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1
致谢
本书献给曾以各种不寻常或非常见的估值情景对我发难的分析师、学生和投资者，面对他们欲言又止的问题——“你根本就无法用DCF模型进行估值，对吧？”我的回答始终是：“你当然可以这样做！”而随着时间的推移，不断积累起来的形形色色的情景，让我们不断认识到估值的两面性：有难点，但总能找到解决方案。
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2
价值基础
在接下来的4章里，我们将详细探讨估值的基本方法。不过，在没有深究估值模型之前，我们依旧可以确定适用于所有企业的价值决定要素。在本节里，我们首先考虑一个非常简单的内在价值计算模型，而后，使用这个超简版模型分析所有估值模型的输入变量。内在价值每一项资产都有其内在价值。尽管我们已尽了最大的努力去了解这个价值，但是在大多数情况下，我们唯一能做到的，就是得到一个估
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3
公司现有投资可创造的现金流是多少
如果一家公司已进行了重大投资，那么，估值公式的第一个变量就是现有资产创造的现金流。在实践中，它需要我们对如下事项做出估计： ·在最近一段时期，公司使用这些资产创造的收益和现金流是多少？ ·随着时间的推移，这些收入和现金流预计会有怎样的增长（如果能实现增长的话）？ ·资产会在多长时间内持续创造现金流？尽管我们可以从当期财务报表中得到答案，但它们显然还缺乏确定
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4
未来投资（增长）可创造的价值是多少
对某些企业来说，价值的绝大部分源自它们在未来的预期投资。为估算新增投资创造的价值，我们需要对两个变量做出判断。第一个是这些新增投资相对于公司规模的大小。也就是说，如果假设一家公司将收益的80%进行再投资，那么，和20%的再投资比例相比，投资所带来的价值自然大不相同。第二个变量是以超额收益衡量的新增投资质量。所谓的超额收益，是指公司的投资收益率超过为这些投资提
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5
现金流的风险有多高，对折现率的一致性估计是多少
无论是现有资产带来的现金流，还是新增投资创造的现金流，都是不确定的。因此，在对这些现金流估值时，我们必须考虑到各种风险，而折现率通常就是我们反映这种未来不确定性的载体。在实践中，我们采用较高的折现率对高风险现金流进行折现，从而导致其价值低于可预测性较强的现金流。虽然这是一个常识，但是在对企业估值时，我们还是会遇到一些问题： ·对过去的依赖：我们所担心的风险完
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6
企业在何时进入成熟期
·判断企业会在何时进入成熟期，需要我们全面了解公司所处的行业、竞争对手的态势及其未来可能采取的举措。如果公司所处的行业正处于发展变化中、新的竞争对象不断进入且现有竞争对手不断退出，那么，要做出判断就绝非易事了。 ·在折现现金流模型中，我们对实现终值的路径采取了高度简单的假设。我们通常会假设，所有公司均为稳定增长，且保持永续状态。但现实世界总会给我们带来形形色
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7
跨区间的估值
在不稳定的宏观经济环境中，所有企业估值都会变得更复杂。事实上，估值的3个基本要素——无风险利率、股权风险溢价和整体经济增长率（真实增长率和名义增长率），都会在某些情况下发生变动，从而增加了所有估值的难度。在本节中，我们将探讨导致这些变量发生波动的原因，以及它们如何影响公司估值。利率对一项风险资产的价值进行估值，我们首先要回答一个基础问题：你对一笔无风险
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8
贯穿整个生命周期的估值
虽然决定所有企业估值的变量都是一致的，但是针对不同的公司，我们在估值时所面临的挑战显然会大不相同。在本节中，我们首先根据企业在生命周期中所处的不同阶段将它们划分为四大类，然后我们再来探讨每一类公司在估值中遇到的问题。企业的生命周期所有企业都要经历一个生命周期，从最早的创意企业开始，逐步实现高成长，进而成熟并最终衰退。随着公司进入生命周期的不同阶段，确定估
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9
不同类型企业的估值
前一节分析了针对处于生命周期各个阶段的企业，我们在估计现金流、增长率、风险和成熟度时面临的估值问题。在本节中，我们将探讨为什么有些企业的估值会难于其他企业。对此，我们将着重探讨如下6类企业： ·金融服务公司，如银行、投资银行和保险公司； ·周期型企业和大宗商品企业； ·拥有大量无形资产（人力资本、专利权和专有技术）的轻资产企业； ·面临重大政治风险的新兴市场
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10
厘清估值难点
面对一系列的估值难题，分析师可以有两种选择。积极合理的反应当然是正视挑战，调整现有模式以反映被估值公司的特殊性。但更普遍的反应则是扭曲估值规则，并以所谓的捷径验证他们先入为主的主观臆测。后一种方法彰显出“估值的阴暗面”。本节将探讨这种方法的诸多表现形式。参数导入阶段在参数导入阶段，我们需要为个别企业估值找到一个标准起点——出自最新财务报表的收益和营业详情
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11
本章小结
不同公司的估值难度有所不同，有些公司的价值确实更易于确定。在不得不离开自己的心理舒适区，面对那些收益不确定、未来不可预测的公司时，我们不可避免地会陷入隐藏在估值阴暗面中的误区。在这里，我们会自欺欺人地发明新准则，将既定法则抛之脑后，从而为企业赋予不可持续的价值。本章介绍了需要在所有公司估值中必须做出估计的4个参数： ·企业已有投资（现有资产）创造的预期现金
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12
折现现金流估值法
在折现现金流（DCF）估值法中，资产价值是资产的预期现金流按反映这些现金流风险的折现率折现后的现值。本节将介绍这种估值方法的基本原理以及对输入参数进行估计的详细过程。 DCF估值法的本质我们之所以会购买资产，最主要的原因是我们认为这些资产将在未来带来现金流。对于折现现金流估值法，我们首先需要从一个简单的命题入手。资产的价值并不是别人认为它值多少钱，它取决于
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现金流
股息当投资者购买一家上市公司的股票时，他们往往希望能在持有期内获得两种类型的现金流：持有期内取得的股息以及持有期结束时的股权预期价格。因为这个预期价格本身完全取决于未来的股息，因此，股票的价值仅为预期股息的现值。如果我们接受这个前提，那么在估值中，我们需要考虑的唯一的股权现金流就是支付给投资者的股息。由于很多公司不派息，因此，这个数字至少在近期内可能为零，
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风险
图2-7 企业风险和股权风险与资产负债表的其他方面一样，风险同样必须实现平衡，也就是说，资产的加权风险必须等于资本各部分（负债和权益）的加权风险。需要提醒的是，在企业中，股权投资的风险部分取决于企业的业务风险，部分依赖于企业选择采用多大比例的债务进行融资。如果公司使用大量债务为业务提供资金，那么持有这家公司的股权就会给投资者带来过大的风险。从折现率角度看
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增长率
权益与营业利润如同现金流和折现率一样，我们同样需要对股权收益的增长率与营业利润的增长率进行严格区分。为区别这两者，我们不妨考虑一下表2-4中显示的这张简化版利润表。表2-4 利润表：从收入到每股收益我们假设，该公司没有在其他公司持有少数股权，因为持有控制性股权或少数股权带来的投资收益，会在利润表中净利润项目之上增加一个项目，从而改变公司的净利润，此外，
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终值
清算价值法如果我们假设企业将在终止年度停止经营，并将其资产在这一时点清算出售，那么我们就可以估算出清算取得的收入。但清算价值（liquidation value）仍需要估计，这种估计采用的是基于市场的数据（对存在现有交易市场的资产）和基于现金流的估计值的某种组合。对拥有有限生命和可交易资产（如房地产）的公司来说，清算估值法是一种非常简单的终值估值方法。而对
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其他需要考虑的附加因素
到此为止，我们已经讨论了折现现金流估值模型的4个基本变量——现金流、折现率、增长率和终值。通过以风险调整利率对现金流折现，我们所得到的现值应该是价值的估计数。但是要从这一数字中得到我们愿意支付的每股对价，显然还需要考虑一下其他要素： ·现金和有价证券：大多数公司拥有的现金余额在数量上不会很大。那么，这个现金余额是否已经被纳入现值中了呢？答案取决于我们是如何估
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DCF估值模型的变异
迄今为止，我们所描述的折现现金流模型都是以估计内在价值为核心的标准模型。但这种方法的其他变体同样也能达到这个目的。在这个部分中，我们首先看看用风险而非折现率对现金流进行调整的模型。然后，我们将转向调整现值模型（将债务对价值的影响与经营性资产的影响相互分离）和超额收益模型（价值来源于新增投资创造的超额收益）。按确定性调整的现金流模型在DCF估值模型中，尽管
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对风险调整的误解
在本节开始部分，我们有必要强调的是，很多分析师并不理解风险调整型现金流需要他们做哪些工作。有些人会考虑资产在各种情景下创造的现金流——从最理想的情景到最可怕的灾难性情景，而后对每一种情况分配一个概率，从而得到最可能的预期现金流，并对这个现金流进行风险调整。诚然，尽管这种方法得到的现金流考虑到最不利结果的权重，但它仍是预期现金流，并未经过风险调整。要理解其中的
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计算确定性等价现金流的方法
在本节中，我们将要讨论的一个现实问题是：如何最合理地将不确定的预期现金流转换为有保障的确定性等价现金流（certainty equivalent cash flow）。尽管我们不能否认现金流取决于风险规避倾向这个观点，但真正的估算依旧难度很大。基于效用模型的风险调整计算确定性等价的第一种（也是最原始的）方法源于个体的效用函数。如果能明确个体财富的效用函数
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风险调整折现率或确定性等价现金流
按风险对折现率进行调整，或是以确定性等价取代不确定的预期现金流，都是我们在调整风险时可采取的方法，但它们是否会带来不同的价值呢？如果是这样的话，哪种方法的结果更精确呢？答案取决于我们是如何计算确定性等价现金流的。如果我们使用风险-收益模型的风险溢价来计算确定性等价值，那么两种方法获得的结果应该是相同的。毕竟，使用确定性等价来调整现金流，然后按无风险利率对现金
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现值调整法的基础
在现值调整法中，估值的起点是不考虑债务前提下的公司价值。对于公司的债务，我们考虑的是借款收益和成本对公司价值的净效应。一般来说，在使用债务为公司经营活动融资时，有利的一面是可以带来税收优惠效应（因为税前支付的利息费用具有抵税效应），但也会增加企业的破产风险（以及预期的破产成本）。公司价值可以表述为如下公式：公司价值=100%以股权提供融资的公司价值+债务预
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对现值调整的衡量
在现值调整中，我们按三个步骤来估计公司的价值。首先，我们考虑的是无杠杆公司的价值。然后，我们再考虑借入一定数量资金带来的税收优惠的现值。最后，评估相应借款金额对企业破产概率及破产预期成本的影响。这种方法的第一步就是估计无杠杆公司的价值。实际上，我们可以假设在公司没有债务的情况下对公司进行估值——使用无杠杆股权成本对预期的公司自由现金流进行折现。在现金流永续
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资本成本与现值调整法估值
在现值调整法估值中，加杠杆公司的价值等于债务的净效应与无杠杆公司价值之和：债务的税收优惠按债务成本进行折现。在资本成本法估值中，杠杆效应体现在资本成本中。税收优惠被合并于债务的税后成本中，而破产成本则同时体现于债务的杠杆贝塔和税前成本中。在因塞尔拜格和考福德（Inselbag and Kaufold，1997）的研究中，他们使用现值调整法和资本成本法得到了
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模型的基础
超额收益模型的理论基础在于资本预算和净现值原则。实际上，对于一笔投资来说，不管它看上去有多赚钱，只有这笔投资的净现值为正数时，才能给企业创造价值。此外，这个模型还可以告诉我们，收益增长和现金流增长能创造价值的唯一条件是，这种增长必须伴随着超额收益的出现，也就是说，股权（资本）收益率高于股权（资本）的成本。在超额收益模型中，我们从这个结论出发，即可合乎逻辑地走
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EVA的衡量标准
EVA的定义概述了我们在计算中需要的3个基本参数——通过投资取得的资本收益率、这些投资所消耗的资本成本以及用于投资的资本。我们已在传统的DCF模型中谈论了第一个参数。我们针对资本收益率得到的全部结论，均适用于EVA的考量。而最后一个输入参数——投资于现有资产的资本，才是超额收益模型中最关键的参数，因为它是计算超额收益的基础。尽管最明显的衡量标准就是公司的市
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超额收益模型和DCF估值模型的等价性
如果我们对增长率和再投资率的假设保持一致，那么要证明公司的折现现金流应等于提供超额收益模型获得的价值，显然是易如反掌的事情。尤其需要指出的是，超额收益模型的基础就是再投资率与增长率之间的关联性。换句话说，只有通过再投资于新资产或是更有效地利用现有资产，公司才能在未来创造出更多的收益。尽管我们认为折现现金流模型也应该把这种关联性予以明确，但事实并非如此。因此，
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内在估值模型到底给了我们哪些启示
在本章描述的估值方法中，无一例外的都是在估计资产或业务的内在价值。但是，我们必须深刻理解我们在这个过程中的终极目标，即在充分考虑资产或企业现金流和现金流风险的基础上，估算这些资产或企业的价值。考虑到价值依赖于我们对现金流、增长率和风险所制定的假设，因此它代表了我们对资产或企业在任何时点的内在价值的看法。那么，如果得出的内在价值与市场价格存在巨大的差别，我们
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本章小结
公司的内在价值是其基本面的反映。估计内在价值的主要工具是折现现金流模型。在本章里，我们首先探讨了对公司股权的估值和对整个企业进行估值之间的差别，然后我们将重点转向估值模型所需要的4个基本参数。针对股权投资者的现金流可以严格地界定为股息，而更宽泛的定义还包括通过股票回购增加的股息，当然，最宽泛的定义则是股权的自由现金流（潜在股息）。公司现金流是指流向股权投资者
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情景分析
最理想情景/最差情景对风险型资产，实际现金流可能与预期存在很大的差异，但至少我们可以估计出预期外部实现（最理想情景）和全部未实现（最差情景）情景下的现金流。实际上，我们可以通过两种方式来构建这个分析过程。首先，将决定资产价值的所有参数均设置为其最理想（或最差）情景下的结果，然后用相应数字估计现金流。因此，在对公司进行估值时，我们可以将收入增长率和营业利润率
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决策树
·根节点代表决策树的起点，即决策者可能面对的决策选择或不确定结果。这个阶段的目标是估计现阶段风险投资的价值。 ·事件节点代表一项冒险性赌博可能出现的结果：一种药物能否通过FDA审批程序的第一阶段，就是一个典型的例子。我们必须根据目前掌握的信息，判断可能出现的结果和发生某种结果的可能性。 ·决策节点表示决策者可以做出的选择——在得到市场测试结果之后，产品从测试
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模拟估值法
如果说情景分析和决策树是能帮助我们估计离散型风险影响的技术，那么模拟法则提供了一种监测持续型风险影响的方法。当我们在现实世界中面对的大多数风险可以带来数百个可能结果时，模拟技术能让我们更全面地认识一笔资产或投资的风险。模拟法的步骤不同于在离散情景下认识价值的情景分析，模拟法可以让我们更灵活地应对不确定性。在经典的模拟技术中，我们需要为估值中的每个参数（增
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账面价值约束
股权的账面价值是一个会计定义，它本身意义不大。对于Facebook和亚马逊这样的公司而言，其市场价值往往是账面价值的很多倍。作为另一个极端，包括几家货币中心银行在内的公司，其市场价值只有账面价值的一半，甚至更低。实际上，美国有数百家拥有高额市场价值但账面价值为负数的公司。因此，股权账面价值形成的两类限制可能需要以模拟技术加以解决： ·监管机构对资本金的限制：
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利润和现金流约束
利润和现金流限制既可以来自内部，也可以来自外部，但两者都会影响到公司价值。在某些企业，管理者可能会认为，披露亏损或是没有达到盈利分析目标的后果不可想象（或将会让他们丢掉饭碗），以至于他们甘愿耗费宝贵的资源去置办风险对冲产品，为的就是竭力避免这种情况。对冲风险的成本当然会降低收益、现金流和企业价值。还有一些公司，盈利和现金流方面的限制来自外部力量，比如说贷款合
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市场价值约束
在折现现金流估值中，在计算公司价值时，是按风险调整后的折现率对预期现金流进行折现后得到的结果。从这个估计值中扣除债务，即为股权价值。无法偿还债务的可能性和潜在成本仅在折现率中稍加提及。但是在现实中，不履行合同义务的成本可能是非常巨大的。在实践操作中，这些成本通常被归集为间接性破产成本，可以包括客户的丧失、供应商收紧信贷以及员工流失率提高等，而公司陷入危机的传
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概率风险评估法概述
考虑到我们已经研究了情景分析、决策树和模拟法，因此我们不仅可以判断每一种方法适合于何种场合，还可以考虑如何以这些方法补充或替代风险调整估值法。不同方法的比较假设你决定采用概率法来评估风险，而且可在情景分析、决策树和模拟法之间进行选择，那么你应该选择哪一个呢？答案取决于你准备如何使用输出结果以及你面临的是哪些风险类型： ·选择性风险分析与全面风险分析：在最
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本章小结
估计风险资产或投资的风险调整价值，似乎永远是一次徒劳无益的尝试。毕竟，价值依赖于我们对未来风险变化规律的假设。利用概率法进行风险评估，我们不仅可以估计预期值，还可以了解各种可能价值结果的范围——从最理想情景到最差情景： ·在情景分析的极端情况下，我们可以看到最理想情景和最差情景下的价值，并将它们和期望值进行比较。在更常见的形式中，我们可以估计从乐观到悲观等少
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什么是相对估值法
相对估值法就是根据类似资产在市场中的价格对资产进行定价。一套房产的潜在买家会了解附近类似房屋的价格来确定自己应该支付的价格。棒球卡收集者在购买米奇·曼托的新秀卡时，会根据其他米奇·曼托新秀卡上的交易价格来判断自己应该付多少钱。同样，股票的潜在投资者也会通过观察“类似”股票的市场定价来估计自己应该支付的价格。实际上，上述描述已经涵盖了相对估值法的三个基本步骤
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无处不在的相对估值法
尽管教学和学术研究更强调折现现金流估值法，但确实有证据表明，大多数资产是由市场确定的，而不是估算出来的。事实上，我们必须考虑如下几点： ·大多数股票研究报告均以估值倍数为基础。比如说，市盈率（PE，价格收益率）、企业价值与息税折旧及摊销前利润（EBITDA）以及市销率（价格/销售收入）等比率都是比较常见的估值倍数。2001年年初，一项针对550份股票分析报告
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相对估值法的流行原因和潜在缺陷
为什么相对估值法的使用会如此广泛呢？管理者和分析师为什么更喜欢以估值倍数或可比价格为基础的定价，而不是折现现金流估值法呢？本节将探讨倍数法得到青睐的一些原因。 ·它比折现现金流估值法更节省时间和资源：折现现金流估值需要的信息远多于相对估值法。对于时间受到限制且可用信息有限的分析师来说，相对估值为他们提供了一种占用时间较少的方案。 ·易于推销：在很多情况下，分
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标准化价值与估值倍数
在与相同投资进行比较时，我们可以比较这些投资的市场价格。因此，“蒂凡尼”牌灯具的价格可以和市场上相同灯具的买卖价格进行比较。但是要比较不完全相同的资产，显然就没那么简单了。如果我们需要比较同一地点的两座不同面积的建筑物价格，那么除非通过计算每平方英尺的价格来控制尺寸差异，否则面积较小的建筑物似乎应该更便宜。但是要比较不同公司公开交易的股票，问题则要复杂得多，
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使用倍数估值的四个基本步骤
倍数不仅易于使用，而且极易被误用。我们可以通过四个基本步骤合理使用估值倍数，并对他人是否在滥用倍数做出判断。第一步就是确保对倍数做出始终如一的定义，并在所有可比公司中采取统一的考量指标。第二步是了解倍数的截面分布状况，这不仅涉及被分析行业中的企业，甚至覆盖整个市场。第三步是分析倍数，这不仅需要决定倍数的诸多基本因素，还要掌握这些要素的变化如何转化为倍数的变化
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一致性
每个倍数都需要一个分子和一个分母。如图4-2所示，分子可以是股权的相关金额（如市场价格或股权价值），也可以是企业的金额（如企业价值，即债务和权益价值的总和扣除现金）。分母可以是股权衡量指标（如每股收益、净利润或股权的账面价值），也可以是公司衡量指标（如营业利润、EBITDA或资本的账面价值）。针对倍数最关键的检验标准，就是分子和分母的定义是否具有一致性。如
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统一性
在相对估值法中，倍数是对一组公司中的所有个体公司计算得到的，然后在这些公司之间进行比较，以判断哪些公司定价过高、哪些定价过低。要让这种比较有实际意义，就必须保证这组公司中的所有个体均采用统一定义的倍数。因此，如果对一家公司使用动态市盈率，就必须对其他所有公司均采用动态市盈率。事实上，使用当期市盈率对组内公司进行比较带来的一个问题是，不同公司可能会采用不同的财
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分布特征
很多使用估值倍数的分析师专注于某个特定行业的研究，而且对该行业内每家公司在某个具体倍数上的排名了如指掌，但他们往往不清楚某个估值倍数在整个市场中是如何分布的。软件分析师为什么要关注公用事业股的市盈率呢？因为软件和公用事业股票都需要在市场上争取投资，因此从某种意义上说，它们都需要遵循相同的游戏规则。此外，了解各行业估值倍数的分布规律，对我们判断被分析行业何时会
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异常值和平均值
如前所述，倍数的上限是不受约束的，公司可以按500倍、2 000倍甚至是10万倍的价格进行交易。造成这种情况的原因不仅有可能是股票价格处于高位，还有可能是因为公司的收入很低，比如说，下降到几美分甚至是1美分。这些异常值会导致平均值不能反映样本的总体特征。在很多情况下，计算服务机构（例如价值线和标准普尔）在计算和发布倍数的平均值时，会剔除这些异常值，或是设定这
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倍数估计中的偏差
在计算倍数时，会出现有些公司的倍数无法计算的情况。不妨再以市盈率为例。当每股收益为负数时，公司的市盈率并无实际意义，而且通常也不会披露。当考察一组公司的平均市盈率时，需要将收益为负数的公司全部剔除出样本市场，因为这些公司的市盈率是无法计算的。那么，这种情况为什么会在样本量大时更值得关注呢？从样本中剔除的企业全部为亏损企业，这一事实就在样本的选择过程中造成偏差
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倍数随时间的变化
任何长期追踪市场的投资者都知道，整个市场和个别行业的倍数都会随时间的推移而变化。为反映倍数随时间推移的变化程度，我们在表4-2中列出了2005~2017年美国市场的年平均市盈率及中位市盈率。表4-2 不同时点的市盈率（PE）：美国股票表中最后一列为可计算市盈率的公司在总体样本中占据的比例。需要提醒的是，在过去的10年中，市场泡沫在中间阶段达到高峰期，体现
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决定因素
在介绍折现现金流估值模型中，我们曾提到，公司的价值是如下三个变量的函数——公司创造现金流的能力、现金流的预期增长率以及与这些现金流相关的不确定性。不管是针对利润、收入还是账面价值的倍数，都无一例外地取决于三个基本变量——风险、增长率和现金流创造能力。因此，从表面上看，那些增长率高、风险小、现金流创造潜力大的公司，就应该比高增长、高风险和低现金流潜力的公司拥有
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关系
尽管了解决定倍数的基本面因素是非常重要的第一步，但理解倍数如何随基本面要素而变化同样是使用倍数的关键。举例来说，如果我们的分析对象是一家拥有两倍于行业平均增长率的高成长公司，要判断该公司的市盈率是否应达到行业平均市盈率的1.5倍、1.8倍或是2倍，那么仅仅知道这家公司有较高的市盈率还远远不够。要判断这个问题，我们还需要了解公司的市盈率是如何依随增长率的变化而
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什么是可比公司
可比公司应和被估值企业有着相似的现金流、增长潜力和风险。如果能通过研究在风险、增长和现金流等方面具有相同特征的公司是如何定价的，在此基础上对目标公司进行估值，那当然是最理想的。但是在这个定义中，并不存在一个与公司所属行业或板块相关的构成要素。因此，只要拥有相同的现金流、增长率和风险，电信公司就可以和软件公司进行比较。然而，在大多数分析中，分析师会把可比公司定
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控制不同公司间的差异
无论我们怎样谨慎构建可比公司的名单，最终都会得到与被估值公司存在各种差异的公司。这些差异在某些变量上可能很小，而在其他变量上则有可能相去甚远；为此，我们不得不在相对估值法中控制这些差异带来的影响。在下面的内容中，我们将讨论三种解决这个问题的思路。主观调整在相对估值法中，我们首先要面对如下两个选择：分析中使用的倍数以及可比公司的群组。在很多相对估值过程中，
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相对估值与内在估值的协调
作为两种估值方法，折现现金流估值法和相对估值法通常会对处于同一时点的同一企业得出不同的估值，甚至会出现一种方法认为股票价值被低估而另一种方法则认为它被高估的情况。此外，即使在相对估值法中，我们也可以得到不同的估值结论，具体取决于我们采用了怎样的倍数以及进行相对估值所依赖的可比公司。折现现金流估值与相对估值之间的价值差异，源于人们对市场效率的不同看法，或者更
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本章小结
在相对估值中，我们可以根据类似资产的定价水平来估计目标资产的价值。为进行比较，我们首先需要将价格转换为倍数，即标准化的价格。然后，我们按这些倍数对被定义为可比公司的企业进行比较。对价格进行标准化处理的标准可以是利润、账面价值、收入或行业特定变量。倍数的吸引力就在于它简单易用，我们可以通过四个步骤合理使用倍数估值法。首先，我们需要对倍数给出一致性定义，并在所
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实物期权的本质
为理解实物期权理论的基础及其如此诱人的根源，最简单的办法莫过于使用我们在第3章里介绍的风险估值工具——决策树。图5-1显示了一个简单决策树模型的示例。假设上下波动的概率相同，而且潜在损失越大，这笔投资的预期价值的负数绝对值就越大：期望值=100×0.50-120×0.50=-10（美元）现在，我们将这个简单决策树模型与图5-2所示的更加复杂的两阶段决
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实物期权、风险调整价值与概率评估
在我们开始讨论扩展、放弃和延迟这些期权之前，必须考虑风险的实物期权观点与前3章介绍的风险评估方法有什么不同，及其对风险资产估值的影响。在计算风险资产的风险调整价值时，我们通常使用可以反映风险的调整折现率对预期现金流进行折现。对于风险较高的资产，我们往往会采用较高的折现率，使得既定数额的现金流拥有较低的价值。在这个过程中，我们面对的就是将未来所有可能的结果转
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实物期权的示例
正如我们在导论部分所指出的那样，一项投资中嵌入了三种期权——扩展、放弃及延迟期权。在本节中，我们将逐一探讨这三种期权，了解它们如何为投资创造价值及其对估值和风险管理的潜在影响。延迟期权通常，对投资进行分析的基础是预期现金流以及分析时点的风险调整折现率，由此得到的净现值是衡量该时点价值及其可接受程度的指标。这背后的道理很简单：负的净现值相当于对投资价值的侵
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战略考量
在很多收购或投资项目中，收购公司认为交易将会在未来带来竞争优势。这些竞争优势涉及范围甚广： ·进入不断成长的市场或是规模更大的大市场：投资或收购可以让公司进入一个更大或是更有发展潜力的市场，而且进入速度远快于其他方式。比如说，美国公司可以通过收购墨西哥零售企业，来达到向墨西哥市场扩展的目的。 ·技术专长：在某些情况下，收购的动机是获得专有技术，从而让收购方扩
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多阶段项目与投资
在进入新合约或进行新投资时，公司经常可以分阶段实施。尽管这样做可能会丧失潜在的增值机遇，但它可以保护企业免受下行风险的影响，让它们在每个阶段上衡量市场需求，并判断是否应进入下一阶段。换句话说，我们可以把一个标准项目转换为一系列扩展期权，其中，每个期权均依赖于前一个期权。对此，我们给出如下两个建议： ·有些项目如按一次性投资考察可能缺乏吸引力，但如若能分阶段投
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关于实物期权的注意事项
通过对实物期权潜在用途的讨论，我们可以一瞥这种工具何以让从业者和企业情有独钟。归根到底，我们忽略了资本预算的基本原则，比如说，存在实物期权的情况下，应拒绝净现值为负数的投资。实物期权法不仅鼓励我们接受不符合传统财务标准的投资，而且更有可能让我们在对投资不太了解的情况下进行投资。在这里，无知不仅不是缺点，反而成为一种优点，因为它提供了预计价值和由此形成的期权价
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本章小结
与强调贬值风险的分析调整价值法、模拟技术和决策树等方法不同，实物期权法则是以乐观的视角看待不确定性。虽然实物期权不否认不确定性会招致损失，但它也认为，可以利用不确定性发掘潜在收益，也就是说，利用最新的信息放大收益空间，并降低投资所固有的损失风险。从本质上看，我们可以认为，传统的风险调整估值法无法体现这种灵活性，因此，我们应该在风险调整价值的基础上增加期权溢价
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附录5A 期权及期权定价的基础理论
通过期权，期权持有者有权在期权到期日或之前以约定价格（即所谓的行权价格或履约价格）购买或出售指定数量的标的资产。由于这是一项权利而非义务，因此，持有者可以选择不行使权利并允许期权到期。期权分为两种：看涨期权和看跌期权。期权收益在看涨期权中，期权购买方有权在期权到期之前的任何时日以固定价格购买标的资产，这个价格被称为敲定价格、执行价格或行权价格（exerc
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什么是无风险资产
要理解是什么让一项资产远离风险，不妨回想一下投资风险是如何衡量的。购买资产的投资者期望能在持有资产的期限内取得收益。而在这个持有期内，他们获得的实际收益率可能与预期收益率有很大差异，造成这种差异的根源就可以归结为风险。在金融学中，风险是根据预期收益围绕实际收益的变化率来衡量的。在这种环境下，要让投资没有风险，那么，它的实际收益率就应该始终等于预期收益率。为
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为什么说无风险利率至关重要
无风险利率是估计股权成本和资本成本的基础。计算股权成本的方法，就是在无风险利率上追加风险溢价，溢价的大小取决于一笔投资的风险以及总体股权风险溢价（针对具有平均风险水平的投资）。计算债务成本的基础则是在无风险利率上追加违约利差，利差大小取决于公司的信用风险。因此，在其他条件保持不变的情况下，使用较高的无风险利率会提高折现率，进而降低了折现现金流估值模型中的现值
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无风险利率的估计
本节将介绍如何对不存在违约实体的市场无风险利率进行最合理的估计。此外，我们还会探讨名义无风险利率与真实无风险利率之间有何不同，以及为什么无风险利率会因货币的不同而有所差异。投资无风险的基本要求如果我们将无风险投资定义为可确切知道预期收益率的投资，那么在什么情况下，投资的实际收益率总是等于预期收益率呢？我们认为，要出现这种情况，必须满足两个基本条件： ·第
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评估无风险利率的问题
在前面的章节中，我们假定政府债券在大多数情况下不存在违约风险，因此政府债券的利率是无风险利率。即使是在欧元区这个唯一没有任何个别政府能增发货币的地区，我们依旧假设，德国政府接近于无违约风险政府，并据此进行估计。在本节中，我们则考虑一种更严格的情况，即政府要么没有以本地货币发行的长期债券，要么即使有，这些债券也存在违约风险。此外，我们还将探讨某些特殊情况，根据
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无风险利率总论
如果扩大一下视野，我们可以把无风险利率评估构成划分为几个步骤，第一步就是选择货币，并在此基础上延续下去，包括如何考虑未来的汇率水平等。这些步骤如图6-9所示。图6-9 估计无风险利率的基本流程归集本章要点，我们可以得出关于无风险利率的如下基本规则： ·无风险利率应该是确实不存在违约风险。针对违约或其他因素而嵌入风险利差的利率并不是无风险利率。正因为这样，
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本章小结
无风险利率是所有预期收益模型的起点。要成为无风险的投资，这笔投资就必须满足两个条件：首先是不存在与现金流相关的任何违约风险，其次是投资可能不存在再投资风险。根据这些标准，计算预期收益率的无风险利率应该是无违约风险（政府债券）的零息率，而且这个利率必须和适合于现金流的折现率相互匹配。但是在实践中，只需将无风险资产的久期与被分析现金流的久期实现匹配即可满足这些要
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附录6A
表6A-1 各国和地区的主权信用评级（穆迪评级），FC=外币信用评级，LC=本币信用评级
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风险溢价何以如此重要
风险价格是评估企业融资成本的关键。为此，我们可以使用第1章介绍的资产负债表阐述这个概念，具体如图7-1所示。需要注意的是，无论是股权成本还是债务成本，不仅都依赖于被分析企业的风险特征，包括信用状况及相对风险水平，也是我们赋予违约风险（违约利差）和股权风险（股权风险溢价）的市场价格。后者适用于所有投资，而前者则针对具体投资。我们首先考虑股权成本。我们在第2
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决定风险溢价水平的因素是什么
假如股权风险溢价和违约利差是恒定的，估计它们自然就容易得多。但遗憾的是，两者都会随着时间的推移而改变。本节将重点解析决定股权风险溢价的诸多因素，在此基础上，然后将讨论范围扩大到违约利差。股权风险溢价在投资股权类资产（或风险资产）时，投资者会要求取得超过无风险收益率以上的超额收益，而股权风险溢价就是这个“额外”要求的收益。可以预想，在总体经济中，几乎所有要
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估算风险溢价的标准方法
分析师在估值时会如何估计他们所采用的股权风险溢价和违约利差呢？尽管不同的分析师可能会给出不同的答案，但我们将重点讨论估计这两个指标的最常用方法。股权风险溢价估计股权风险溢价最常用的方法就是历史溢价法（historical premium approach）。按照这种方法，我们需要估计股票在较长时期内的实际收益率，并将其与无违约证券（通常为政府债券）的实际
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无历史数据和债券评级
如果不要求我们在缺乏或没有历史数据的市场上估计未来的股权风险溢价和违约利差，我们就不可能认识到历史数据的重要性。因此，我们将在本节中着重探讨这种情况、针对缺乏数据的不当措施以及可采取的解决方案。背景设定针对美国市场，获取较长时期的历史数据显然不是什么困难的事情，但是在其他很多市场中，这项任务则要困难得多，甚至是不可能完成的任务。新兴市场显然就属于这种情况
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历史数据的不完整性
即使是对于美国这样的市场——拥有几十年之久的股票及债券收益率历史数据，采用历史股权溢价依旧会带来巨大的误差。本节将探讨以历史推导股权风险溢价带来的一些问题、坊间对这种不确定性采取的不当反应以及如何更准确地估计未来风险溢价。背景设定在传统的股权风险溢价估算方法中，我们需要计算在较长时期投资股票可以取得的平均收益率。然后，我们将这个数值与投资美国国债可实现的
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风险溢价也是变化的
在上一节中，我们曾提到股权风险溢价和违约利差的决定因素，其中就包括真实经济的不确定性以及投资者的风险规避倾向等。由于决定股权风险溢价和违约利差的基本因素可能会随时间而变化，因此股权和债务本身的风险溢价都有可能在不同时点存在明显差异。风险溢价随时间而形成的这种波动，必然会加剧市场上所有资产估值的波动性。背景设定股权风险溢价和违约利差都会随时间的推移而变化。
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本章小结
我们认为，投资者为承担股票投资风险（股权风险溢价）和债务违约风险（违约利差）而收取的价格，会对个别资产的估值产生重大影响。但是在大多数估值中，分析师要么依靠外部数据机构（伊博森和标准普尔）获取这些数据，要么使用完全不可行的值（比如说，小于零的股权风险溢价或是低于无风险利率的债务成本）。本章介绍了股权风险溢价和违约利差的决定因素，并指出这两者均有可能随时间而
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附录7A
表7A-1 各国和地区在2017年1月的股权风险溢价（ERP）和国家风险溢价（CRP）（以5.69%的美国ERP作为成熟市场的基准值）
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真实经济的增长
每个企业都要受到经济形势的影响，但不同企业受影响的程度可能会有所不同。本节探讨的是真实经济增长会如何影响个别公司的估值，并探究真实经济增长的历史轨迹。真实经济的增长何以如此重要在对公司进行估值时，我们首先需要估计其收入、收益和现金流的增长。在做出这些估计时，尽管我们倾向于关注公司的特定指标，但公司的运营指标毕竟还要受制于公司所处经济环境的影响。简而言之，
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美国真实经济增长的演变史
美国在20世纪逐渐成为全球最大的经济强国，但它的经济增长并非从未休止，其间也曾出现过长期的经济衰退和停滞，“大萧条”就是最典型的例子。图8-1总结了1929~2016年美国实际国内生产总值（GDP）的年度变化情况。至少按美国国家经济研究局（NBER）的定义，图中的阴影部分应代表经济衰退期。实际GDP连续两个季度出现负增长，已成为定义经济衰退期的不成文法则。
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各国经济实际增长率的差异
与新兴经济体尤其是高度依赖大宗商品或特定产业的经济体相比，在美国这样的成熟市场上预测短期和长期实际经济增长率显然简单得多。从全球经济角度看，这些新兴经济体的规模还很有限，但这恰恰可以让它们在繁荣期实现两位数的增长速度，而在衰退期遭遇灾难性的下跌。图8-4总结了巴西、印度、中国和俄罗斯在如下四个时间段的实际经济增长率：1997~2001年、2002~2006年
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预期的通货膨胀
每家公司的估值都会受到未来通货膨胀预期的影响。在本节中，我们首先看看为什么通货膨胀会对价值产生如此重大的影响、以往的通货膨胀率有何规律，以及通货膨胀率在不同货币之间存在的差异性及造成这种差异性的原因。预期通货膨胀何以如此重要如第6章所述，估值的标准既可以是名义价值，也可以是真实价值。如果是名义价值，就需要在现金流和折现率中考虑预期通货膨胀率。在名义估值中
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通货膨胀、收益和股价
正如我们在本节开始时指出的那样，预期通货膨胀率之所以和估值有关，是因为收益和股息均有可能受通货膨胀率变化的影响。为了检验这种关系，我们在图8-8中列示了标准普尔500指数的总收益率和通货膨胀率（以CPI衡量）在长期内的对应关系。请注意，尽管名义收益率在高通货膨胀期间以较高速度增长，但这种关系中存在着巨大噪声，尤其是在通货膨胀发生变化的年份。例如，1971~
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不同货币的通货膨胀率
导致货币选择对估值影响重大的唯一原因就是通货膨胀率会因货币而异。在比较不同货币的实际通货膨胀率时，我们遇到了两个问题。首先，各国对通货膨胀的衡量方式存在很大差异，因而难以进行直接比较。其次，很多国家对部分产品和服务实行强制性价格上限，而这些固定价格可能会扭曲提振指标的计算。尽管存在这些估算问题，但比较不同货币的通货膨胀率仍是有意义的。图8-10显示了7种货
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汇率
在新兴市场，关于汇率的看法有时可能会发挥超乎寻常的作用，因为分析师为方便起见，往往会选择以外币对新兴市场的企业公司进行估值。因此，很多拉美公司的估值都以美元计价，因为针对本币的无风险利率和风险溢价更难以估计，但这就要求同样以美元计量这些公司的未来现金流，尽管实际发生的现金流可能以墨西哥比索或是巴西雷亚尔计价。为了把以当地货币计价的现金流转换为美元现金流，就需
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本章小结
每个企业的价值都依赖于我们对整体经济、通货膨胀率和汇率的未来预期。面对如此之多的不确定因素，可以想象，分析师要对这些变量做出合理假设是多么困难。对此，有些人不能或是不愿意做出明确假设，于是，他们通过估值中使用的公司具体数字做出隐形假设。有些人根据上年度的数据预测未来年度的变量，从而把上年度真实经济、通货膨胀率和汇率的一举一动全部纳入未来的估计和估值中。还有些
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身处经济大潮中的初创企业
虽然说企业家应该为经济增长提供动力的观点早已成为陈词滥调，但毋庸置疑的是，任何一个充满活力的经济体都需要大量朝气蓬勃的新生创意企业，并通过努力在市场上站稳脚跟。在本部分里，我们首先将探讨初创企业在企业生命周期中的位置以及它们在整体经济中扮演的角色。之后，我们将进一步探究初创企业的某些共同特征。初创企业的生命周期论如果说每个企业都脱胎于一个想法，那么初创企
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估值问题
初创企业的历史有限，股权资源来源于私人渠道，而且极易遭受夭折，这些事实都会加大对其估值的难度。在本节中，我们首先考虑在折现现金流估值法中可能遇到的问题；随后，我们再谈谈这些问题对相对估值法可能带来的影响。内在（DCF）估值法第2章介绍了构成内在估值法的四个基本要素，即现有资产创造的现金流、未来增长创造的价值、折现率中包含的风险以及对进入成熟期企业的判断。
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增长型资产
·这些企业要么缺乏收入，要么缺少历史记录，这意味着，我们在估算未来收入时无法使用以往的收入增长率。在这种情况下，我们往往会依赖于公司自己对未来收入的估计，而这些数字必然夹杂着各种各样的偏见和误差。 ·即使我们可以估算未来几年的收入，但仍需要估计未来若干年的收益会如何随着收入的变化而变化。同样，初创企业往往倾向于报喜不报忧，而且缺少经营收入历史这一事实，注定会
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折现率
对初创企业而言，这些假设显然是值得怀疑的。首先，大多数初创企业的股权尚未公开交易，也没有可公开交易的债券。因此，我们无法通过对历史收益率进行回归计算来获得股票的贝塔系数，或是用市场利率作为债务成本。更糟糕的是，初创企业的股权持有者要么完全投资于该公司（创始人），要么投资于多家公司（风险资本家）。因此，这些投资者不太可能接受这样的观点：唯一重要的风险就是无法通
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终值
·公司会在什么时候实现稳定增长？即使我们假设一家公司能在未来实现稳定增长，但是要估计何时会出现这种情况非常困难。毕竟，有些企业可以在几年内达到稳定状态，而有些企业则在进入成熟期之前需要经历更长的高速增长阶段。此外，竞争对手的行为也会影响到企业的增长过程，这一事实必然会让我们对企业会在何时实现稳定的判断更加复杂。 ·公司在稳定增长阶段会有何表现？我们曾在第2章
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股权索取权的价值
在估计了现金流并计算出折现率和现值之后，我们就可以估算公司全部股权的价值。如果公司全部股权的索取权都是等价的，比如只发行一种股票的上市公司就属于这种情况，那么，我们就可以将公司的股权价值按比例平均分配给全部股权索取权，从而得到每一份索取权的价值。对初创企业而言，公司如何筹集股权资金的方式，可能会导致我们在对价值分配进行判断时面临更多问题。首先，和在公开市场上
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估值方案
面对初创企业估值过程中的诸多不确定因素，分析师寻找捷径的做法当然是可理解的，但这不等于说，不能对初创企业进行系统性估值。在本部分中，我们首先介绍的是估计初创企业内在价值的基础。然后，我们将继续探讨如何调整相对估值法，以便于最合理地体现初创企业的特殊性。最终，我们将讨论如何将实物期权用于初创企业估值——至少可以运用于对某些小企业的估值。折现现金流估值法为了
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讲故事的重要性
在估值初创企业时，很多分析师、创始人和风险投资公司就是在讲故事，他们将企业价值依附于市场或是潜在利润这样的故事上。还有很多人则走向另一个极端，他们只看数字，不看其他，在他们看来，一旦背离数字就有可能招致偏见。但为了更好地进行企业估值，我们还需要将这两套技能综合起来，从关于被估值企业的故事开始，而后将这个故事转化为估值的输入变量和价值。这种模式适用于所有公司，
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未来现金流的估计
如前所述，很多对初创企业进行估值的分析师只是简单地预测短期收入和利润。为此，他们给出的理由是：在长期内，由于不确定因素太多，以至于很难进行更详尽的估计。但我们认为，尽管存在不确定性，但还是要在总体上理解经营支出，并在收益基础上综合考虑其他因素，从而对现金流进行估计。我们可以通过两种方式完成现金流的估计。第一种也就是我们所说的“自上而下”式方法，即我们从公司出
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折现率的估计
我们在第2章里介绍了估算折现率所需要的参数。总体上，我们需要根据被估值公司的贝塔系数估计股权成本，根据违约利差度量（以及实际信用评级或综合评级）计算公司的债务成本。然后，我们按债务和股权市场价值计算的权重得到企业的资本成本。而对于初创企业，理论和估计上的障碍都会加大这些要素的估计难度。 ·贝塔系数和股权成本：初创企业往往由无其他投资的所有权人或是已部分实现多
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当期价值的计算以及对企业生存概率的调整
按照最后两个步骤得到的预期现金流和折现率，是确定目前企业价值和股权价值的基础。但是在这个阶段中，只有对如下三个要素做出调整后，我们才能得到公司价值。首先是确定在预测期结束时会发生什么——相关假设是我们评估企业期末价值的基础。其次是如何对企业经营失败的概率进行调整。这个问题尤其适用于初创企业，毕竟初创阶段也是企业最有可能夭折的时期。至于我们需要处理的最后一个要
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失去关键人物的折扣率
对初创企业尤其是从事服务业的初创企业，其成功往往依赖于所有者或个别关键人物。因此，在这些关键人物中，一旦有某个人或是多个人放弃企业，那么企业价值就有可能发生显著变化。为评价失去关键人物给公司价值带来的折损，我们建议，首先按现状（关键人物仍参与企业）对公司进行估值，然后再考虑缺少这些个人给收入、利润和预期现金流带来的减损。考虑到主要人物的离开必然会影响到公司的
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评估企业股权索取权的价值
要从上市公司的企业价值得到股权价值的方法很简单。我们只需加回现金和有价证券，扣除负债，再除以已发行股票的数量，即可得到每股股票的价值。而对尚未上市的初创企业，每个阶段都有自己的特殊之处。从经营性资产到公司价值：如何考虑现金与资本注入在成熟型企业中，现金余额是公司通过运营实现的累积现金，这个数值通常是静态的，与此不同的是，初创企业的现金余额是动态的，这主要
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私人企业的交易倍数
估值难点尽管以前最大的问题就是缺乏有组织的私人企业交易数据库，但这种情况已不复存在。很多私人咨询机构均提供包含这些数据的数据库（尤其是价格），但仍存在其他一些问题，包括： ·公平交易：使用私人交易价格的风险之一，就是其中的某些交易可能不是公允交易，其价格仅反映了被出售的企业价值。实际上，交易价格还有可能包括与具体交易相关的其他服务和附带因素。因此，如果医师
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来自上市公司的估值倍数
获取上市公司交易价格和交易倍数的最新数据显然就容易得多了。事实上，对于确实无法找到非上市私人企业交易数据的分析师来说，这也是他们使用相对估值法时的唯一选择。但这种做法的缺点在于，我们参照的标准是更成熟的上市公司，而估值对象是年幼的非上市公司，将从前者身上学到的定价方法直接运用于后者，显然缺乏应有的可比性。估值难点在将公开市场的估值倍数应用到非上市公司，尤
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初创企业的拓展期权
无论是对现金流折现法还是相对估值法，我们都需要从收入和收益两方面考虑初创企业的成功预期。因此，我们可以认为，估值已经体现了企业的发展潜力。与此相反的观点是，在某个企业或某个市场上取得的成功，有时可能会成为在其他企业或市场上取得成功的垫脚石： ·新产品：现有产品或服务的成功，有时可能是企业引入新产品的契机。一个典型的例子就是微软公司在针对个人计算机开发的微软操
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对初创企业拓展期权的估值
我们的估值对象是拓展期权目前的价值，考虑到此时的期权还存在巨大的不确定性，那么，我们应如何进行估值呢？不妨借助如下四个步骤确定实物期权的相关数字（和溢价）。 1.估算扩展期权目前的预期价值及相应成本。在对实物期权进行估值时，第1步似乎完全有悖常理。假设我们在今天开始对新产品的拓展，那么我们需要确定估计拓展带来的现金流现值是多少，以及拓展所需要的成本有多大。换
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实物期权理论的局限性
我们用来证明实物期权溢价（我们可以将从现有产品及市场中学习到的东西扩展到新产品和市场中，从而增加价值）的论点，同样适用于任何初创企业。然而，在对拓展期权进行估值并以此增加传统价值结果之前，我们还需进行一项关键性测试，即排他性测试。换句话说，学习和适应行为带来的收益仅限于被估值企业，但适用于市场中的其他企业。譬如，我们不妨考虑本节第一部分阐述实物期权理论的两个
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本章小结
不可否认的是，初创企业给估值带来了最严峻的挑战。在估值实务中，面对诸多相互叠加的障碍——存续时间短且缺乏有价值的历史记录、经营亏损且存在夭折的可能性，要求我们尽量避免以使用未来估值倍数和随意上调折现率的方式体现这些不确定性。本章介绍了将传统估值模型用于初创企业估值的流程。尽管这些方法需要我们估计某些难以敲定的输入变量，但方法本身依旧是有意义的，毕竟它促使我
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成长型企业
·基于行业分类的标准：很多分析师在将某些公司归类为成长型企业或成熟型企业时，依据的是它们所属的行业。按这个标准，美国的高科技公司自然被视为成长型企业，而钢铁公司则是典型的成熟型企业。但这个定义显然忽略了特定行业内不同企业在增长前景角度展现出的巨大差异。确实，英特尔和微软之类的高科技公司远比处于企业这个发展阶段的某些成长型企业更成熟。 ·分析师对企业的增长预测
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成长型企业的特点
成长型企业在规模和增长前景等方面不尽相同，而且遍布各个行业，但它们都存在某些会影响到估值的共同特征。在本节中，我们将详细阐述其中的某些共有属性： ·财务数据具有动态性：在对企业进行估值时，我们所采用的大部分企业信息来自其财务报表（利润表、资产负债表和现金流表）。成长型企业的一个特点就在于，这些报表中的数字始终处于持续变化的状态。这种变化不仅体现在本年数据可能
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估值问题
成长型企业的共同特征——财务的动态性、公开上市股权和私人股权的结合、市场价值与经营数据的分离、对股权融资的依赖以及短暂而起伏不定的市场历史，会给内在估值法和相对价值法带来影响。内在估值法如果说公司的内在价值依赖于现金流和风险特征，那么对于可追溯到生命周期所处阶段的成长型企业而言，其估值必然会遇到问题。在本节中，我们将根据构成内在价值的基本要素——现有资产
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现有资产
·盈利能力不稳定：如果说价值的一项重要参数就是衡量企业未来盈利能力的指标，那么，对于成长型企业来说，利润率和收益率会随时间而发生显著变化这一事实，只会加剧我们做出预测的难度。不同于利润率趋于稳定或是在狭窄区间内小幅波动的成熟型企业，以历史利润率和收益率来预测成长型企业的未来价值，或许无法得到合理的结果。
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增长型资产
·对增长产生的扩张效应：在考量企业的预期增长率时，我们首先需要回答的一个重要问题就是公司规模的变化会给增长率带来怎样的影响。譬如，我们不妨考虑一家年复合增长率在过去5年达到80%的公司。今天，这家公司的规模显然要比5年前大得多（假设规模扩大了18倍）。[1]考虑到如此庞大的规模基数，这家公司在未来一年几乎完全没有可能维持80%的增长率。总而言之，随着公司规模
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折现率
·市场价值比率、账面价值比率及市场价值的波动：在计算资本成本时，估算债务和股权权重的常规做法是使用两者的市场价值。对成长型企业，我们也应采取相同的做法，但股票价格的波动显然会导致权重受到价格变化的影响。尤其是股票价格下跌时，可能导致企业的负债率过高，进而造成企业的资本成本下降；在很多人看来，这的确有悖常理。 ·企业风险会随着时间的推移而改变：如果说计算成长型
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终值
·终值的特征：在本节的前面，我们探讨了得到成长型企业当期现金流、收益率和折现率时面对的困难。而公司在10年或15年后进入稳定增长阶段时，我们需要再次估计这些数字。因此，假如不能估计出成长型企业在目前的资本成本，那么似乎也没有理由相信，我们能估计出这家公司在10年或15年后的资本成本及其他数字。估计成长型企业终值的矛盾之处在于，尽管我们的首要目标是得到正确的
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每股价值
为了从经营性资产的价值得到每股权益的价值，我们通常会在经营性资产价值基础上增加现金与交叉持股的价值，减去债务和非股权索取权，然后再除以公司发行的股票数量。虽然这些步骤同样适用于成长型企业，但对后者而言，我们在每个步骤上都会遇到问题： ·现金余额和现金消耗率：在大多数公司的估值中，我们均是从财务报表（通常是最近的资产负债表）获得关于现金余额的信息。对成长型企业
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以当前数字为估值起点
大多数估值的起点是一组来自基准年度的数据，这些数据通常来自最近的财务报表。在使用这种模式对初创企业估值时，如下几个原因会导致分析师的估值所依赖的基础既不稳定，也不牢靠。第一，对处于生命周期初期阶段的成长型企业来说，这些数字可能非常小，而且没有多大意义。很多成长型企业收入微薄，而且尚处于亏损状态，因此，依据这两个数字进行的推导可能很危险。第二，初创企业的经营成
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基于行业的可比较数据
在相对估值法的实务中，最基础的工作就是从同行业的其他公司中找到可比企业。因此，软件公司的可比公司是其他软件公司，能源公司的可比公司是其他能源公司。但是在对成长型企业进行估值时，这种做法可能很危险，尤其是在成长特征存在较大差异的行业。我们不妨以软件行业为例。尽管这个行业不乏高速增长的公司，但也有微软这样的成熟型企业。因此，如果使用行业平均倍数对个别软件企业进行
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行业的特定倍数
在使用倍数对某些成长型企业估值时，我们面对的一个重要问题就是找不到任何可用于衡量价值的实质性经营变量。很多处于生命周期前期阶段的成长型企业尚处于亏损状态，净利润、营业利润和EBITDA均为负数，以至于无法使用任何基于收益的估值倍数。有些分析师并没有使用唯一可能是非负数的经营变量——收入，而是选择行业特定的运营指标。20世纪90年代后期，随着新兴互联网企业的崛
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增长率与价值的关系不切实际
在对成长型企业估值时，大多数分析师都很清楚，增长率会影响到估值倍数。他们深知，与低速成长型企业相比，高速成长型企业的收入倍数、收益倍数或任何其他经营变量的倍数应该更高。与此同时，他们又希望保持倍数的简单性，避免分析增长率与价值关系的复杂性。这一点体现在如下两种方式的估值中： ·纯粹的讲故事：有些分析师刻意规避增长率的定量差异，在对高成长型企业使用更高估值倍数
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未来倍数和基本面的变化
当本年度的收入和利润数值太小或是为负数时，一些分析师会采用收入和利润的预测值来计算可比公司的未来估值倍数。这种做法不无道理，在第9章中介绍针对历史不长的成长型企业估值，我们就曾建议采用这种方法。但需要记住的是，我们对未来一年给出的收入或收益倍数应反映公司在当年的特征，而不是目前的特征。很多分析师使用以当前增长特征为基础的倍数计算未来价值，这就相当于重复计算增
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估值方案
虽然成长型企业带来了一些棘手的估计问题，但我们总可以设法规避这些问题，减少内在不一致问题带来的极端性错误，对这些企业给出一个合理的价值。本部分将描述针对成长型企业的折现现金流估值法和相对估值法。折现现金流估值法折现现金流估值的目标就是对现金流和折现率做出合理估计。因此，我们将在下面介绍成长型企业估值中应考虑的一些问题。
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模型的描述和选择
第2章描述了我们在折现现金流模型中需要面临的选择。我们既可以对整个企业进行估值（以资本成本对公司现金流进行折现），也可以直接对股权估值（以股权成本对股权现金流进行折现）。虽然两种方法应对股权得到相同的价值，但如果我们假设债务比率随时间而变化，那么股权现金流的估计就会比资本成本的估计困难得多。对于前者，由于债务规模是持续变化的，因此，我们需要预测每个时期的新债
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经营性资产的估值
如果我们接受这样一种说法——在对成长型企业估值时，企业估值模型比股权估值模型更适用，那么估值过程的第一步就应该是对其经营性资产进行估值，包括现有资产和成长型资产。收入增长率估值过程的起点是未来收入的估计。在估计这些数字时，我们在第9章里针对初创企业提出的很多因素依旧适用。最大的问题也就是我们在本章里反复强调的一个问题，就是比例因子。收入增长率将会随着公司
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由经营性资产的价值得到每股股票价值
对成长型企业而言，将经营资产价值转化为每股股票价值的过程可能充满危险，其中的很多风险已在之前的章节中加以总结。在本节中，我们将概述针对这些风险（至少是部分风险）的预防措施。现金和非经营性资产在本章的前面部分中，我们曾提到，成长型企业会以很快的速度耗尽现金余额，而使用最新财务报表中的现金余额有可能带来误导性价值。至少在理论上，我们在对一家公司估值时，了解其
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对投资后估值的修正
在我们得出成长型企业的股权价值之后，最后一步就是将股权价值给企业的各类股份。在进行这个最终判断时，必须牢记三个注意事项。生存率和非流动性前两个需要考虑的要素完全针对于年轻的成长型企业。必须将生存概率纳入价值中，而流动性不足则需要对这个价值进行折扣，但这两个因素对成长型企业而言并不明显。成长型企业的生存概率远高于初创企业；其股权的流动性也更好，尤其是已公开
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估值倍数和基准年份的选择
正如我们在相对估值法估值难点部分指出的那样，在对成长型企业估值时，分析师往往习惯于使用当年的收入或未来几年的经营指标估计值（未来的收益或收入），并以此为基础来计算倍数，但这些指标都存在不同程度的风险： ·收入倍数：收入倍数的问题完全是因为它掩盖了被估值企业正在大量亏损的事实。因此，我们建议，在考虑合理收入倍数的构成要素中，应纳入预期的未来利润率（应为估计值）
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对增长率和风险水平差异的调整
在构建可比公司组合和挑选适当的比较倍数时，不管我们多么谨慎，公司之间终究会在基本面上存在显著差异。正如我们在本章前面提到的那样，分析师为控制这些差异而采取的两种方式——讲故事，或是假定倍数与增长率同比增长，都会产生有误导性的结果。事实上，在进行比较时，如果我们需要对多个变量进行控制，那么两种方法都会失效。在处理各企业在增长率和风险方面的巨大差异时，最灵活的
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本章小结
在对成长型企业估值时，我们同样需要面对和初创企业一样的问题，只不过是问题的难度可能略小而已。在预测未来时，历史运营数据只能提供一种短暂、不稳定而且未必有价值的参照。毕竟，成长型企业的大部分价值来自未来的预期增长率有多高、这种增长率能持续多久以及增长的质量如何，显而易见，这些都难以预测。尤其是随着企业规模的扩大，增长率衰减的速度将成为决定企业价值的关键因素。根
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身处经济大潮中的成熟型企业
成熟型企业是大多数经济体的脊梁。虽然成长型企业或许更能吸引我们的想象力和注意力，但成熟型企业则为经济体提供了大部分的产出和就业机会。在本节中，我们首先探讨如何界定成熟型企业，并在此基础上揭示成熟型企业的某些共有特征。成熟型企业的生命周期论在企业的生命周期论中，最初的起点是一家创意企业。如果这个企业能生存下去，它就会从一个初创的成长型企业（通常是私人持有）
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估值问题
内在估值法（DCF）如果说公司的内在价值是投资带来的预期现金流按风险调整折现率折现得到的现值，那么成熟型企业似乎应是最容易估值的企业类型。尽管事实通常确实如此，但是在这些企业长期而貌似稳定的历史外表之下，依旧有可能隐藏着问题。
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现有资产
总而言之，只因为有长期可参照的经营历史，就认为成熟型企业的现有资产更易于估值，这样的说法仅适用于管理良好的公司，或是管理层地位非常稳固以至于现有管理层被替换概率很小的公司。
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增长型资产
那么，内在估值法的结果是什么呢？作为一般性规律，收购驱动型增长的估值要比有机增长困难得多。通过有机增长，公司需要在各个时期进行持续性的小额投资，而收购往往是偶然性的一次性投资。在一年内完成一笔价值数十亿美元的收购之后，企业可能在随后两年里悄无声息，而后再次进行一次大手笔收购。如果将增长与基本面因素联系起来，我们可以感受这种大手笔投资的后果：预期增长率=再投
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终值
因此，公司处于稳定增长阶段且可使用终值公式估值的假设并不是可以轻易做出的，即便成熟型企业也不例外。相对估值法成熟型企业的收入和收益账面价值通常已非常可观，因此在使用相对估值法时，我们当然不会因为数据不足而发愁。我们可以估算收入倍数、收益倍数或是账面值倍数，并对被估值企业与其他公司的定价进行比较： ·价值类型是否太多了：对成熟型企业而言，找到适当的可比公司
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相对估值法
企业价值被估值公司=EBITDA被估值公司×EV/EBITDA可比公司现在，我们再假设，你认为所有可比公司均管理不善，并且更换管理团队可能会增加收入。从表面上看，在6亿美元估值基础上增加一笔溢价，似乎能合理地体现出企业管理出现优化的可能性。但事实告诉我们，这种做法是错误的。如果市场接受我们对公司管理不善的评价，而且认为通过调整管理层导致企业运营改善的可能性
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估值方案
面对估值中的估计问题以及成熟型企业估值的难点，要做出合理估值，我们需要正确处理成熟型企业的两个方面：一方面是如何以最合理的方式判断成熟型企业的增长价值，尤其是在增长来源于并购的情况下；另一方面是如何评价改变成熟型企业运营方式对价值的影响。正如前面提到的那样，当企业长期由现有管理层保持的时候，它在运营和财务方面出现低效行为的可能性更大。增长与并购有些公司主
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经营性重组
当对公司进行估值时，我们预测收益和现金流的基础，就是对公司将如何运营而设置的假设。如果这些数字以现有财务报表为基础，那么，我们实际上就是在假定，这家公司将继续按照现有方式运行下去。在本节中，我们将采用贯穿于本书的内在价值模型，探讨经营性的变化如何体现在估值当中。在这种方法中，企业的价值是5个关键变量的函数。第一个变量是现有资产或已完成投资产生的现金流。第二个
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财务重组
在本节中，我们将考察融资方式影响资本成本并通过资本成本影响估值的两个方面。首先，我们来看看，当企业通过债务与股权的组合为运营筹集资金时，我们应如何以最合理的方式，在资本成本中体现组合结构的变化。其次，我们再来看看，融资方式的选择（体现在优先程度、期限、币种和其他附加特征等）会如何影响到资金成本和企业价值。融资结构的改变在金融界，一个长久以来始终争论不休的
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管理变革的价值
如果我们将价值视为企业投资、融资及股利决策带来的结果，那么企业价值就应该依赖于我们对公司最优（或次优）管理状态的设定。在我们对一家公司进行估值时，假设继续保留现有的管理实务，并将此时的价值定义为现状价值。另外，我们再换一个角度重新考虑这家公司的价值，假设公司目前处于最优管理状态，并将此时的估值定义为最优价值，那么管理变革创造的价值可描述为如下公式：管理变革
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管理变革的可能性
对管理不善的公司来说，尽管改变管理层所带来的价值可能很可观，但只有相应调整管理政策，才能真正实现价值的增加。虽然有时可以通过说服现有管理层改变运营方式来实现这种调整，但大多数情况下还是要彻底替换这些管理者。如果管理层变动的可能性不大，那么控制权的期望值也不会很高。在本节中，我们首先考虑实现管理变革的方式，在此基础上讨论决定管理变革概率的若干因素。管理变革的
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启示
在找到衡量控制权预期价值的指标之后，我们不仅要确保它适用于打算收购一家公司的收购方，还要适用于公司中的所有投资者。对上市公司而言，我们看到的市场交易价格应反映控制权的预期价值，就如同有表决权股份相对于无表决权股份的溢价一样。期望和股票价格要了解控制权预期价值如何体现在股票价格中，不妨假设你身处一个从未发生过管理层变更的市场，而且市场对公司的估值基本有效。
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本章小结
总体而言，对成熟型企业的估值难度要低于高成长型企业，毕竟对于前者，我们拥有更多有关收入、现金流和收益等方面的相关历史数据。但这并不等于说，对成熟型企业的估值不存在任何挑战。在本章里，我们着眼于成熟型企业可能出现估值困难的两个方面：有些成熟型企业需要以收购启动增长，以及管理层发生变更造成价值变化的可能性。在对收购公司进行估值时，需要我们处理两个方面的估计问题
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身处经济大潮中的衰退型企业
在每个经济体，都会有很多已走过自己黄金时代的公司，而且这些公司往往聚集在某些部门。在它们当中，有些可能是对经济总产量和就业举足轻重的大公司。比如说，在美国，汽车和钢铁企业就曾是国家经济的命脉，然而在过去的几十年里，这些企业却处于持续衰退状态。即便如此，它们仍提供了大量的就业岗位，在整个经济中占据了相当大的比例。衰退型企业的生命周期理论正如我们在第11章中
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估值问题
在对衰退型企业估值时，我们面临的问题大多源自这些企业的共同特征。我们采用的大多数企业价值估值技术，无论是内在估值法还是相对估值法，均针对健康企业，而且被估值对象均处于正增长状态中。然而，如果企业预计会随着时间的推移而不断收缩，或者危机已近在眼前，这些方法就会彻底失效。内在估值法（DCF）公司的内在价值等于它在整个生命周期中创造的预期现金流的现值。尽管这个
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141
现有资产
因此，在对衰退型企业的现有资产估值时，最大的问题在于，这些资产带来的现金流价值有可能低于通过剥离这部分资产所实现的价值。
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增长型资产
我们还可以进一步思考这个问题。如果我们将资产剥离看作投资资本的减少，那么对于衰退型企业来说，衰退型企业的再投资率在未来几年有可能成为负数。这至少会在可预见的未来形成负的增长率。很多分析师的估值基础知识来源于健康的企业，因此，面对负的增长率和超过收益的现金流，往往会让他们感到无所适从，但这样的组合恰恰是很多衰退型企业的基本特征。
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折现率
如果说资本成本是债务成本和股权成本的加权平均值，那么是什么导致我们难以估计衰退型企业的这些数字呢？首先，衰退型企业的标志性大额股息和股票回购，可能会影响我们用来计算股权债务比率的总体价值。尤其是在向股东返还大量现金时，如果是通过股息，会降低股票的市场价格；如果是通过股票回购，则会减少流通股的数量，从而最终减少了股票的市场价值。如果公司没有同比偿还债务，那么债
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终值
在这个过程的每个阶段上，处于衰退和危机中的企业都要面对特殊的挑战。在第一阶段中，我们必须考虑被估值企业未能进入稳定增长阶段的重大可能性。很多陷入危机的企业会发生债务违约、倒闭或是被清算。即使我们预期一家企业能生存下去并进入稳定状态，我们预测的永续增长率也应远低于经济增长率和通货膨胀率，在某些情况下，增长率甚至有可能是负值。从本质上讲，企业还将继续存在，但随着
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估值方案
如果影响衰退型企业或危机企业的关键问题就是如何处理负增长（并对后果做出一致性假设）和财务危机，那么我们就必须在实践中设计出更好的方法来处理这两种情况。在这个部分中，我们首先建立起分析衰退型企业的基本框架，并根据这个框架逐项考虑此类公司估值的细节。处理衰退和危机的基本原则我们将围绕两个关键问题启动对衰退型企业的分析。首先，作为我们的分析对象，其业务的衰退是
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财务危机的可能性和后果
增长并非不可避免，而且企业也不会永久地保持持续经营。事实上，即便是大型上市企业，有时也会陷入困境和危机，并给企业价值带来严重影响。本部分首先考虑企业陷入危机的频率；随后，再看看企业面对危机所付出的代价。尽管企业不得不频繁面临危机，但以往的估值很少关注危机的影响，我们将在本节最后探究这背后的原因。危机的可能性在现实世界中，财务危机远比我们大多数人想象的要普
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折现现金流估值法
模拟法在传统估值技术中，我们需要估计每个输入变量的预期值。例如，在对一家公司进行估值时，我们可能会假设收入的年预期增长率为30%，预期营业利润率为10%。但是在现实中，每个变量都存在一个包括全部可能数值的分布区间，我们将这个区间浓缩为一个预期值。我们曾在第3章里指出，模拟估值法使用的是整个分布区间的信息，而不只是这个期望值。因此，按照模拟法，我们就可以通过
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将股权视为期权进行估值
在大多数上市公司中，股权都具有两个特征。首先，股权投资者还是公司的经营者，而且可随时选择以清算资产来偿还其他债权持有者。其次，在某些非上市公司以及几乎所有的上市公司中，股权投资者的偿债义务仅限于他们对公司的股权投资。清算期权和有限责任的组合，使得股权具有看涨期权的特征。在债务金额巨大且破产可能性极高的企业中，股权的期权价值可能超过现金流折现值。将股权收益看
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相对估值法
对危机公司的相对估值对于如何将危机企业纳入相对价值的估算中，目前尚不得而知。那么，我们不妨考虑最常见的相对估值流程是怎样的。首先，我们选择一组与被估值公司相近的可比公司。在通常情况下，我们会挑选与目标企业从事相同业务的公司。然后，我们利用这些可比公司的数据计算估值倍数，可以是价格倍数、收益倍数、市净率、企业价值/收入比或是企业价值/EBITDA，并用这些倍
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本章小结
纵观企业的整个生命周期，无论公司处于生命周期中的哪个阶段，似乎都要面临某些巨大的估值挑战，而且往往是出于同样的原因。如果说，初创企业面临的问题是它们能否生存下去并成为能创造利润的企业，那么对于衰退型企业来说，最关键的问题就是它们能否熬过最艰难的时期，在业务不断恶化、负债累累的危机中存活下来，重新恢复持续经营的能力。在本章里，我们探讨了衰退和危机之间的相互作
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背景介绍
本章将着眼于两类企业：第一类属于周期型企业，即将命运寄托于整体经济形势的公司；第二类为大宗商品企业。它们的收入主要来源于大宗商品的生产，而这些大宗商品可能已成为经济生活中其他企业（石油及铁矿石）的原材料，或是和黄金、铂金或钻石一样，本身就是被投资者竞相追逐的投资品。周期型企业通常我们是依据整体经济形势来定义周期型企业。也就是说，随总体经济起伏波动的企业属
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估值方案
假设周期型和大宗商品企业收益的波动性既定不变，而且造成收益波动性的周期从根本上说是不可预测的，既然如此，我们应如何对这些企业进行估值呢？在本节中，我们将探讨如何合理应对这些企业的估值波动性。折现现金流估值法我们曾在第2章中指出，公司折现现金流的价值依赖于四项输入变量：现有资产产生的收益和现金流、这些现金流的近期增长率、对公司何时进入成熟阶段的判断以及适用
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正规化估值
在对周期型和大宗商品企业估值时，最简单的方法就是分析以往各年度盈利和现金流的波动情况，并通过平滑处理得出一个中间值。在本节中，我们首先将对正规值（normal number）的内涵做出定义，而后再探讨一下可用来估计这个数字的各种工具。什么是正规值如果说公司的当期财务报表能告诉我们，它在最近一期赚了多少钱、再投资是多少以及创造了多少现金流，那么这些数字的正
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基于当期价格的估值
在对一家大宗商品企业估值时，采用大宗商品的正规化价格确实容易让我们招致非议：我们得到的估值只反映了我们对大宗商品价格的观点，同样，这个估值也反映了我们对公司的看法。譬如，假设当前的石油价格为每桶45美元，而我们按100美元的正规化价格对一家石油公司估值。我们很可能会发现，这家公司的价值被我们低估了，而造成低估的唯一原因就是我们对正规化油价的观点。要避免让我们
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概率估值法
·情景分析法：按照最简单的形式，我们可以将经济形势或大宗商品价格分为几种不同的情景，比如说，企业处于周期中的繁荣期、停滞期或衰退期。这样，我们就可以估算公司在每种情景下的价值，并使用各种情景下的预期价值（这需要估计出现各种情景的概率）或不同情景下的价值区间（作为衡量风险的指标），对我们的投资做出判断。 ·模拟法：如果接受这样一个假设——决定大宗商品企业收益、
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正规化收益倍数
但是在更普遍的情况下，即使经过正规化处理，增长率和风险差异仍是存在的，因此公司交易的收益倍数更有可能是不同的。尤其需要关注的是，和收益更稳定的企业相比，我们应预期的是收益风险更大的公司，其交易价格对正规化收益的倍数更低。同样可以预期的是，和增长潜力较低的公司相比，增长潜力较高的公司，其交易价格对正规化收益的倍数也应该更高。为具体说明这个道理，我们不妨以巴西国
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调整基本面
如果分析师不愿意用正规化取代目前经营数据，那么在整个周期的不同阶段，周期型及大宗商品企业的交易倍数都是变化的。尤其是在极端位置上体现得更为淋漓尽致：在处于周期顶峰时，周期型和大宗商品企业的收益倍数最低，而在周期位置上则达到最高。虽然这似乎有悖我们的直觉，但它确实反映了这样一个事实——市场必然以长期视角对这些公司进行估值。在一个行业（周期型和大宗商品）中，如
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对自然资源期权的估值
期权方法最简单的一种应用，就是对单一自然资源储量进行估值，也就是说，企业所有者有权在特定时间段内开发这些储量。对于自然资源储量（深藏于地下的石油或是待采伐的木材）的估值，应该是自然资源的数量与当前价格的函数。如果假设储量是已知的，那么储量资源的价值将完全依赖于资源的当前价格。当资源的价格发生起伏时，储量所有者会将这个价值与开发储量的成本进行比较，只有当价值超
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对自然资源公司的估值
上述示例说明了期权定价模型在单一储量估值方面的运用。但是在公司拥有多项资源储量时，首选方法应是把每项储量资产看作一个独立的期权，并逐个估计每个期权的价值，在此基础上，合并全部期权的价值即为公司价值。不过，对于一家拥有数百项资源储量的大型资源类公司（如石油公司）来说，考虑到我们很难取得这些信息，因此我们需要对这种方法略加调整，即将全部未开采储量视为一个等价的期
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启示
尽管我们始终未曾明确采用期权定价模型对自然资源储量或相关公司进行估值，但它对其他估值方法的影响是不言而喻的： ·价格的波动性会影响价值：大宗商品企业的价值不仅依赖于大宗商品价格，还取决于价格的预期波动习惯。价格对估值重要性的原因是显而易见的——大宗商品价格的上涨会给公司带来更高的收入、利润和现金流。价格的波动会通过改变未开发储量的期权价值而影响到企业价值。因
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161
本章小结
周期型和大宗商品企业的收益波动性较大，而且这种波动性来自企业无法控制的宏观经济因素。当经济处于衰退和复苏阶段时，周期型企业的收益会呈现较大波动，而大宗商品企业的收益和现金流则依赖大宗商品的价格。在对这些公司估值时，分析师通常会出现如下两种错误：要么忽视经济周期和大宗商品价格周期，并假设当期收益和现金流（取决于公司在周期中所处的位置）会永久持续下去；要么会徒
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金融服务行业的全貌
任何向个人或其他公司提供金融产品及服务的公司，均可以归类为金融服务公司。按照创造利润的方式，我们将金融服务企业划分为四大类。第一类是银行：一方面，它需要按筹集到的资金向存款人支付利息；另一方面，它向从银行取得贷款的借款人收取利息，并通过借款利息和贷款利息之间的利差创造利润。此外，银行还可以通过向存款人和贷款人提供其他金额服务而实现盈利。第二类是保险公司，它主
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金融服务公司的特点
金融服务公司在很多方面有别于市场上的其他企业。在本节中，我们将重点介绍它们在如下四个关键方面的特殊性，并探讨这些特殊性何以给我们的估值带来问题。首先，在业务运营方式以及维持运营所必需的资本金方面，很多类型（尽管并非全部）的金融服务公司都会受到严格的监管和限制。其次，金融服务公司衡量收入和资产价值的会计准则不同于市场上的其他行业。再次，金融服务公司的负债更像是
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股权价值与公司估值
在本书的前述章节中，我们曾提到，对公司价值的估值与对公司股权价值的估值是有区别的。在对企业价值估值时，我们的方法是以加权平均资本成本对偿还债务之前的预期税后现金流进行折现，而股权价值则是以股权成本对股权投资者取得的现金流进行折现。但是在难以确认现有债务和偿还债务的情况下，按加权平均资本成本估计偿还债务之前的现金流，显然是不合理的。如前所述，金融服务公司就属于
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股息折扣模型
在最基本的股息折现模型中，股票的价值等于股票预期股息的现值。虽然很多分析师认为这种模式已经过时，但是对于金融服务企业，估计现金流的障碍还是会让这种方法大有市场。在本节中，我们首先介绍股息折现模型的基本形式，然后我们再考虑如何对该模型进行调整，使之适用于金融服务公司的估值。标准模型从公开上市公司的股票拥有无限寿命期这一假设出发，我们即可得到最常见的股息折扣
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股权现金流模型
在开始讨论金融服务企业的估值之时，我们就曾提到过，在难以确定净资本支出和非现金营运资金的情况下，现金流同样是难以估计的。但如果按不同口径定义再投资，我们就有可能估算出金融服务企业的股权现金流，股权现金流是指扣除用于偿付债务并满足再投资需求后由股权投资者享有的现金流。对金融服务公司而言，再投资通常不包括对工厂、设备及其他固定资产的投资。相反，金融服务企业的投资
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超额收益模型
基本模型鉴于确定金融服务企业资本总额的难度，我们在使用超额收益模型对金融服务公司估值时，更合理的做法是只考虑股权。公司的股权价值可表示为当前投资形成的股权与当期投资及未来投资的预期超额收益之和：股权价值=当前已投入的股权资本+归属于股权投资者的预期超额收益现值在这个模式中，最特殊之处就在于只关注超额收益。如果一家公司进行股权投资，且这些投资仅能取得平均
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估值倍数的选择
公司价值/EBITDA或公司价值/EBIT之类的估值倍数，很难适用于金融服务公司的估值，毕竟银行或保险公司的价值和营业利润是很难估计的。因此，在对金融服务公司的股权进行估值时，最适合金融服务企业的估值应该是股权的倍数。三种最常用的股权估值倍数分别是市盈率（价格/收益比）、市净率（价格/账面价值比）和市销率（价格/收入比）。考虑到我们很难真正考量金融服务企业的
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市盈率（PE）
对银行或保险公司，市盈率的计算方法与其他公司基本相同：在第4章中，我们曾提到，市盈率是如下三个变量的函数：收益的预期增长率、股息支付率和股权成本。和其他所有公司一样，金融服务企业的市盈率应有更高的预期收益增长率、更高的股息支付率和较低的股权成本。对于金融服务公司，一个特殊的问题就是针对预期费用计提的准备金。比如说，银行通常需要对不良贷款计提损失准备金。这
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市净率
图14-4 银行的市净率及股权收益率分布注：回归斜线，估计值的置信区间为90%。请注意，这些数据来自“大萧条”以来最严重的银行危机时期，在当时的环境下，大多数分析师都认为，投资者正处于危机模式，而银行的股权价值则反映了当时市场所处的恐慌和非理性状态。因此，按过去12个月的收益考量，银行业在2009年2月的市净率与股权收益率体现出高度的关联性，而且如此之高
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本章小结
估值的基本原则同样适用于金融服务企业和其他企业，但金融服务公司的某些方面确实会影响这类公司的价值。首先，金融服务公司的债务难以定义和衡量，这就导致我们难以估计这些企业的价值或资本成本。因此，对金融服务企业而言，以股权成本对现金流进行折现也是股权估值最简单的方法之一。其次，对于资本支出和营运资金，作为估计现金流所不可缺少的输入变量，在金融服务企业往往是难以估计
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会计准则的不一致性
会计的一项基本原则就是区分资本性支出和经营性支出。所有能在若干年内创造收益的支出都属于资本性支出，而经营费用则是仅能在当年创造收益的费用。在制造型企业中，会计师始终义无反顾地坚守这一原则：他们将工厂、设备和建筑物的投资归集在资本支出项目中，而将劳动力和原材料支出纳入营业费用科目。但是对于拥有大量无形资产的企业，他们似乎忽略了这个基本原则。技术和制药公司最大的
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保守的融资
这种模式或许不适合拥有大量无形资产的某些企业类别，但是和收益率及现金流相近的其他类型企业相比，很多无形资产类企业还是会有节制地使用债务，因而拥有较低的负债率。在科技革命早期，低负债率或许可以解释低收益和高风险的结果，但随着科技公司的成熟，这种解释显然是站不住脚的，毕竟即便是成熟型企业也对债务融资敬而远之。某些企业的低财务杠杆可以归咎为银行家在贷款上对有形资产
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基于股权的报酬机制
在管理层薪酬中使用股票期权并非拥有无形资产型企业的独门绝技，但这些企业似乎比其他公司更依赖于期权及其他形式的股权薪酬方案。同样，这种行为的一部分原因可以归结为这些公司在生命周期中所处的阶段（更接近增长期，而不是成熟期），但部分企业采取这种行为肯定与他们对人力资本的依赖性有关。在处于创业早期的科技公司中，股票期权的使用得益于宽松的会计准则，即公司发行的价内期权
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被压缩的生命周期
在第9~12章中，我们探讨了如何对处于生命周期中不同阶段的公司进行估值——从第9章的初创企业延续到第12章的衰退型企业。回顾这些章节，我们或许会认为，公司从起步走到衰退可能需要数十年的时间，这对20世纪占主导地位的制造企业来说确实如此。而对科技公司而言，其生命周期似乎被缩短。科技企业的成长速度之所欲远快于制造企业，往往是因为它们不需要大量的资本投资；核心技术
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176
模型的选择
对于依赖无形资产的公司，有些分析师似乎以为，他们之所以会在估值中遇到困难或者得到的数字令人匪夷所思，完全归咎于他们使用的估值模型，通常是传统的折现现金流模型。基于这些传统模型仅适用于传统行业公司的观点，分析师着手创建仅适用于无形资产估值的新模型。虽然这些模型中的组成部分不无合理成分，但大多数不过是对现有模型的扭曲，而且这些所谓新模型得到的结果也只是披着合理的
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外源型增长
将资本开支（如研发费、培训费和品牌推广费）视为营业费用的最大问题在于，我们会丧失估计增长率和保障内部一致性的最有效工具。对一家公司而言，我们采用的增长率必须等于估计该公司再投资率和资本收益率所采用的增长率。对拥有大量无形资产的企业，如果以传统会计指标衡量其资本支出和投入资本，那么由此得到的再投资率和资本收益率显然是毫无意义的（既有可能高得离谱，也有可能是负数
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折现率
其次，对这些公司，低债务或无债务与大量现金余额的并存，往往给资本成本的估计过程带来一定干扰。贯穿本书，每每需要估计负债比率（无论是用来计算杠杆贝塔系数，还是计算资本成本所需要的股权及债务权重）时，我们采用的都是债务总额（或合计数），将现金作为单独资产予以考虑，也就是说，将估值模型得到的结果与现金相加，作为最终估值。但是在某些地区，也会采取债务净额（债务总额扣
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未结事宜
要从经营性资产的价值得到股权价值，我们必须经历一个循序渐进的过程，即以经营性资产价值为起点，加上现金和非经营性资产价值，再减去负债和管理层期权，最后除以股份总数，即可得到每股价值。当然，尽管拥有大量无形资产的企业在估值方面并无独一无二之处，但确实要面对某些特殊的挑战： ·现金余额巨大：虽然所有公司都会持有现金，但技术类和制药企业持有的现金在金额合比例上往往比
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标准化变量
大多数被普遍采用的估值，包括市盈率以及EV和EBITDA等盈利倍数，均为针对制造性企业设计的，因此如果分析师将这些倍数用于科技型公司，往往要面临两个难以克服的问题。对初创的科技公司来说，很多企业尚处于亏损状态，因而无法得到以收益为基础的估值倍数，而且即使企业已进入成熟期，但会计上对研发费用的错误分类，也会使其中这些公司的账面价值聊胜于无。因此，分析师通常会选
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行业比较
采取相对估值法的分析师往往会主张，他们不会受到会计政策不一致的影响，因为在他们分析的行业中，所有企业都会受到这些不一致性的影响。于是，他们认为，尽管很难用软件公司的市盈率与钢铁公司的市盈率进行比较，但比较不同软件公司的市盈率并不困难。毕竟，如果每家软件公司都有研发费用，而且这些费用都被（不正确地）视为运营费用，那么这种偏差对所有公司收入和盈利的影响程度应该是
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简化调整
有些分析师已经认识到，对于系统性地将研发费用计入营业费用的公司，其会计数字显然是不值得依赖的，因此，他们也试图寻找解决这个问题的简单方法。比如说，某些分析师比较的不是科技公司市盈率，而是公司市值与扣除研发费用之前的收益。还有些公司按研发费用与EBITDA之和，从而对各公司的EBITDA与研发费用之和进行比较。同样，对于股票期权，可以按多种形式的每股摊薄收益反
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估值方案
在对无形资产型企业估值时，我们首先需要厘清财务报表（利润表和资产负债表），对经营性支出和资本性支出重新分类。尽管这样做确实有助于更好地考量收益，但原因显然不止于此，它还有助于我们更清楚地了解公司正在通过哪些投资来创造未来增长。在对费用重新分类后，我们也就得到了构建内在估值模型所需的指标，并将生命周期缩短以及技术转移产生的影响纳入终值假设中。最终，在完成了对经
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研发费用的资本化
尽管研究费用的未来收益能力存在高度的不确定性，但它显然应该予以资本化。为了对研发性资产进行资本化和估值，我们首先需要对研发费用转化为商业产品的平均时间长度进行假设。我们把此期间称为相关资产的摊销期限（amortizable life）。这个期限对不同公司而言不尽相同，它反映的是研发产品的商业寿命。举例来说，对于制药公司，考虑到新药的审批过程很长，因此研发费用
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其他营业费用的资本化
尽管研发费用是将资本支出计入经营费用的典型示例，但其他经营费用也完全有理由被视为资本支出。对于吉列和可口可乐公司等消费品企业，一部分广告费用可能被列示为资本支出，因为公司支付这些费用的目的就在于提高品牌价值。对于像毕马威（KPMG）或麦肯锡（McKinsey）这样的咨询公司而言，招聘和培训员工的成本也可以被视为资本支出，因为培养出来的顾问有可能成为公司的核心
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对估值的影响
无论是折现现金流法还是相对估值法，对研发、品牌广告和培训费用的资本化都会产生重大影响。在折现现金流估值中，采用调整后数字会大幅改变我们对现金流和增长的估计。而在相对估值法中，在生命周期中所处的位置则会导致同行业企业之间的比较出现严重偏差。折现现金流估值法在将创造无形资产发生的费用进行资本化时，我们实际上是在重新编制公司的财务报表，进而重新给定估值的各输入
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内在价值：未执行期权
我们通常以三种常用方法处理以前年度授予的未执行期权，其中最简单的方法就是假设全部或部分期权将在未来行使，并根据期权的行使情况调整流通股数量，最后，用股权价值除以调整后的股份数量，即可得到每股价值。这就是所谓的稀释股份法。第二种方法相对温和，它将行使期权的收益计入分子，再除以行权后的流通股数量，这种方法被称为库存股法。处理期权的第三种方法，也即我们的首选方法，
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未来期权的授予及其对价值的影响
对现有股权投资者而言，未执行期权意味着潜在的股权稀释或现金流出，同样，未来授予期权的预期会通过增加未来期间流通股的数量，进而影响到每股价值。要理解未来期权授予为什么会影响到企业价值，最简单的方式就是将其视为员工薪酬。由此带来的营业费用的增加，必然会降低未来几年的营业利润和税后现金流，进而降低目前对公司的估值。在这里，我们应该提醒两个问题。首先，这个过程的基
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相对估值法：未执行期权的影响
期权不仅会影响到内在估值法，也会影响相对估值法。尤其是在对比不同公司之间的估值时，由于公司往往拥有不同数量的未执行员工期权，而且这些期权的价值很可能相去甚远，因此会导致这种比较异常复杂。如果不能将这些期权明确体现到分析中，那么按照相对估值法，会导致未执行期权数量极大或非常小（相对于可比企业）的企业被不当估值。要认识期权对收益倍数的影响，我们不妨考虑一个使用
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对负债低和现金余额大的公司的估值
很多科技型公司具有负债低和现金余额大的特征，虽然这本身不会从根本上改变我们对公司的估值方式，但它确实会在估值和定价方面体现出某些特殊性。内在估值法在内在估值法中，在对一家负债低且现金余额大的公司进行估值时，分析需要格外谨慎。 ·首先是现金流的计算，尤其是股权现金流的计算。在这个过程中，我们以净利润为起点，减去再投资和已偿还的债务后，即可得到股权自由现金流
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对生命周期被压缩的公司的估值
并非所有拥有大量无形资产的公司都会出现生命周期被压缩的问题。实际上，与很多制造公司相比，知名品牌消费企业的生命周期甚至有过之而无不及。但是在技术领域，我们可以清晰地看到，在某些板块，公司的生命周期已大大缩短，因此，如果沿用针对制造型企业的估值方法对它们进行估值，无论是内在估值法还是相对估值法，都有可能带来错误的结果。内在估值法在大多数企业的内部估值法中，
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本章小结
在本章里，我们探讨了对拥有大量无形资产的公司进行估值时面临的三个关键问题。第一，在这些公司中，对资本支出构成要素的会计处理不同于制造公司对资本支出的会计处理。在制造型企业中，研发费用、品牌广告以及员工招聘和培训费用被视为经营费用，而不是资本支出。因此，这些公司的收益和账面价值数量都会出现偏差，所以，如果在估值中使用这些数字，就有可能导致价值结果有失公允。为此
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新兴市场企业的角色
20世纪90年代初，美国、西欧和日本还是全球经济的主力军。尽管亚洲及拉丁美洲国家已经展露出高速增长的潜力，但它们在世界产出中的份额还很有限。在过去的20年里，新兴市场，尤其是中国，已成为全球经济增长的重要力量。在本部分中，我们首先考察新兴市场企业整体规模的不断壮大。而后，我们再来分析为什么说这些企业的估值对投资者和分析师而言日趋重要，并对这些企业的基本特征加
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估值方案
尽管新兴市场企业确实不易估值，但还是有很多常识性规则可循，这些规则既可以减少估值错误的概率，又可以提高最终价值的透明度。为此，我们首先看看适用于折现现金流估值模型的技术。随后，我们将探寻可用来评估新兴市场企业价值的估值倍数与可比对象。折现现金流估值法折现现金流估值法中的基本要素，包括现金流和折现率，无论对发达市场还是新兴市场公司都是相同的。既然如此，最大
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币种的一致性
在第6章中，我们介绍了将一种货币转换为另一种货币的基础原理。我们曾提到，货币转换的关键就是确保包含在折现率中的预期通货膨胀率与计量现金流的通货膨胀率相互匹配。因此，只要我们在整个估值过程中对输入变量做出明确界定，无论是本币、外币还是不变价格，都适用于新兴市场企业的估值。我们已在第6章里详细讨论了各输入变量的内涵，在表16-1中，我们对实现内部一致性的方法进行
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国家风险的一致性
在对新兴市场企业估值时，我们必须解决与国家风险相关的两个问题。首先是如何合理估计特定新兴市场的风险溢价，以反映该市场的风险水平。其次，个别公司承受的国家风险水平。国家风险溢价我们在第7章中最早提出了是否存在国家风险溢价（country risk premium）的问题。基于这些讨论，我们检验了这样一种观点，即国家风险溢价是可以通过多元化予以分散的，因而是
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不稳定市场条件下的风险估计
上一节介绍了在波动市场环境下估计贝塔系数（股权成本）和违约风险（债务成本）的问题，在这种市场条件下，很少有公司有债券信用评级。为此，我们将采用本书中针对其他公司类型的方法，而不是局部性地解决这个问题（比如采用由ADR而来的贝塔系数）： ·针对股票风险参数：本书反复强调了自下而上式贝塔系数的优越性（即以行业平均数为基础，然后对标的企业的经营杠杆和财务杠杆差异进
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弥补信息空白
与发达市场的企业相比，新兴市场企业更有可能缺少某些关键性信息。对此，我们应对这些输入变量做出最合理的一致性估计，而不是对缺失的项目视而不见。在这个过程中，以下方面或许会对我们有所帮助： ·替代性估算：即使财务报表的某个部分未提供任何信息，但或许可以使用其他部分提供的线索或数据来弥补漏洞。例如，某些新兴市场的公司没有编制现金流量表，但它们至少还有利润表、资产负
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改造拙劣的公司治理
在确定如何以最合理的方式应对公司治理时，我们首先需要认识到公司治理的重要性。在一个具有良好公司治理氛围的市场中，不合格的经理人很快就会被取而代之，新管理层会彻底改变他们的做法。在第12章里，我们曾估计了公司在两种情景下的价值——现状价值（由现任经理人继续经营公司）和最优价值（由更优秀的新管理团队经营公司）。对此，我们的结论是，公司价值应是这两个价值量的加权平
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对突发性风险的调整
在某些新兴市场，一个最大的顾虑就是企业有可能被政府征用或国有化，导致股权投资者只能得到企业公允价值的一小部分，甚至要面对灾难性风险（如遭遇恐怖袭击）。虽然我们可能会试图将这些风险转化为债务成本和股权成本，但折现率的根本目的显然不在于承载这种风险。因此，要通过调整贝塔系数或违约价差体现这些有可能终结现金流的风险，显然不是轻而易举就能实现的。在第3章中，我们曾
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针对新兴市场企业的比较法
在对一家印度零售企业估值时，更符合逻辑的思路，似乎应该参照市场是如何对其他印度零售企业定价的。同样，如果估值对象是一家阿根廷银行，原则上，我们应参考其他阿根廷银行进行股权交易时的收益倍数。依此类推，在对新兴市场企业估值时，最合理的做法应该是从可比公司的狭义定义开始——在同一个市场中从事相同业务的其他企业。但在这个过程中，我们需要考虑如下三个方面： ·样本规模
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来自发达国家市场的可比公司
在对某些行业的新兴市场公司估值时，分析师不得不扩大样本范围，纳入某些发达市场的公司。比如说，如果要对巴西航空工业公司进行估值，就会出现这种情况：毕竟，在航空业里，几乎所有上市公司均来自发达市场。而在其他情况下，分析师之所以选取发达市场公司作为可比公司，或许只是因为他们不信任新兴市场同类企业的价格或倍数。当使用以发达市场公司为主的样本对新兴市场公司进行估值时
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本章小结
随着企业和投资者的日趋全球化，我们的估值对象中开始出现越来越多的新兴市场企业。在对这些企业估值时，我们面临着四个问题：估值使用的本币币值不稳定且无风险利率难以估计、重复计算国家风险、缺乏估值所需要的关键性信息、公司治理质量低下。在很多针对新兴市场企业的估值中，分析师要么选择刻意回避这些问题（对会计差异和公司治理问题视而不见），要么采取简化规则（比如在公司的股
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集中式估值和分散式估值
折现现金流估值模型的一个特征就是它采取的是累加方法。换句话说，如果我们需对一家包含三项业务的公司进行估值，那么我们要么以合并后的公司为估值对象，加总这三项业务的现金流，并采用以各项业务价值为权重的加权平均折扣率进行折现；要么以每项业务的现金流和折现率来对该项业务进行单独估值，然后将三项业务的价值之和作为公司价值。至少从理论上说，我们使用这两种方法应得出相同的
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跨国联合体
如果说全球化已成为过去10年经济生活中的一个关键主题，那么在企业估值中体现全球化特征自然就不足为奇了。在本章的这一部分中，我们关注的对象是一些实现跨地区和跨行业的多元化企业。对于这些跨地域分布的多元化公司来说，由于它们从事多项业务，并在出售时采取了捆绑为一体的形式，因此，其估值的难度可想而知。为此，我们需要对这类公司进行深入分析，并思考如何以最合理的方式反映
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内在估值法（折现现金流模型）
决定多元化公司内在价值或折现现金流价值的自变量和决定所有公司估值的自变量都是一样的，包括现有资产创造的现金流、预期增长率、新资产创造的价值、这些资产的风险（体现为折现率）以及公司进入稳定增长阶段之前的时间跨度： ·现有资产：使用总收入评估复杂企业现有资产的价值会带来三个问题。首先，总收入来自分布在全球各地不同企业的投资，这些投资采用的币种、风险特征和投入资本
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相对估值法
当分析师试图以每项业务中的可比公司来规避这个问题时，他们会发现根本就找不到个别业务部门的市场价值以及常用倍数变量的信息（如每股收益、营业利润和EBITDA）。即便假设我们确实能找到将利润总额分配给各个业务部门并对其进行估值的方法，我们还要解决最后一个问题，即将多个业务部分合并为一家公司会给估值带来怎样的影响。为此，我们需要在估值结果基础上添加一个溢价（假如我
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跨国公司：注册地点和运营地点
在第16章中我们曾提到，关注公司的注册地点位于何处往往比分析它们在哪里开展业务重要得多。对于新兴市场企业，我们不妨以巴西航空工业公司为例，这家巴西公司的大量收入来自发达市场，这就会导致严重高估其风险溢价、股权成本和资本成本。而对于大多位于美国和欧洲的跨国公司而言，则会出现相反的问题。由于这些公司的注册地在发达市场，因此，尽管它们的相当一部分收入可能来自新兴市
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多元化经营：常见观点
不同行业和不同市场之间的差异不仅仅体现在风险上。估值模型的每个输入变量（包括利润率、投资收益率和增长率）都会体现出这样的特征。某些分析师坚持对每个投入变量均采用合并口径数字，他们的理由是，这些数字反映了公司旗下各合资公司的加权平均值。从技术上讲，这是正确的。但以当期价值反映的权重，实际上对应于不同业务和不同地区的当期价值。考虑到这些权重可能会随时间而改变，我
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不考虑集中化成本和企业内部交易
在上一节中，我们指出了与分配集中化成本有关的问题，以及内部交易对业务分部报告收入的影响。但有些分析师在对跨国公司估值时，会选择对这两个问题及其可预测的后果避而不谈。比如说，如果对集中成本视而不见，并根据预先分配的分部收入或利润对每个部门进行估值，就会导致价值被严重高估。另外，如果在部门层面采用分配后的收入，就有可能锁定分配过程的错误，从而在一开始就引入错误
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对交叉持股的估值
正如我们刚刚提到的那样，跨国公司和多元化公司通常采用复杂的持股结构，在某些子公司中持有少数股权，而在另一些公司中则持有多数股权。在很多情况下，子公司，尤其是持有少数股权子公司提供的信息几乎微乎其微，以至于根本不足以对它们进行估值。但这些公司通常会在资产负债表上披露这些持股的估计价值，而不是市场价值，更不用说公允价值。因此，当估值对象持有多笔少数股权时，分析师
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212
用户、会员及客户公司
在过去10年中，我们似乎已进入了一个以用户、顾客和付费会员数量来衡量成功的新时代——成功已不再依赖于传统意义上的总收入和现金流。尽管我们始终坚守价值最终源于现金流的观点，但是对于优步、Facebook和奈飞（Netflix）之类的企业，现金流往往来自用户或会员。在定价方面，这种转型更为清晰，很多投资者已开始对社交媒体企业的用户数量进行定价，而不再依赖于收入总
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本章小结
本章的话题转为我们所说的分部汇总估值法，也就是说，我们的估值对象是公司的各个组成部分。我们的讨论首先从跨国公司和多元化企业开始，对此，我们主张涉足多项业务和全球范围的公司更难以估值，因为由不同业务或不同地区创造的现金流可能有着完全不同的风险和增长特征。本章分析了可针对这种企业采取的两种估值方法。第一个方法是直接对整个公司进行估值，并以加权平均风险参数估计折现
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价值与价格
在第4章中我们曾指出，针对同一项资产，估值和定价过程可能会得出不同的结果，估值过程取决于基本面要素，而定价过程则依赖于供需规律。在此之前的章节中，我们始终认可两者之间的差异，从估值难点和解决方案两个方面讨论内在估值法和相对估值（定价）法。尽管估值并非总是轻而易举，但决定价值的因素很简单。无论的估值对象是创业企业、新兴市场企业还是大宗商品企业，它们的价值都依
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投资和交易
假如我们能同时对一项资产进行估值和定价，那么我们的投资决策最终应以哪个数字为准呢？我们认为，不能以孰是孰非这种绝对方式来回答这个问题，相反，答案应取决于一系列因素，比如说，你对估值的信任程度有多大、市场认为估值的准确性如何以及预期的投资时间跨度会有多长等。如果我们希望按自己的判断决定该如何投资，那么，我们可以有两种选择：估值博弈和定价博弈；这个选择又会进一步
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正确的方法
假如我们既可以对资产进行估值，又可以对它定价，那么在要求你给这项资产贴上一个价签时，你应该怎么做呢？这几乎是我们在日常收购中每天都需要回答的一个问题：在对一家标的公司估值时，我们需要以公允价值标准取代会计上的账面价值；在诉讼中，法院需要对涉诉资产给出一个价值。我们之所以经常在这个问题上遭遇尴尬，无非是因为我们混淆了一个最基本的概念：我们的任务是对资产进行估值
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投资分类
在本节中，我们将投资划分为四个类别，这样，我们就可以对估值和定价一分为二。第一类是可创造现金流的资产，包括从商标等单项资产到小型私人企业、再到对上市公司的投资（股票或债券）等形形色色的资产。第二类投资是大宗商品，其价值来源于在生产过程中的使用，通过这一过程，创造出其他企业或消费者需求而且需要付费才能得到的产品或服务。第三类投资对象是货币，作为计量现金流的标准
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可创造现金流的资产
资产能创造出现金流，或是预期在未来可创造现金流。毫无疑问，我们拥有的业务就是一项资产，而且我们对这项业务创造的现金流有索取权。这些索取权既可以是契约设定的权利（如债券或债务），也可以是剩余索取权（如股权或股票），甚至是或有权利（期权）。所有资产的一个共同特征，就是它们所创造的现金流是可以被估值的；与现金流数量较少且风险较高的资产相比，现金流较高且风险较低的资
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大宗商品
·与大宗商品本身的历史价格进行纵向比较：大多数大宗商品均有长期交易的历史，因此，参考历史记录，我们可以对大宗商品的标准化价格做出估计。但需要提醒的是，大宗商品周期可能持续很长时间，有时甚至会延续数十年。大宗商品价格的纯贸易观点将集中于近期的价格历史上，旨在揭示可由市场情绪和动力维持的趋势。但无论属于哪种情况，我们对大宗商品的定价都需要一个前提：可以得到反映历
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货币
对此，我们不妨以传统的货币定价模型为例。图18-1为美元相对于其他7种法定货币的汇率走势；我们可以看到，在长期内（1995~2017年），瑞士法郎和人民币对美元的价格出现了升值，而墨西哥比索、巴西雷亚尔、印度卢比和英镑相对于美元的价格则出现了下跌。日元价格的走势似乎令人费解——日本的低通货膨胀率导致日元最初出现升值，但随后的经济停滞则导致日元出现贬值。图1
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收藏品
·感受：第一个要素就是出于审美或情结而认为收藏品值得持有的感受。对于资产，我们可以按现金流的大小分辨资产的质量；对于大宗商品，我们可以将价格归结于它们在创造产品或服务过程中发挥的作用；货币价格则取决于它们作为交换媒介或价值计量手段的效率。而收藏品则有所不同，其价格依赖于感受。假如我们在明天都不约而同地认为，作为一位画家，毕加索没有什么特别之处，那么他的绘画作
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需要质疑的投资
在最后这个投资类型中，我们考察的所有投资均覆盖诸多细分类别，而且对其中的每个细分类别，我们均认为存在主导型投资。最典型的莫过于黄金，作为最具代表性的大宗商品，黄金的大部分价值来源于作为货币所具有的价值。随后，我们再看看比特币、以太坊（是一个开源的有智能合约功能的公共区块链平台，Ethereum）和初始数字货币发行（ICO）之类的加密投资，而且我们始终主张，均
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本章小结
有些投资在本质上就是无法估值的，认识这个事实不仅有助于节约我们的时间，也会减少不必要的困难和失败。在本章里，我们将投资划分为四类，从可创造现金流的资产，到货币和大宗商品，最后是收藏品。我们可以对具有现金流创造能力的资产进行估值或是定价，也可以决定是否成为一名投资者——根据价格与价值的比较确定买入和卖出的对象，也可以选择成为一名交易者——只需关注资产的定价即可
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启发性命题
在面对诸多不确定性或信息缺失的情况下，我们难免会求助于某些缺乏依据的经验法则，对增长率、风险和现金流做出相互不一的假设。在下面的内容中，我们将全书的论述提炼为若干主题，以期指导我们进行更明智的判断和估计，并借此做出更合理的估值。命题一：坚持原则，接受新思维，灵活对待估值原则就是一种核心观点，工具是我们将这个观点付诸实践的手段，而估值则来源于这个工具。不管
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本章小结
为了做到善始善终，我们将以全书开始时提出的观点结束本书——估值的基本原则并不多，而且估值的基本结构几乎从未有过太大的变化。但企业形态的多姿多彩，使得估值对象给我们提出了远多于以往任何时候的挑战。随着企业和投资者的全球化发展，公司在运营和融资选择方面日趋复杂化。因此，我们必须清醒地认识到，僵化的规则并无助于解决问题，因为在对个别公司估值时，面对不寻常的情形，
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关于注册估值分析师（CVA【sup】®【/sup】）认证考试
关于注册估值分析师（CVA®）认证考试 CVA考试简介注册估值分析师（Chartered Valuation Analyst，CVA®）认证考试是由注册估值分析师协会（CVA Institute）组织考核并提供资质认证的一门考试，旨在提高投资估值领域从业人员的实际分析与操作技能。本门考试从专业实务及实际估值建模等专业知识和岗位技能进行考核，主要涉及企业价值
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折现率

·市场价值比率、账面价值比率及市场价值的波动：在计算资本成本时，估算债务和股权权重的常规做法是使用两者的市场价值。对成长型企业，我们也应采取相同的做法，但股票价格的波动显然会导致权重受到价格变化的影响。尤其是股票价格下跌时，可能导致企业的负债率过高，进而造成企业的资本成本下降；在很多人看来，这的确有悖常理。

·企业风险会随着时间的推移而改变：如果说计算成长型企业的当前风险参数和负债比率不是一件容易的事情，而另一个简单的事实只会让这项任务变得难上加难。对于成长型企业，无论是风险参数还是负债率，都会随着时间的推移而变化，从而导致各年度的折现率不尽相同。更具体地说，随着时间的推移，企业规模会不断扩大（这也是成长型企业的基本特征），因此，我们应做出这样的预测：现有资产在整体价值中将占有更大的比例，而风险度量也将发生变化，以反映企业收益水平的不断提高（并趋于稳定）。与此同时，企业的负债能力也会相应增加。如果企业打算充分利用这种能力，那么其负债率自然会发生变化。一般来说，在对走向成熟型企业过程中的成长型企业进行估值时，折现率在前期应相对较低，并在趋于成熟的过程中逐渐下调。