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股权现金流模型
在开始讨论金融服务企业的估值之时，我们就曾提到过，在难以确定净资本支出和非现金营运资金的情况下，现金流同样是难以估计的。但如果按不同口径定义再投资，我们就有可能估算出金融服务企业的股权现金流，股权现金流是指扣除用于偿付债务并满足再投资需求后由股权投资者享有的现金流。对金融服务公司而言，再投资通常不包括对工厂、设备及其他固定资产的投资。相反，金融服务企业的投资仅指对监管资本金的投资。这个资本由监管机构界定，反过来又决定了未来增长的上限：
金融服务公司的股权现金流（FCFE）=净收益-对监管资本的再投资
为估计对监管资本的再投资，我们必须定义如下两个参数。第一个参数是决定投资水平的账面股权资本率。尽管这个数字主要取决于监管机构的要求，但也能反映出银行的选择。保守型银行会选择高于监管机构要求的资本率，而激进型银行则有可能会推动监管的限制。比如说，如果一家银行的股权资本率为5%，那么每5美元的股权资本借款创造出100美元的贷款。如果这家银行披露的净利润为1500万美元，而支付的股息仅为500万美元，这样，银行既增加了1000万美元的股权；反过来，股权资本的增加，又可以让银行再创造出2亿美元的增量贷款，进而有可能提高银行的未来增长率。第二个参数是银行经营活动的盈利能力，这种能力以净利润衡量。仍以银行为例，我们必须确定，通过增加贷款，银行可创造出多大的净利润。因此，按0.5%的净利润率计算，新增2亿贷款可导致银行新创造出的净利润为100万美元。
◎案例14-3 适用于银行的FCFE模型——2016年10月的德意志银行
德意志银行是德国的一家金融机构，长期以来，它始终是一家以营业审慎而著称的顶级跨国银行。或许正是出于这个原因，德意志银行在2008~2016年出现的业绩大幅下滑，让很多投资者和旁观者大吃一惊。图14-2显示了德意志银行在此期间遭遇的业绩下降。
2014年和2015年的营业亏损累计达到近160亿美元，这也导致银行管理层发生震荡及监管资本在2015年出现的注销，具体如图14-3所示。
图14-2 德意志银行的净利润和股权收益率
图14-3 德意志银行的一级资本及资本金率
尽管遭遇业绩下滑，但德意志银行的一级监管资本比率仍达到14.65%，远高于此前年份的数值。然而美国司法部对银行做出的140亿美元罚款决定，引发市场恐慌，并导致德意志银行的股价下跌至13.33美元，市场也传出银行可能会出现债务违约或是被政府接管的传闻。
由于德意志银行已停止支付股息，而且监管资本短缺表明，银行必须通过发行新股份才能维持其持续经营，因此在我们对2016年10月的德意志银行股权进行估值时，股息折扣模型几乎没有参考意义。在估计股权自由现金流时，我们首先需要估计银行的预期净利润，为此，我们假设银行的股权收益率从当前水平（负数）恢复到第5年的5.85%（相当于全部银行股权收益率分布的第25个百分位），并在第10年进一步提高到9.44%。后者即为我们对该年度股权成本的估计值；与此同时，我们假设公司已进入稳定阶段，因此德意志银行的收益率等于股权成本。表14-4汇集了我们对各年度股权收益率和净利润的估计。
注：在对德意志银行进行估值时，我们采用了全球银行的股权成本、股权收益率和监管资本金率的横截面分布。相应数值如下表所示。
表14-4 德意志银行的预期股权收益率（%）和净利润
我们随后假设德意志银行在风险调整后的资产年增长率仅为2%，并将其一级资本比率提高至15.67%，相当于所有银行的75%。表14-5按年度列出了每年需要的监管资本所需的投资，该投资成为所需的股权再投资：
表14-5 德意志银行监管资本与再投资
最后，为估算股权成本，我们采用的不是贝塔和风险溢价，而是利用银行股权成本的横截面分布做出假设：德意志银行的股权成本为10.20%（考虑到已出现资本缺口，因而采用全部银行股权收益率分布的第75个百分位），并在第10年下降到9.44%（因为银行已增资补足资本缺口）。表14-6列出了按年份计算的股权成本以及用于折现现金流的累计股权成本。
表14-6 德意志银行的股权成本及累计股权成本
汇总表14-4中的净利润、表14-5中对资本再投资以及表14-6中的股权成本数值，我们可以估算出德意志银行的股权价值，如表14-7所示。
按照第11年的预期股权自由现金流（FCFE）7.472亿美元、股权成本（及股权收益率）9.44%和永续增长率1%，我们可以计算出终值：
表14-7 德意志银行的股权自由现金流（FCFE）及股权价值
第11年的预计净利润=8161×1.01=8243（百万美元）＝82.43（亿美元）
需要提醒的是，在每股价值中，已包含第1年~第4年发行新股而出现的预期摊薄。考虑到德意志银行在短期内存在巨大的运营危险，因此我们假设，再次出现资金危机并导致股票彻底丧失价值的概率为10%。基于上述假设，我们估算的每股价值如表14-8所示。
表14-8 德意志银行的破产风险及每股价值
请注意，即使按上述的预期亏损、股权稀释和破产风险，德意志银行的每股价值依旧达到20.67美元，远高于13.33美元的市场交易价格。至少按我们的估值看，该股票在2016年10月的投资建议依然是买入。