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调整基本面
如果分析师不愿意用正规化取代目前经营数据，那么在整个周期的不同阶段，周期型及大宗商品企业的交易倍数都是变化的。尤其是在极端位置上体现得更为淋漓尽致：在处于周期顶峰时，周期型和大宗商品企业的收益倍数最低，而在周期位置上则达到最高。虽然这似乎有悖我们的直觉，但它确实反映了这样一个事实——市场必然以长期视角对这些公司进行估值。
在一个行业（周期型和大宗商品）中，如果所有企业的收益均保持同步变化，那么比较各公司交易的当前收益倍数并没有什么实际意义。按这个假设，我们实际上或许可以得出这样的结论：在周期高峰阶段，整个钢铁行业将迎来高收益（和低市盈率）时期，在此期间，如果一家钢铁公司的市盈率为6，那么我们就可以认为，这家公司的估值是公允的。而在经济低谷期，当整体钢铁行业盈利下降时，同一家公司的交易价格将达到收益的15倍。
和正规化收益一样，最大的问题就是能否控制影响PE的其他因素。当周期进入有利阶段时（经济强劲增长、大宗商品价格高企），行业内的所有企业都有可能迎来高收益，但一些公司可能拥有更好的长期增长前景，因而应按更高的收益倍数进行交易。基于同样的逻辑，在石油价格下跌时，所有石油公司的收益都有可能下降，但某些公司的收益可能更具可预测性，因而应按较高的收益倍数进行交易。
◎案例13-6 石油企业在2009年年初的市盈率
2009年2月，全球石油价格暴跌，每桶价格从一年前的140美元直线跌至45美元，在此前5年得益于油价上涨的石油公司随之陷入低谷。石油企业市场价格的大幅下挫反映了当期油价下跌的市场行情，而它们在上一年度披露的高收益则是同期内高油价的反映。表13-3列出了部分石油公司的股票价格及其每股收益的4个指标：最近一期财务年度（披露的）的收益、过去4个季度的收益、未来4个季度的预期收益以及根据前5年平均每股收益得到的正规化收益。其中，预测市盈率则是根据上述每个收益指标计算得到的。
表13-3 主要石油公司在2009年2月的市盈率 （金额单位：美元）
正如我们所看到的，每个版本的市盈率均体现了不同的内涵。如果按当期PE（基于最近财务年度每股收益计算）衡量，股价最便宜的公司当属太阳石油，其PE仅为4.99，而美国赫斯石油公司的市盈率则是136。但由此即做出断言显然还为时过早，毕竟每家公司都有自己对最近一个会计年度内的定义：或是定义为2007年度，或是定义为到2008年中期，还有少数公司选择截至2008年年底的一年。根据过去12个月计算的PE判断，股价最便宜的是康菲石油公司，最高的公司则是孚朗克石油公司，异常值相对较少。如果我们假设所有石油公司在过去4个季度的油价暴涨中受益均衡，并且各石油公司在增长率和风险方面不存在显著差异，那么这似乎足以说明，康菲国际石油的估值确实很便宜。但只需粗略地看看每股收益的预期增长率，我们即可发现，康菲国际石油在未来5年的预期增长率仅为4%，而分析师对巴西国家石油公司预测的每年增长率则是8.5%。按远期市盈率判断，尽管没有一只股票的市盈率低于6，但西班牙雷普索尔石油的最低市盈率确实只有6.43。按最后一个指标正规化每股收益衡量，最便宜的股票仍然是巴西雷普索尔石油，其PE仅为4.26，最值钱的是美国赫斯石油公司。由此可见，认为过去5年平均每股收益可代表正常收益的假设，在不同指标之间带来了争议。
那么，我们究竟应如何理解这些各不相同的建议呢？首先，必须和衡量大宗商品及周期型公司收益的方式保持一致，这一点至关重要。在决定采用过去12个月的平均收益时，就必须对所有公司均采用这个收益计量方法。其次，如果决定以某个基本面参数确定大宗商品企业的现金流、增长率或风险，就应该对市场中的其他企业也采用相同的参数。考虑到大宗商品企业的多元化趋势，导致不同企业在增长潜力和风险方面相去甚远（尤其是在新兴市场），因此，我们应尽量将这些差异体现在我们的分析中。
针对未开发矿产储量的实物期权模型
针对传统的估值方法，一种反对意见就是它未能适当考虑大宗商品价格与大宗商品企业投融资行为间的相互关系。换句话说，当石油价格为每桶100美元时，石油公司在勘探和融资等方面，会采取完全不同于每桶20美元时的做法。在采取这些行动之前，大宗商品企业的管理者肯定需要先行了解商品价格，因此，我们可以这样认为，由此带来的学习过程和适应性行为，至少会让这些公司表现出实物期权的特征。如果接受这种观点，那么在估值结果中，就需要在传统折现现金流估值模型基础上增加一个溢价，来反映这个期权的价值，而且溢价应随着大宗商品价格波动的加剧而增加。