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风险溢价也是变化的
在上一节中，我们曾提到股权风险溢价和违约利差的决定因素，其中就包括真实经济的不确定性以及投资者的风险规避倾向等。由于决定股权风险溢价和违约利差的基本因素可能会随时间而变化，因此股权和债务本身的风险溢价都有可能在不同时点存在明显差异。风险溢价随时间而形成的这种波动，必然会加剧市场上所有资产估值的波动性。
背景设定
股权风险溢价和违约利差都会随时间的推移而变化。由于违约利差是外在可见的，因此，我们可以直接观察这些利差随时间的变化情况，而股权风险溢价则较为复杂。历史风险溢价往往无助于缓解这种波动性，而隐含溢价甚至能反映股权风险溢价在很短时间段内的变化，尤其是指数的变动会对股权风险溢价产生影响——在其他条件保持不变的情况下，较高（或较低）的指数对应于较低（或较高）的隐性股权风险溢价。同样，违约利差也会随时间而改变。图7-3绘制出了Baa级债券（10年期国债）和标准普尔500指数在1960~2016年的违约利差。
图7-3 股权风险溢价和债券违约价差
从运行机制方面看，我们以潜在股息（包括回购）作为现金流，并采用两阶段的折现现金流模型。[1]需要强调的是，违约利差和股权风险溢价随时间推移而变化有多大，以及两者发生同步变化的频率如何。在某些时段，它们会出现相反方向的变化——比如在20世纪90年代的互联网泡沫时期，违约利差增加，股权风险溢价下降，而在2002~2006年则出现了相反的情况。这两个特定时期之后都出现了市场调整。如果只考虑股权风险溢价，需要强调的则是股权风险溢价的波动性自2008年以来的大幅提高。使用历史风险溢价或是能带来更稳定数值的变量在20世纪可能还不成问题，因为在那个时期，股权风险溢价至少在美国是相对稳定的，但过去10年的市场危机已彻底改变了这种格局。即使在发达市场，股权风险溢价的波动性也出现了较大提高。
估值难点
尽管全球化及全球性政治风波已让股权风险溢价更加变幻莫测，但那些不愿接受风险溢价动态化的分析师显然还未适应这种形势。对此，他们会采用以下几种对策：
·无知是福：很多分析师将股权风险溢价视为由外部强加于估值过程的一个数字（由外部人或是他们所就职的公司提供），因此，他们对这些数据上的控制力非常有限，或是根本没有控制权。在这种情况下，他们自然对这个数字变化的原因或不确定性不感兴趣。不过，他们没有意识到正在发生的事实显然不意味着风险溢价没有变化。
·笃信中值回归规律：虽然大多数分析师接受股权风险溢价具有波动性的观点，但依旧固执地采用固定溢价，而且这个数字通常来自股票历史数据和以往的债券利差。对此，他们给出的理由是，（股票和债务的）风险溢价会随着时间的推移而皈依历史常态。尽管从长期来看，中值回归的确有着不可抗拒的吸引力，但这个假设存在两个重大缺陷。第一，即使发生中值回归，回归所需要的时间也会对价值产生影响。例如，如果假设当前的股权风险溢价为7%，常态化的风险溢价为4%。我们再假设，风险溢价需要5年的时间才能恢复到常态化水平，那么这个时间段将对价值产生重大影响。第二，无论是对于股权风险溢价还是违约利差，构成常态化水平的内容尚未达成共识。在过去10年计算得到的“平均”股权风险溢价和违约差价完全不同于在过去20年或40年得到的结果。
·一致性优先于正确性：很多分析师习惯于采用不随时间变化的固定股权风险溢价和违约利差，对此，他们的理由是，这些输入变量会影响到所有公司的价值。此外，也有人主张，对分析师来说，保持一致性（使用相同的风险溢价）要比正确更重要。在这种论点中隐含了一个假设：高估股权风险溢价和违约利差对所有公司产生相同程度的影响，但事实显然并非如此。当分析师使用的股权风险溢价超过（或低于）当前水平时，他们会低估（或高估）所有公司的价值，但是和成熟型企业相比，这种效应对成长型企业（其现金流主要来自未来）的影响更大。
估值方案
当风险的价格不断波动变化时，我们就必须在估值实践中体现这一现实。
·当前隐含溢价：在上一节中，我们介绍了根据当前股价和预期现金流估计得到的隐含股权风险溢价。这笔费用具有前瞻性和动态性，而且需要反映市场时时刻刻的变化。比如说，2008年9月12日，我们估计的标准普尔500指数的隐含股权风险溢价为4.54%。由于股票价格每天都在变化，隐含的溢价也会随之变化，因此我们可以随时估计隐含股权风险溢价的当前值。通过观察2008年9月12日~2009年1月1日这段时间内出现的市场超常波动，我们可以一窥这种方法的实用性。图7-4为标准普尔500指数及其隐含股权风险溢价的逐日变动情况。
需要提醒的是，如按实际收益和隐含股权风险溢价定义，这个风险溢价会与历史常态水平发生多大的偏离呢？如果我们的目标是获得市场中性估值（反映你对公司而不是市场的看法），那么我们就需要在9月12日采用4.54%的风险溢价，而在10月16日，则需要对同一家公司采用更高的溢价——6.5%。
图7-4 2008年9月12日~2009年1月1日的隐含股权风险溢价
·以违约利差为基础的股权风险溢价：如果不愿接受以当前股价为基础的股权风险溢价，那么，我们还可以采用另一种解决方案。风险溢价在各个市场之间应该是相互关联的。当债券投资者对违约风险要求较高的风险溢价时，我们就可以预期更高的股权风险溢价。因为前者是可观察到的（从债券价格和利率），因此，如果两者之间密切相关，那么我们就可以借助债务的违约利差估计股权的风险溢价。在图7-3中，我们可以看到股权风险溢价在较长时期内跟随违约利差的变化情况。1960~2016年，股权风险溢价与Baa级债券违约差价的平均比率为2.15，中位数约为2.02。因此，2017年9月1日，我们将这个比率乘以Baa级债券的违约差价2.48%，从而得到对当日ERP的估计值：
使用这种方法的优点是：Baa级债券的违约差价是一个在市场上可公开获取的已知数量，因而很容易取得。但它的缺点显而易见：股权风险溢价与债券利差的比率在过去50年中始终是不稳定的，最低曾下降至1.02（2000年），最高曾上升到6.15（1978年）。
◎案例7-1 重视3M——市场前后危机
在第2章中，我们使用折现现金流模型对3M公司进行了估值，我们的估值结果是每股86.95美元。在估算股权成本时，我们使用了4%的股权风险溢价，我们认为，这个取值对成熟市场而言是合理的溢价水平。对于债务成本，根据我们对公司预计的AAA信用评级，采用了0.75%的违约差价。
图7-4显示出，2008年10月16日，股权风险溢价已扩大至6%。与此同时，AAA级债券的违约利差则上升至1.40%。在其他所有估值变量保持不变的情况下，如果我们调整股权风险溢价和违约利差这两个变量，那么资本成本将会增加到11.16%，每股价值则会降至64.57美元。而股价从9月12日的每股80美元跌至10月16日的每股62美元，体现出这种价值的大幅下跌。但这同样需要假定：风险溢价在四周内发生的急剧变化将成为一种永久性变化。
另一种折中性的解决方案，就是接受风险溢价已在短期内上升这一现实，但是就长期而言，终将回归或是接近历史常态水平。实际上，我们可以在高增长期（未来5年）使用较高的隐含溢价6%，而后再回到成熟市场的稳定增长型溢价4%。至于违约利差，我们首先对未来5年采用1.40%的价差，并在进入稳定增长期间调整到0.75%。按照这样的假设，每股价值的估计值将增加到77.78美元。如果我们假设只是部分回归平均水平，每股价值会下降至70.52美元。表7-8列出了有关风险溢价的假设及其对每股价值的影响。
表7-8 3M公司的每股价值和风险溢价
[1] 我们使用了分析师对1980年后5年盈利增长率的估计值。而在1960~1980年，由于无法获得分析师的估计值，我们采用过去5年的历史增长率作为预测增长率。在20世纪80年代末之前，由于股票回购还不常见，因此，实际支付的股息与潜在股息非常接近。但是在过去的20年里，这两个数字已严重背离。