Local EPUB Text
正规化估值
在对周期型和大宗商品企业估值时，最简单的方法就是分析以往各年度盈利和现金流的波动情况，并通过平滑处理得出一个中间值。在本节中，我们首先将对正规值（normal number）的内涵做出定义，而后再探讨一下可用来估计这个数字的各种工具。
什么是正规值
如果说公司的当期财务报表能告诉我们，它在最近一期赚了多少钱、再投资是多少以及创造了多少现金流，那么这些数字的正规值则能为我们回答一个不同的问题：这家公司在正常年份能赚多少钱、需要多少再投资以及能创造多少现金流？
如果我们谈论的对象是一家周期型企业时，那么正常年度就是代表周期中点状态的那个年份，也就是说，这个数字不会因经济形势的变化而被夸大或是压缩。而对大宗商品企业来说，正常年度则是大宗商品价格能反映其内在价格的年份，它体现出市场对这种商品的基本需求和供应。然而，这些定义都只是这个过程中的一个主观构成部分，因为对任何经济或大宗商品的正规状态，不同的分析师可能会做出截然不同的判断。
周期型企业的正规化指标
只要接受正规化收益和现金流都包含有主观成分的观点，那么我们就可以为个别企业设计相应的估值流程。对周期型企业，我们通常采用三种标准方法对企业层面的收益和现金流进行正规化处理：
·一定时期内的绝对平均值：对数据进行正规化的常用方法，就是计算该数字在一定时期内的平均值，尽管到底选择哪个区间仍存在争议。但至少在理论上，我们可以认为，这个平均化区间应达到一定长度，并足以覆盖整个周期。我们曾在第8章里指出，即便是在像美国这样的成熟经济体中，经济周期的长度也存在巨大差异，短至两三年，长到可以超过10年。这种方法的优点是简单易行，但缺点也很明显，在较长的正规化期间内，任何公司的规模都会变化，因此，如使用绝对数字估计这些公司的正规化值，其结果很有可能是错误的。换句话说，如采用5年的正规化区间，如果被估值企业在此期间的收入增加了1倍，那么以这5年的平均收益代表其正规化收益，必将低估这家公司的真实收益水平。
·一定时期内的相对平均值：解决数字缩放比例问题的一种简单方法就是计算变量按比例缩放后的价值在一定时期内的平均值。实际上，我们的平均化目标可以采用毛利率而非净利润率，并根据这个平均毛利率和最近一期收入估算正规化收益。我们也可以按照同样方法处理资本支出和营运资金，此时，我们采用一定时期内的收入或账面资本比率，而非收入或账面资本的绝对价值。
·行业平均值：前述两种正规化方法均要求被估值企业有足够长的经营历史。但是对于历史有限或有经营历史中存在较大变化的周期性企业，借鉴行业平均数据或许更有意义。按这种模式，我们需要计算整个周期内所有钢铁公司的营业利润率，并使用这个平均利润率估算个别钢铁企业的营业利润。这种方法的最大优点是行业平均利润率的波动性通常会低于个别公司。但它也有缺陷，也就是说，这种方法无法考虑导致一家公司有别于同行业其他企业的个性化特征（如经营效率或低效）。
◎案例13-3 对丰田汽车的估值——对2009年年初的收入进行正规化处理
无论从哪个角度看，2009年年初的丰田汽车都应该被视为世界上最优秀的汽车企业，但它同样无法抵御全球经济的衰退与暗流，公司在2008年最后一个季度做出亏损披露，这意味着其在2008~2009财年（2008年4月~2009年3月）的全年利润可能很低，甚至是亏损。
为了对丰田汽车的营业利润进行正规化处理，我们在表13-2中列示了公司在1998~2008年的经营业绩。
表13-2 丰田汽车在1998~2009年的经营业绩
在每个财年，我们都披露该年度的营业利润或亏损、EBITDA和收入的毛利率。为此，我们考虑采用三种不同的正规化方法：
·公司的平均营业利润率：按1998~2009年进行平均化，得到的平均营业利润为是1.3329万亿日元。考虑公司在此期间的收入增加了一倍多，因此，这个平均收益显然低估了公司的真实营业利润。
·行业的平均营业利润率：全球汽车制造公司在同期（1998~2008年）实现的平均税前营业利润率约为6%。但是在2009年，很多汽车制造企业的形势远比丰田汽车更恶劣，而且很多公司都可能面对亏损的局面。虽然我们可以按行业平均毛利率和丰田在该年度的收入计算正规化的营业利润（按收入22.661万亿日元的6%计算，毛利润约为1.36万亿日元），这同样会低估正规化的营业利润，而且这个数字也不能反映出丰田汽车依旧是该行业中最赚钱的公司之一。
·历史营业利润率：将公司在1998~2009年的平均税前营业利润率进行平均化，可以得到7.33%的平均营业利润率。按这个毛利率和2009年的收入，可以得到1.6607万亿日元的正规化营业利润（22.661万亿日元的7.33%）。这个估计值既反映了目前企业规模的扩大，也能体现出企业经营的成功。因此，我们将以这个结果作为最终的正规化营业利润。为了进行公司估值，我们还需要采取如下假设：
·为了估计丰田汽车的股权成本，我们首先确定自下而上贝塔系数（按行业数字估计）为1.10。以10年期日元政府债券的利率1.50%作为无风险利率，股权风险溢价确定为6.5%，为此，我们计算的股权成本为8.65%：[1]
股权成本=无风险利率+贝塔系数×股权风险溢价=1.50%+1.10×6.5%=8.65%
·2009年年初，丰田汽车的债务余额为11.862万亿日元，股权市值10.551万亿日元（以每股3060日元的价格以及34.48亿股的发行量计算）。按AA债券信用评级确定的违约差价为1.75%，与无风险利率相加，我们得到债务的税前成本为3.25%。假设当前的负债比率是可持续的，那么我们由此估计的资本成本为5.09%。日本在2009年的边际税率为40.7%：
·在此基础上，我们对丰田汽车在上述期间内的资本成本进行了检验。由于债务比率和资本成本在此期间均未出现大幅变动，因此，我们以这个结果作为正规化资本成本。
·就市场份额而言，丰田汽车已经是全球最大规模的汽车公司，因此，我们假设公司处于稳定增长状态，且永续增长率为1.50%（即以无风险利率为上限）。此外，我们还假定公司的投资能创造出与资本成本相等的收益率。根据上述两个假设，可以得到再投资率为29.46%：[2]
结合丰田汽车的正规化营业利润（1.6607万亿日元）、日本的边际税率（40.7%）、再投资率（29.46%）、稳定增长率（1.5%）和资本成本（5.09%），我们可以估算丰田汽车的经营性资产价值：
在此基础上，增加现金余额（2.288万亿日元）和非经营性资产（6.845万亿日元），扣除负债（11.8621万亿日元）与合并范围内子公司的少数股东权益（0.583万亿日元），除以流通股总数（0.003448万亿股），我们可以得到每股价值为4735日元。[3]
如果以正规化营业利润为基础，那么当公司在2009年年初的每股价格为3060日元时，其价值显然被大幅低估了。
大宗商品企业的正规化指标
对大宗商品企业而言，导致其收益波动的变量是大宗商品的市场价格。大宗商品价格的起伏，不仅会影响到公司的收入和收益，还会影响它们的再投资率和融资成本。因此，大宗商品企业的正规化只能依赖于正规化的大宗商品价格。
正规化大宗商品价格
石油的正规化价格应该是多少呢？黄金又应该是多少呢？我们可借助两种方法回答这个问题：
·一种方法就是看历史。大宗商品拥有漫长的交易历史，因此我们可以采用历史价格数据得出一个平均值，然后再以通货膨胀率对这个平均值进行调整。实际上，我们就是在假设，长期的通货膨胀调整价格平均值是正规化价格的最佳估计值。
·另一种方法相对较为复杂。考虑到大宗商品的价格取决于市场对该商品的需求和供给，因此我们可以估计（或者至少尽力去估计）这种需求和供给的决定因素，从而揭示出这种大宗商品的内在价值。但价格变化与大宗商品的供需变化之间存在很长的先导期和滞后期，大大增加了这种方法的难度。
大宗商品价格的正规化方法已使用了数十年，不仅有对大宗商品企业估值的分析师，公司本身在制定勘探支出计划和新投资决策时，也会用到这种方法。例如，在20世纪的最后20年时间里，石油行业的分析师和企业都笃信这样一个假设：每桶原油的正常价格应该是25美元，油价会保持稳定并围绕这个水平上下起伏，而且他们的估值和投资都是合理的。但这个正规化价格的危险在于，这个所谓的正常情况往往只是历史的反映，石油价格在2001~2012年的持续暴涨，不仅让分析师和企业感到意外，也促使他们将正常油价重新定义为接近每桶60~75美元，而不再是25美元；不过，此时又值新一轮油价大跌的开始，新的估值指日可待。
以正规化价格对大宗商品企业估值
假如你持有这样一种观点：如果一种大宗商品存在正常价格，而且可根据历史趋势估计出这个价格，那么你对大宗商品企业的估值就应该以这个价格为基础。因此，只要凭借这个正规化的大宗商品价格，你就可以对这些公司做出估值，而无须考虑最近一期的运营指标（收入、毛利率和已投资资本收益率）。由此可以预见，当大宗商品的价格低于这个正常价格时，自然会给大宗商品企业带来更高的收入和营业利润；在大宗商品价格高于这个正常价格时，则会降低公司的收入和营业利润。
当周期具有可预测性且保持稳定时，基于市场共识，这种方法显然行得通，因为在价格最终将回归正常化的假设下，你的所作所为完全与市场主流保持一致。因此，即使你发现自己的估值对象确实被低估或是高估，那也完全是因企业的内在属性带来的，和你对大宗商品价格的观点无关。但是当价格周期不可预测或是存在结构性突变时，这种方法可能会带来很大的危险，原因只有一个，而且很简单：你对正常价格内涵的看法可能完全有别于其他大多数投资者的看法，在这种情况下，你对公司价值被低估或高估而得出的结论，很可能与你对公司的看法无关，而是更多依赖于你对大宗商品价格的看法。
[1] 我们对丰田汽车采用了6.5%的成熟市场股权风险溢价。因此，我们认为，应在资本成本中增加一项国家风险溢价，以反映丰田汽车在亚洲和拉丁美洲新兴市场的销售风险。
[2] 我们的推导过程如下所示：按照大多数指标，丰田汽车都是一家非常高效的汽车制造企业。我们不妨假设，尽管丰田汽车不会创造超额收益，但能实现盈亏平衡。事实上，我们按2008年年底的正规化收入和投入资本计算的资本收益率为4.98%，非常接近我们的估计值5.09%。
[3] 非经营性资产包括有价证券以及对其他公司的持股。考虑到缺乏详细信息，我们不妨假设这些资产的账面价值就是市场价值。少数股东权益同样按账面价值估值，但考虑到这部分资产的价值金额非常小，以至于它们的市场价值不会给最终的每股价值带来影响。