赖于收入总额和收益倍数。在本节中，我们将探讨这种转型给估值和定价实务带来的困难，并试图就用户或会员的估值和定价提供一种可行的思路。
用户的崛起
没有哪家公司比Facebook更善于捕捉这种业务转型带来的机遇了。公司价值的飞速暴涨源于庞大的用户群体，到2017年中旬，Facebook的用户将接近20亿。公司的内在价值并不难发现，这些用户可以转化为在线广告收入，而且这种收入始终维持高速增长态势，并给公司带来了丰厚的营业利润率（2017年为36%）。有些比Facebook更年轻且尚未经实践检验的社交媒体公司只做到了一半：它们确实拥有庞大的用户群，却没有足以为这些用户提供服务的收入和利润。比如说，2017年的推特和Snap就是这种情况，尽管两家公司在那时会说，收入只是时间问题。
通过用户创造价值的不只有社交媒体公司。Netflix也是一家市场价值持续飙升的企业；在每个年度的收益报告中，Netflix对用户基数增长幅度的强调都会超过对收入或利润的讨论，2017，公司的用户数量超过1亿。以前曾依赖常规业务指标进行估值的公司，目前似乎也注意到市场的这种偏好。亚马逊为打造Prime付费会员制度投入大量资金，2017年，这项服务的付费会员数量达到8500万名，亚马逊似乎希望让这项服务成为撬动增长的杠杆，为他们在零售和娱乐业中创造更多的价值。作为传统的软件企业，微软和Adobe的增长始终依赖于现有软件的升级业务，但是目前，它们同样也推出了各自的付费订阅模式——微软的Office 365及Adobe的Creative Cloud。
假如你是这些公司的投资者或分析师，那么你可以有两种选择：一种选择就是继续坚持传统的汇总估值模型，从收入增长率和营业利润率两方面揭示用户和会员创造的利润，并以再投资反映取得这些用户的成本；另一种选择则是利用内在价值的第一原则或是标准的定价实务估算用户或会员的价值，然后将它们的价值汇总得到公司的总体价值。在笔者看来，两种方法皆有优势，因为在使用一种方法并不排斥你还可以尝试另一种方法，或许兼而用之更为合理。
估值问题
鉴于基于用户和会员的特征，我们首先可以构建出兼容这些特征的估值模型。但困扰这种基于用户型估值模型的最大问题，往往不在于缺乏理论支撑，而是受限于信息披露和会计实务。
·信息披露（或信息不披露）：在接下来的几节中我们将会看到，针对用户的估价没有任何特殊之处。事实上，只需对传统估值模型稍加调整，即可轻而易举地对Facebook的用户、优步的骑行者或是Netflix的会员进行定价。也就是说，评估这些使用者价值所需要的信息，往往被企业人为封锁，即使提供的类似信息也含混不清。具有讽刺意味的是，最善于快速招揽更多用户而且最需要对这些用户给予定价的公司，却不愿意分享需要由投资者给予合理价值或价格的用户信息。实际上，在为这些依赖用户或会员的公司编制会计准则时，制定者或许最需要知道的就是怎样让投资者对这些使用者的价值做出最合理的判断。
·适用会计规定的不一致：再考虑到未披露的信息，会给我们如何估价这些拥有无形资产的公司带来另一个问题。正如会计师会把高科技企业和制药公司最大的资本支出（R＆D）处理成经营费用一样，对这些依赖用户和会员的公司，对未来增长的最大一笔投资就是为获得新用户和会员而投入的资金，而且这些支出往往也被视为费用。和制药公司一样，你同样有可能会争辩，基于用户型企业的收入是被低估的，而且这些公司的最大资产并没有出现在他们的账面上。事实上，我们必须认识到，与高科技企业和制药公司相比，同样的问题对这些公司来说更难解决，我们可以将研发支出单独披露为运营费用，进而将它们重新归集到资本支出中，与此不同的是，获得新用户的成本则隐含在销售管理费用（SG&A）中，并且通常很难将它们单独分离出来（甚至根本就不可能）。
·用户的多样性：并非所有用户和会员都具有相同的价值。比如说，Netflix在全球范围内实行统一价格，使得不同会员给它们带来的会员收入大致相同，另外，对优步这样的公司来说，单个用户的价值都会因其地理位置的不同而存在很大差异，甚至在同一地区市场内部，每个用户的价值也会有所不同。因此，在下一节讨论对优步的用户或骑行者进行估值时，我们必须认识到，某些优步用户使用其服务的强度会远远超过其他用户，这是我们在估值中必须予以关注的。实际上，在用户模型中，体现风险的一个标准或许就是用户之间的价值差异，原因不难理解：和一个价值分布基本均衡的公司相比，一家通过10%的用户取得90%价值的公司显然具有更高的风险水平。同样，如果一家公司始终刻意渲染用户总数和平均使用情况，而不愿在用户差异方面提供更多信息，其风险不言而喻。
正如我们所看到的那样，随着越来越多的企业在收入上日趋依赖于用户和会员，跟不上潮流的不只是分析师和估值实务，还有会计规则和信息披露方面的法规。
估值难点
有些分析师确实已在尝试对Facebook、Netflix甚至亚马逊这样的公司进行估值和定价，但他们的动机往往是错误的。由于无法取得内在估值，使得他们难以对这些公司高得令人不可思议的市值做出解释，因此，这些分析师已开始另谋出路，为他们将投资建议从“卖出”变成“买入”寻找借口。结果只会让估值过程左右于他们的个人意志，而由此得到的估值实务自然存在缺陷。
内在估值法
我们能否调整内在价值模型，以便于对用户进行估值呢？答案当然是肯定的，有些分析师早就已着手在做这件事。但在这个过程中，他们似乎忘记了传统估值模型的某些基本原则。
·用户寿命的有限性：一个用户的价值就是他在有限寿命期内为公司所带来的现金流现值。要估计这个寿命期，我们首先需要了解客户续订公司产品的概率，并且考虑到很多公司并未披露这方面的信息，因此在评估用户价值时，有些分析师假设，用户会将余生全部献给一家公司，而更糟糕的假设当然就是将这个寿命期设定用户由生及死的全过程。这显然会夸大用户的价值。
·将收入解读为现金流：对分析师来说，可以轻松估算的一个数字就是单个用户或会员的收入，至少平均收入水平不难计算。在Netflix这种采取会员制的经营模式中，单个用户的平均价值就是它们对每个会员收取的价格，而在优步这种基于用户的模式中，以收入总额除以用户数量即可得出每个用户的平均收入。但无论是对其中的哪一家公司，要估计它们为现有用户提供服务所支出的费用都不容易。因此，在很多基于用户型企业的估值中，分析师都会把收入视为现金流，似乎为现有用户提供服务无须耗费任何成本，也无须对由此得到的收入支付任何税款。因此，在2017年估计每一名Netflix会员的价值时，如果假设每个用户每年带来的约120美元就是他们给公司带来的现金流，就必然会高估单个会员的价值。
·新用户的魔力：基于用户型企业的价值等于现有用户价值与公司此后持续取得的新用户价值之和。也就是说，新用户的平均价值会小于现有用户的平均价值，这背后的原因很简单：取得新的用户需要花费成本。同样，由于缺乏取得新用户成本的具体信息，因此，有些人会选择完全不考虑这种成本，因而为新用户给予与现有用户相同的价值，因此，当公司为获得新用户而大量投资时，这种估值方法只会高估公司价值。传统公司会因为投资于增长而实现增长，但是在投资超过一定的临界点时，过度投资只会摧毁价值；同样，基于用户型公司在为获取新用户而投资时，也会出现新用户增加与价值破坏并存的现象。
·企业成本真空：在得到现有用户和新用户的价值并将两者汇总之后，我们还需要进行大量的调整和修订，毕竟对于这些基于用户型企业，往往存在大量不能直接归集到用户或是直接向用户收取的成本。同样，由于缺乏有关这些成本的具体信息，有些公司在公司估值时往往会忽视它们的存在，而这样做的结果不难预料（高估）。
·竞争态势：对基于用户型企业，我们的估值对象或许已经从公司转向用户，但这并不意味着我们可以对经济法则和企业规律置之不理。面对激烈的竞争，基于用户型企业反倒会因为缺乏进入门槛而举步维艰，无论它们增加多少用户，都很难创造价值，因为竞争会限制它们的定价能力（和利润率）。因此，这种基于用户的估值方法面对的最大风险之一就是分析师时常会被这些令人炫目的（用户）数字所迷惑，以至于不再深究这些用户到底只属于估值对象抑或与他人共享（也就是说，优步的用户同时也在使用Lyft的服务），以及传统竞争对手会给用户型业务的定价能力带来怎样的制约（比如说，出租车和公共交通仍是交通服务业的主要力量）。诚然，针对用户和会员的估值模式仍处于起步阶段，而且在掌握合理的估值技巧之前，我们还会犯很多错误。但尽管如此，我们仍需牢记，在不断调整我们认识企业的方法的过程中，决不能放弃传统估值模型的基本规律。任何有利润的增长都不可能是免费的，风险注定要消耗价值，规模效益递减也是永恒的主题。
相对估值法
如果一味简单粗暴地针对用户采用内在价值模型，那么至少在当下，对用户的定价会更粗糙，但这种方法的确更普遍。在过去的10年中，随着基于用户型公司的逐步成型并涉足资本市场，这些初创企业的投资者也开始考虑最基本的定价问题。在生命周期的早期阶段，这些公司不仅普遍存在亏损，而且没有任何成规模的收入或实物资产。因此，我们根本就无法以收益倍数、账面价值倍数甚至是收入倍数对这些公司估值。在这种情况下，要投资于这些新企业，风险资本家显然需要一种合理的定价指标，否则他们就有可能冒着被踢出局的危险。当然，可以预料的是，在这些投资者当中，很多人已锁定了考量这些公司的唯一数量指标——用户或付费会员的数量，并以此作为定价的基础。
从实操角度来看，投资者关注的焦点已从用户转向每个用户的价格，即公司的价格（投资者对公司价值的估计结果）除以公司的预期用户数量。如果这个价格较低，就说明这家公司的价值有限，否则意味着公司的价格很高。理性的风险投资者已认识到这种估值方法的危险性，因为这种方法的内在假设就是所有用户无差异，而在现实中，每个用户的价值应取决于他们对公司的忠诚度、用户消费公司服务的强度以及公司的收入计量模式。随后，投资者会深入调查被投资企业并获取相关信息，以便于在做出最终决策之前对这些用户特征做出判断。但即使是在风险投资家当中，也会有人放弃检验用户价值的责任，完全以用户数量为基础对公司进行定价。
如果这些公司在其生命周期的早期阶段实现上市，问题会变得更严重，这主要出于两个方面的原因。首先，公开市场投资者无法从风险投资者口中得到公司用户的信息，因而会对用户价值做出盲目的判断。其次，市场流动性的增加会让这种定价成为一种博弈，此时，即使是最精明的投资者也会误认为，他们可以用单个用户价格之类的粗略措施来决定何时买进股票，而没有考虑到这些指标的局限性；直到打算（以更高的价格）抛出股票的时候，他们才会发现，这些局限性已让自己深陷价值陷阱。
估值方案
要对用户做出正确的估值或定价，我们采取的估值或定价就必须基于某些最基本的原则。正如我们在本节中试图做到的那样，我们必须认识到，在模型中使用的用户信息并不是最新的公开信息。尽管这可能会让你觉得不切实际，但我们认为标记你需要的信息以评估用户是朝这些公司更好地披露信息的第一步。
内在估值法
在这里，我们还需不厌其烦地重复一个最基本的事实：资产的内在价值取决于资产带来的预期现金流、这些现金流的预期增长率及其所包含的风险。在接下来的三节中，我们将依据这个原则，建立一个针对现有用户和新用户的估值模型。具体而言，我们将通过三个步骤对基于用户型的企业进行价值。首先，我们将评估一个现有用户的价值，并使用这个价值确定全部现有用户的价值。随后，我们将评估一个新用户给公司增加的价值，为此，我们需要从单位现有用户的价值中扣除获得新用户的成本，并结合对未来时期新用户增加量的估算，在此基础上，得到全部新用户的价值。最后，我们还要考虑一项拖累公司价值的因素——企业费用（corporate drag），这种费用与提高用户服务无关却是企业生存不可或缺的，因此，最终还需要从用户价值中扣除这笔费用。
基于用户型公司的价值=现有用户的价值+新用户带来的价值-企业费用
（1）现有用户的价值。
假如一家基于用户/付费会员的公司只有一名现有用户（或付费会员），那么该用户/付费会员对公司就是有价值的，因为公司希望通过这位用户/付费会员的交互作用创造现金流。总的来说，这家公司可以通过三种方式（或收入模式）带来现金流：
·会员付费：为获得公司提供的服务，用户或会员需要定期交纳费用，而且各期的费用往往固定不变。对每个用户来说，这笔收费既可以是相同的，也可以根据不同的服务等级设置不同的费用等级，这种费用在用户取消服务之前通常是可持续的。Netflix、微软的Office 365和Adobe的Creative Cloud均属于这种以付费会员为基础的收入模式。
·广告：在这种模式中，用户无须为体验服务而付费，而是以吸引其他企业加入用户群为目的（强调的是规模和关注点），以便于向它们推销产品和服务。Facebook、推特、Snap和谷歌均属于以用户为基础的公司，它们的收入源于通过广告或直销方式吸引其他企业成为公司的企业付费用户。
·交易：在基于交易的模式中，用户或付费会员直接与公司开展交易，或通过公司与第三方进行交易，公司则依赖交易或中介交易获得利润。例如，优步允许用户免费下载其应用程序，但只有在通过应用软件提供或预定出行服务时才能带来收入，因此这些免费软件通过交易间接创造了收入。
在现实中，我们可以看到，很多模型将上述模型融合为一体。比如说，领英的会员模式允许付费用户通过网络使用各种服务，而免费模式则利用在线广告创造收入。亚马逊的Prime模式采取了对会员收取年费的方式，但Prime会员也可以在亚马逊门户网站购买产品，这同样会产生收入（及相关费用）。无论采用哪种收入模式，用户或付费会员的价值都等于预期税后现金流的现值，而这个预期现金流是用户或付费会员在该平台的预期停留时期内创造的。要得到这个数值，我们需要取得以下信息：
·用户的寿命期：无论公司的用户是个人还是企业，自然寿命期的有限性导致他们使用公司服务的时间是有限的。但是在大多数情况下，我们只能假设用户的寿命期将远远短于用户的自然寿命期，因为公司的技术寿命期可能更有限。通常，公司产品或服务与特定技术的关联性越紧密，用户寿命期就越短。
·用户的续订率：如果公司的全部用户均会在服务到期的第一时间续约，那么每个用户的寿命期就应等于其剩余的自然寿命期，并且我们可认为，在这个寿命期内，用户每年都会给公司带来现金流。如续约率低于100%，那么未来几年的预期现金流就必须反映该客户续约的可能性。比如说，如果公司披露的年均续约率为90%，那么在该用户15年的使用寿命期中，在第8年继续续约的概率仅为43%（到第9年继续作为公司续约客户的概率=0.98=0.43）。
·用户的（当前）现金流：当前每个用户的现金流并不完全是我们期望从该用户身上取得的收入，只有从后者中扣除为该用户提供服务所需要的成本，才能得到前者。因此，如果Netflix对每个付费会员收取的年费为120美元，与此同时，需要为该付费会员提供直接服务花费30美元的成本，那么在基准年份，Netflix从每个付费会员身上取得的税前现金流为90美元，考虑到有效税率为20%，每个付费会员创造的净现金流可能只有72美元。对于一家以广告收入为主的公司来说，尽管这个数字可能更为分散，但只要将最近一段时期的广告收入总额除以公司同期拥有的用户数量，即可得到估计收入的基础——单位用户的收入总额，当然，在扣除单位用户服务成本之后，才是单位用户的净现金流。
·单位用户现金流的增长率：在获得一个新用户之后，我们或许就可以在不远的未来向该用户推销其他产品和服务，从而带来单位用户收入的增长，而且只要某些服务成本固定不变，每个用户的营业利润就会进一步加速增长，但这种增长最终还取决于企业的商业模式。对Netflix而言，考虑到它采用的是固定年费的会员模式，因此，年度付费用户的数量增加是有限的。而对亚马逊的Prime模式，增长潜力显然更大，因为亚马逊可将Prime的会员视为新产品和新服务的潜在买家。比如说，亚马逊在2017年收购的高端超市Whole Foods，就为公司带来了额外的增长，因为公司可为Prime会员提供一种附加产品——外卖膳食。
·现金流的风险：由于失去用户的风险已内置于预期现金流中，因此我们在这里讨论的主要风险，来自更新率在较长时期内的变化以及每个用户可为公司创造的现金流数量。同样，公司的收入模型至关重要：与以交易为基础的模型相比，以付费会员为基础的盈利模式可提供预测性更强的收入，而且用于评估现金流价值的折现率必须反映这种风险差异。
图17-1将上述变量绘制为一张图。
图17-1 现有用户的价值
在检验得出这个价值所需要的信息时，我们或许还有可能认识到，当下这些基于用户型企业的信息披露极为匮乏。在本节结尾部分的案例中，我们会尝试以范例形式评估用户的价值，这或许有助于给估值实践带来一点点启发，但我们仍认为，在未来的解决方案中，必须以企业提供更完整的用户信息为基础。
（2）新用户的价值。
对于一家基于用户型企业，它的价值不仅来自现有用户，还包括来自未来潜在新用户带来的价值。新用户价值的决定要素趋同于决定现有用户价值的要素，很多驱动变量（如用户的现金流、增长率和风险）是相同的，只不过新用户的价值等式中增加了两个额外参数：
·增加一个新用户带来的成本：取得新用户的成本可能很高，而且该成本必须注定是价值等式中的扣除因子。因此，假如每个现有用户的价值为120美元，购买一个新用户的成本为50美元，那么一个新用户的价值就应该是70美元，并且这个数值还需按照取得该用户的时间进行调整。比如说，我们在第1年获得的新用户的价值肯定要超过在第5年获得的新用户价值。
·风险：当一家公司的大部分价值来自未来几年的新增用户时，企业风险水平自然会有所提高，因为新用户的预期数量是一个估算数，很多因素（如技术进步和竞争等）都有可能影响到实际数量。如果某些风险仅针对特定企业，因而可通过多样化经营而分散掉，那么我们或许无须针对这种风险去调整折现率，但很多会导致新用户数量变化的宏观经济因素依旧有可能影响到价值。
和现有用户的价值一样，我们可以通过图形展示影响新用户价值的基本要素（这也是我们在图17-2中采取的方法）。
图17-2为认识基于用户型公司可采用的各种商业模式提供了洞见。在其他条件保持不变的前提下，我们最期待的商业模式或许是这样的：现有用户带来的价值非常高，而增加新用户的成本则非常低。但是在现实世界中，这两种现象往往无法并存，因为能让你以低成本增加新用户的企业，往往也允许你的竞争对手做同样的事情。在这种情况下，它们可以猎取你的客户，导致单位用户的更新率及其带来的现金流同步下降，进而减少每个现有用户的价值。在单位用户的价值和获得单位新用户的成本均处于低位的情况下，要取得成功，显然需要一种拥有大量用户的模式。反之，我们还可以采用独家用户（exclusive user）模式，也就是说，能带来较高价值的用户数量非常少，而且获得单位用户的成本也非常高，而未来的增长主要来自增加对现有用户的销售收入。但有一种组合对价值最具摧毁力，它的结构是这样的：现有用户创造的价值非常低，而获得单位新用户的成本则非常高。表17-16显示了现有用户价值与单位用户成本的不同组合方式，及其对企业造成的后果。
图17-2 新用户的价值
表17-16 现有用户价值与新用户获取成本的组合
这个模型有助于我们理解某些基于用户型企业脱颖而出并成为明星的原因。这些公司充分利用其竞争优势，包括网络优势（随着网络规模的扩大，能以越来越低的成本获得新客户）和大数据（可借此掌握更多关于用户的信息，或是为用户推出定制化服务，引导他们购买更多的服务），从而让它们在维持较高用户价值的同时，降低获得新用户的成本。但这样的企业仍是例外，而非常态。
企业费用
在最终得到基于用户型公司的价值之前，还需要最后一个价值构成要素。在本章前面针对分部汇总估值的讨论中我们曾提到，公司层面的一般性行政管理费用，是一种公司各部门都能从中受益的集中性企业运营费用；只有评估这部分成本的价值并作为扣除项纳入最终估值中，才能反映公司的真实价值。同样，在基于用户型公司的估值中，很多费用要么与为现有用户提供的服务无关，要么不能直接绑定到需要纳入估值的新用户中。以Netflix为例，现有付费会员的服务成本很低，年费标准为120美元。2017年，公司支付80亿美元用于收购和制作新内容，而这些新内容显然是留住现有用户和吸引新用户的关键。与此同时，要确定这笔支出中有多少用于为现有用户提供服务，有多少用于扩大付费会员规模，几乎是不可能完成的任务。因此，在评估Netflix的现有用户和新用户价值时，我们有可能会选择忽略这笔费用，但如果你真的想投资这家公司，那么这笔成本显然是不可忽略的。
为估计出这些被我们习惯称之为“企业费用”且与用户无关的成本，我们首先需确定现有成本中有多少可归属于这个类别。确保不会忽略某个重要成本的唯一方法就是从总成本开始进行回溯。因此，在我们的模型中，任何无法分配到现有用户和新用户上的成本，都应归集到企业费用这个成本项目中。不妨用一个简单的例子说明这个问题：假设你需要对一家基于用户型企业的用户进行估值，且这家公司目前拥有1000万现有用户，此前，公司在去年还新增了200万用户。此外，我们还假设，针对现有用户提供服务的成本估计为每年25美元，获取一个新用户的成本为100美元。最后，我们假设公司在最近一年的支出总额为7.5亿美元。因此，企业费用可按如下方式进行计算：
为现有用户提供服务的成本=25×1000万=2.5（亿美元）
增加一个新用户的成本=100×200万=2（亿美元）
公司在当期支出的总成本为7.5亿美元
企业费用=7.5-2.5-2=3（亿美元）
在估计出企业费用之后，对其进行估值还需我们设定另外两个假设。首先是这些成本的预期增长率，该增长率将取决于成本与用户群的关联程度。就总体而言，规模经济效应至少导致良性企业的此类费用增长率低于来自现有用户和新用户的收入增长率。其次是这些成本的不确定性，该假设取决于成本的类型和结构。譬如，Netflix与工作室签订长期合同，约定合同期限内未来几年的成本保持不变，这显然会提高成本金额的确定性，从而给价值带来更大的拖累。图17-3揭示了企业费用对价值的影响。
图17-3 企业费用
这个价值构成要素揭示出某些有趣的引申。如果企业费用基本固定，且构成企业总支出的很大一部分，从而呈现出规模经济效应，那么基于用户型公司既有可能从中受益，也有可能受到伤害。之所以可能会受益，是因为增长会带来收入的增加和价值的提升，但也会因为风险升级而受到伤害。如果用户最初的支出很少，或是新用户增长放缓，那么高额的固定成本就会引发企业费用爆炸，甚至面对生存危机。
◎案例17-4 对优步的估值
2017年，从事共享出行业务的优步成功改写了全球汽车出行服务行业的格局。优步已拥有4000万名驾驶员和乘客用户，业务范围覆盖180多个国家，在截至2017年6月的12个月内，优步的业务流水总额为200亿美元，相对于同期的收入总额达到65亿美元；公司经营模式的基础就是把可运营汽车的所有者和需要出行服务的优步用户联系起来，并以出行收费的一定比例作为收入（2017年的这个分成比例为20%）。但这家公司仍面临着多重挑战，有些源自公司内部，有些则是来自外部力量。首先，尽管这种商业模式在提供出行服务和实现收入增长方面取得了成功，但并未带来盈利，公司在此期间披露了约28亿美元的亏损。其次，公司正在就诸多新问题与多座城市的监管机构和法院展开对峙，这不仅给公司带来高昂的法律费用，还给未来的收入和利润造成了严重的不确定性。最后，公司的董事会和高管层陷入混乱，首席执行官特拉维斯·卡拉特尼克（被迫）休假。在下面的内容中，我们将对优步进行估值，首先使用汇总估值模型，而后再尝试对其用户进行估值。
汇总估值法
尽管优步早已名声大振，但它仍旧是一家年轻的初创企业，并且完全符合我们在第9章中提出的论点，即它的价值必须建立在故事的基础上。要评估优步在2017年6月的价值，我们需要将估值围绕以下故事拉开序幕：
·公司将在全球范围乃至整个运输行业中发展壮大：公司的业务范围已从汽车出行服务拓展到快递和搬家服务等领域，与此同时，公司不断吸引新的用户加入业务中，并在海外不断拓展新的市场，公司收入将持续增长。我们预计，10年之后，优步的总收入将增长到2150亿美元，彼时，公司将在这些扩展市场上占据40%的份额。
·竞争不断加剧：随着竞争的持续白热化，那些试图涉足提供租车服务的竞争对手将面临压力，导致它们在总收费中的份额在第10年降至15%，相当于第10年的收入额为322亿美元。
·利润率逐步提高：随着规模经济效应的出现，公司的营业利润率将变为正值，转折点大约出现在第5年，但竞争和监管成本将导致第10年的目标营业利润率回落到20%（按30%的税率计算，第10年的税收营业利润将为45.14亿美元）。
·资本密集度持续提高：鉴于无须购买或拥有汽车，因此优步在历史上始终维持着“轻资产”的商业模式，但随着优步开始投资电动汽车和基础设施，并与谷歌及其他企业展开竞争，因此公司的资本密集度将持续强化。为此，我们假设投资这些业务的1美元将带来3美元的收入，因此随着公司的持续增长，优步将在2017~2020年进行大规模的再投资。
·风险巨大：优步仍是一家有风险的公司，为此我们为公司设定10%的资本成本，相当于美国全部上市公司中的第75个百分位。由于优步仍处于亏损状态，而且严重依赖外部资金，因此公司在未来5年的现金流为负数，所以，我们假设公司遭遇破产危机的概率为5%。
由此进行的估值过程如图17-4所示。
图17-4 优步的价值（汇总估值法）
按照我们为公司设计的故事，优步的企业价值为360亿美元。请注意，在公司价值总额中，经营性资产的价值为250亿美元，另外110亿美元来自另外两项投资：持有中国共享出行企业滴滴出行的股权价值为60亿美元，在最新一轮融资中取得的现金余额为50亿美元。
基于用户的估值
根据对优步进行汇总估值法得到的结果，我们可以推断出优步是一家以用户为基础的企业，而且按汇总基础进行的估值忽略用户与价值的关联性。因此，我们使用本章前面提到的用户估值模型重新考虑优步的价值。
1.对财务报表的解构。优步是一家私人控制的企业，公司在财务披露中可以略去有关公司的某些特殊信息。因此要估计公司的支出到底是多少以及用于什么目的，显然是一个异常艰巨的挑战。按照我们针对收费总额得到的初步信息（最近12个月为200亿美元），优步的收入应为65亿美元，营业亏损28亿美元，再考虑用户的数量（估值时点为4000万，较前一年增加1600万），我们可以尝试着倒推出对用户估值所需要的数据，具体如图17-5所示（金额单位：百万美元）。
图17-5 解构优步的财务数据
尽管略显烦琐，但我们还是决定以总营业费用93亿美元（在收入基础上加回营业亏损即可得到这个数值）为起点，并使用公司披露的贡献毛利（或称边际利润，相当于现有市场收入总额的10.10%），计算公司为现有用户提供服务的费用（达44.8亿美元）。企业费用带来的成本估计值为10亿美元，之后，我们假设其余成本（38.2亿美元）用于取得新用户（当年的新增用户数量为1600万），在此基础上，我们可以得到单位新用户的成本为238.75美元。
2.现有用户的价值。为评估现有用户的价值，我们首先从当期收入开始（这样，我们就可以估算每个用户的收费总额），然后我们再假设优步在收费总额中分享的比例将从20%下降到15%。除假设现有用户会继续增加对平台的使用强度之外，我们还假设总收费的年增长率为12%，而且考虑到退出优步服务系统的用户相对较少，因此我们假设现有用户的续约率达到95%。最后，我们假设在优步的总服务成本中，有80%为可变成本，且与收入增长率同步增加，其余20%的成本为固定成本，年增长率为5%。图17-6为针对单一用户的估值结果（金额单位：百万美元）。
根据我们的假设，优步的现有用户价值为449.17美元，乘以公司拥有的4000万名用户，可以公司的价值总额为179.67亿美元。
3.新用户的价值。在评估新用户的价值时，我们添加了两个变量。第一个变量是取得新用户的成本，我们将这个数字估计为238.75美元，并按通货膨胀率同步增长。第二个变量是新用户的数量。为了迎合优步将在全球和跨物流行业领域持续拓展的情节，我们假设在未来5年内，优步的用户数量每年增长25%，而在之后5年的增长率降至10%，并在10年之后进入稳定增长阶段（即用户数量每年增长1.5%左右）。由于这些现金流存在较大风险，因此我们将采用12%的资本成本（设定为全美上市公司的第90个百分位）作为折现率。图17-7为优步新用户价值的估计过程（金额单位：百万美元）。
目前每个新用户的价值为210.39美元（＝449.17-238.75），随着时间的推移，这个价值将会按通货膨胀率继续增长，新用户的价值总额为238.58亿美元。
4.企业费用。为评估企业费用的价值，我们首先以10亿美元的初始成本为起点，并假设这个成本每年按5%的速度增长，这个增长率之所以低于新用户和收入的增长率，主要是因为这些成本的大部分为固定成本。图17-8是按资本成本恢复到10%得到的估值结果（金额单位：百万美元）。
企业费用的价值为11.148亿美元，扣除这个数值，即为优步的公司总体价值。
5.优步的总体价值。要从用户价值得到优步的公司整体价值，我们需要汇总如下三个部分：
优步的公司价值=现有用户的价值+新用户的价值-企业费用的价值
=17967+23858-11148=30678（百万美元）
＝306.78（亿美元）
再考虑现金余额（50亿美元）以及对滴滴出行持有的股权价值（60亿美元），我们即可得到优步的公司价值为417亿美元，略高于之前按汇总估值法得到的结果。
图17-6 优步的现有用户价值
图17-7 优步的新用户价值
图17-8 优步的企业费用
相对估值法
实施用户价值评估过程的一个好处就是为我们提供了一个解释导致不同企业用户价值为什么会有所不同的模型。可以说，它为定价分析提供了一个非常有益的补充，不再比较不同公司的单个用户价格，而是通过衡量导致定价变化的变量控制不同公司间的差异。在下表中，我们以上一节提出的估值框架以及可衡量这些变量的指标为基础，对这些变量进行了总结（请注意，此表中的每个用户的价格等于公司市值除以用户数量，它的作用就是充当定价指标）。
至于Facebook的单个用户价格为什么明显高于推特的单个用户价格，只要对照上述表格，原因一览无遗——前者的用户对公司更忠诚，而且使用服务的强度也越大。在亚马逊收购全食超市（Whole Foods）时，半成品食材提供商Blue Apron的单个用户价格之所以会大幅下跌，是因为亚马逊是其主要竞争对手，因此，在收购完成后，投资者会重新评估公司的用户增长率和成本，从而实现了重新估值。同样，我们或许会质疑这样一个事实：正确的估值依赖于反映用户特征的信息，但公司要么不提供这些信息，要么也只是蜻蜓点水式的偶尔为之。对此，我们的观点是：假如你是分析师或投资者，一定要对公司管理者质询这些参数；假如你是监管机构或会计准则的制定者，那么就应该让此类信息成为所有基于用户型企业必须披露的内容。