Local EPUB Text
管理变革的价值
如果我们将价值视为企业投资、融资及股利决策带来的结果，那么企业价值就应该依赖于我们对公司最优（或次优）管理状态的设定。在我们对一家公司进行估值时，假设继续保留现有的管理实务，并将此时的价值定义为现状价值。另外，我们再换一个角度重新考虑这家公司的价值，假设公司目前处于最优管理状态，并将此时的估值定义为最优价值，那么管理变革创造的价值可描述为如下公式：
管理变革创造的价值=最佳价值-现状价值
管理变革创造的价值是我们改善公司运营方式带来的直接后果。对已经处于最优管理状态的公司来说，管理变革的价值为零，而对一家管理不善的公司而言，这个价值可能是一个非常可观的数字。
此外，回溯这个价值实现过程，也能让我们清晰地看到，不同公司创造价值的路径肯定会有所差异。对不同公司来说，次优化管理也可能体现为不同的方式。而对现有资产管理不善的公司而言，价值的增加主要来自对这些资产进行更有效的管理——增加这些资产带来的现金流和更有效的增长。如果公司采取稳健的投资政策和激进的融资政策，价值增加的源泉则是债务和股权结构的变化以及资本成本的降低。表11-11揭示了现有管理可能存在的潜在问题、解决这些问题的答案以及对价值带来的影响。
表11-11 创造价值的方法
◎案例11-6 荷美尔食品公司的估值——2009年年初的现状价值与最优价值
为确定荷美尔食品公司的控制权价值，我们需要对公司进行两次估值——第一次估值是假设现有管理层将继续经营这家公司，第二次估值则假设公司由最佳管理团队运营。在估算现状价值时，我们假定公司将维持现有的融资组合（负债比率为10.5%）。此外，我们还假定，荷美尔食品公司将继续执行现有的投资政策，以维持目前的再投资率及未来3年的资本收益率保持不变。在第3年结束时，我们假设公司将进入稳定增长状态，超额收益将减少到零。表11-12总结了在现状条件下对荷美尔食品公司估值所采取的假设。
表11-12 在现状条件下对荷美尔食品公司估值的输入变量
关于高增长阶段，这里有两点需要提醒。首先，高增长期持续时间较短，而且在此时期的增长率较低（仅为2.75%），这反映出现有管理层在再投资政策方面较为保守。现有投资的资本收益率较为健康（14.34%），但公司只将税后营业利润的19.14%用于再投资。其次，我们估算的低增长率本身不足以支持稳定增长模型，因为它仍高于无风险利率，且目前创造的超额收益（接近于7.45%）并不符合稳定型企业的特征。表11-13总结了我们对荷美尔食品公司前3年的现金流估计及这些现金流对应的现值。
表11-13 荷美尔食品公司的现金流和当期价值
在稳定增长的情况下，我们将增长率降至无风险利率；与此同时，我们还假定资本收益率将降至等于7.23%的资本成本。由于我们通过了稳定增长阶段的贝塔系数，使得资本成本略有增加：
将第3年年末的终值按当期6.79%的资本成本折现为现值，与前3年现金流的现值相加，我们可以得到经营性资产的价值为46.82亿美元。再加上公司的现金持有量（1.55亿美元），减去负债（4.91亿美元）和尚未执行的管理层激励期权的价值（5300万美元），即可得到普通股的股权价值。将结果除以流通股总数（1.3453亿股），即可得到每股31.91美元的价值：
为对处于最佳管理状态下的公司进行估值时，我们采取了三项关键性改变：
·增加债务融资的比例：根据前一部分中对荷美尔食品公司融资组合的分析，我们将债务比率从10.56%提高至20%。即使考虑到股票的风险较高（贝塔系数上升到0.90），但公司在高增长阶段的资本成本下降至6.63%，并在稳定增长阶段略回升至6.74%。
·更高的再投资率：我们假设，公司将更积极地寻找新投资项目，因而采用更高的再投资率40%，但我们仍假设，资本收益率将下降到14%。
·更长的增长期：公司在稳定阶段拥有若干关键性品牌。我们假设，公司可以利用这些品牌在较长时期内创造超额收益，即将超额收益的持续时间从3年延长到5年。
表11-14汇总了基于上述假设得到的估值变量。
表11-14 荷美尔食品公司在最优管理状态下的估值变量
表11-15为根据这些假设得到的现金流、终值以及公司的当前价值。
表11-15 在最优管理状态下的现金流和现值
最后，我们按现状条件下的估值对现金、负债和管理层期权做相同的调整，从而得到最优管理状态下的每股价值：
由此可见，在荷美尔食品公司由不同管理团队的运营下，公司的每股价值为37.80美元，比现状条件下的每股价值增加5.89美元。这个差额即是荷美尔食品控制权的总价值。