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对估值的影响
无论是折现现金流法还是相对估值法，对研发、品牌广告和培训费用的资本化都会产生重大影响。在折现现金流估值中，采用调整后数字会大幅改变我们对现金流和增长的估计。而在相对估值法中，在生命周期中所处的位置则会导致同行业企业之间的比较出现严重偏差。
折现现金流估值法
在将创造无形资产发生的费用进行资本化时，我们实际上是在重新编制公司的财务报表，进而重新给定估值的各输入变量，包括收益、再投资和收益率指标：
·收益：正如我们在上述三个资本化案例（研发、品牌广告和培训/招聘支出）中所指出的那样，公司的营业利润和净利润将会因此而改变。由于调整包括加回当年费用和减少以前费用的摊销额，因此如果假设以前年度的费用保持一致，调整就不会影响到收益。但如果费用会随着时间的推移而增加，上述调整带来的净效应是增加收益。比如说，安进制药的研发费用从摊销期开始时的6.63亿美元增加至当年的30.3亿美元，在对研发费用进行资本化之后，将导致收益至少增加13亿美元。
·再投资：资本化对再投资的影响与对收益的影响是一致的，即资本化增加或减少的再投资金额完全等于收益的增减额。
·股权（公司）自由现金流：由于自由现金流是按收益扣除再投资后的净额，而且这两个项目的增减幅度完全相同，因此它们对自由现金流的净效应为零，也就是说，对自由现金流没有任何影响。
·再投资率：虽然这些费用的资本化不会影响到自由现金流，但会影响到再投资率。通常，如果收益和再投资均因为研发或广告费用的资本化而增加，那么再投资率就会增加。
·投入资本：由于前几年费用的未摊销部分被视为资产，因此未摊销部分会增加公司的股权收益率或投入资本收益率。这种影响会随着摊销期限的延长而增加，因此，对摊销期限通常较长的制药公司而言，资本化的影响程度应超过软件公司（其研发形成新产品的速度远快于商业产品）。
·股权（资本）收益率：由于投资收益率和资本收益率均会受到资本化的影响，因此资本化对股权收益率和资本收益率的净影响效果是不可预测的。如果股权（资本）收益率因资本化而增加，那么我们即可认为，研发或广告投资给公司带来的收益率高于其传统投资项目的收益率。
·预期增长率：由于预期增长率取决于再投资率和资本收益率，而且两者都会因资本化而出现变化，因此预期增长率也会发生变化。虽然较高的再投资率有利于提高增长率，但也有可能会被股权收益率或资本收益率的下降而抵消。
总之，受资本化影响最明显的变量是股权收益率、资本收益率以及再投资率。由于股权/资本成本不受资本化影响，因此资本收益率的任何变化都会转化为公司超额收益的变化，而后者恰恰是决定增长价值的关键变量。通过资本化过程，我们可以对这些公司为创造成长型资产进行的投资以及这些资产的质量做出更现实的估计。此外，通过确保增长率符合再投资和资本收益率假设，这个过程重新实现了估值的一致性。因此，任何希望维持增长的技术或制药公司，都必须不断投资研发，并确保这些投资在总体上能为公司创造高额收益。
◎案例15-4 安进制药的估值
在前述案例中，我们对安进制药的研发费用进行了资本化，并计算出公司的调整后营业利润、再投资和资本收益率。之后，我们用重新得到的数字计算公司价值及其每股股权价值。图15-3是按10年高速增长假设得到的估值过程（所有金额单位均为百万美元）。
我们对每股股票价值的估计值为67.16美元/股，远高于现行47.47美元的每股股价。
一个复杂而有趣的问题就是研发费用的资本化会对价值带来怎样的影响。为解答这个问题，我们对安进制药在研发费用资本化和常规会计模式下的估值基本面进行了比较，结果如表15-7所示。
图15-3 按研发费用资本化模拟对安进制药的估值
表15-7 常规会计处理模式与研发费用资本化模式下的估值基本面
然后，我们再使用这两套基本面参数重新对安进制药进行估值。如表15-7所示，如果采用传统会计数值，每股价值将会是48.24美元。显然，资本化对每股价值的影响至关重要，而且具体的影响程度在不同公司之间相差较大。总的来说，对于在研发领域投入大量资金的公司，资本化的影响是消极的，而且在以后期间也未能在收益和现金流方面有明显收获。而对将大量资金再投资于研发的企业，资本化的影响可能是积极的，并在随后时期实现了收入的大幅增长。就安进制药而言，鉴于以往研发活动的成功业绩，因此研发费用资本化提升了每股价值。这种积极影响体现为再投资率和预期增长率的提高，进而进一步改善了我们对增长（和企业价值）的估值。在对研发费用资本化之后，尽管安进制药的资本收益率有所下降，但仍高于资本成本，这表明研发活动为公司创造了价值。而在研发活动取得商业结果成功率较低的公司，研发费用资本化有可能会造成资本收益率大幅下降，并在再投资率较高时进一步侵蚀企业价值。但我们认为，对这两种企业，按研发费用资本化模式进行的重新估值，才是更接近事实情况的结果。
相对估值法
诚然，所有科技类和制药公司都要面对会计规则的这种缺陷——将研发费用视为营业费用，而非资本性开支。但这并不意味相对估值法没有任何影响。正如我们在上一节中指出的那样，研发费用资本化对收益和账面价值的影响在不同公司之间相去甚远，具体的程度取决于以下几点：
·企业的年龄及其在生命周期中所处的阶段：一般来说，资本化对初创企业的影响远大于对相对成熟型企业的影响。以研发费用的资本化为例，如下两个方面的原因导致这些费用的资本化会增加初创企业的收入：首先，研发费用构成这些公司总费用中的很大一部分；其次，研发费用可能会随着时间的推移大幅增加。
·摊销期限：如果延长研发费用的摊销期限，费用资本化的影响会明显增强，尤其是对于已投资本。如果假设某个行业的所有公司对研发费用均采用相同的摊销期限，这就不会带来问题；但是，考虑到同一行业的不同公司在研发活动商业化上的速度各不相同，因此，研发资本化对收益的影响自然会因企业而异。
如果不考虑会计政策的不一致性，并以公司披露的收益和账面价值计算估值倍数，那么我们就很有可能发现，初创企业或是研发商业化时间较长的公司会被高估。也就是说，它们的收益和账面价值将被低估，进而导致这些公司的PE、EV/EBITDA及账面价值倍数更高。
为此，我们可以通过两种方法将这些因素体现在相对估值中。第一种方法是，把所有公司与无形资产投资相关的费用予以资本化，计算出盈利和账面价值的一致性指标，并据此得到估值倍数。这种方法不仅有最高的精确度，也是时间和数据效率最高的方法。第二种方法则采用盈利和账面价值的会计值，对上述因素进行调整。
◎案例15-5 采用市盈率对大型制药公司进行估值
为了检验研发活动的效果，我们使用几种净利润指标对大型制药企业进行了估值，估值时间为2009年2月，结果如表15-8所示。
表15-8 2009年2月的全球主要制药公司市盈率（PE）
完全不同于采用披露净利润得到的传统市盈率，我们计算的是另外两种收益指标。第一种指标是经过简单调整的净收益，即将研发费用加回净利润中，从而得到未扣除研发费用前的市盈率倍数。第二种指标，我们对研发费用进行全面调整，即加上研发费用总额，扣除研发费用的摊销额，从而得到调整后的净利润。
结果显而易见。按全部三个PE指标，默克公司似乎是所有企业估值最低的公司。但是在加回研发费用后，各收益倍数之间的差异有所缩小，唯有塞尔基因是个例外。最后，按加回净研发费用净额得到的收益倍数衡量，相对成熟且增长前景黯淡的制药企业会得到较高的收益倍数。
股票期权的处理
在过去的20年中，出于多种原因，企业开始越来越多地以股权作为高管人员的报酬，其中尤以股票期权为主。首先，它可以让管理层的利益与股东利益保持一致，拥有股权的管理者会像股东那样去思考。其次，对某些拥有远大发展前景但却手头拮据的企业，凭借期权，可以和财大气粗的竞争对手争夺人才；初创的高科技企业是期权最主要的使用者。最后，期权的会计处理明显低估了期权的真实成本，至少在2005年之前是这种情况，因此，即便这些公司向高管人员大量地授予期权，但依旧能维持盈利。
当公司向管理人员和其他人授予股票期权时，接受者对股权取得优先于普通股股东的索取权。考虑到我们的目标是评估每股普通股的股权价值，因此，我们必须考虑如何将总股权价值在两类权利要求者之间进行分配。在本节中，我们将探讨如何处理公司以前授予管理者但尚未执行的期权，而核心就是未执行期权。随后，我们将扩大讨论范围，看看如何以最合理的方式处理公司将来有可能授予员工的期权。此外，我们还将分析如何将期权的影响纳入目前的每股股票价值中。