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国家风险的一致性
在对新兴市场企业估值时，我们必须解决与国家风险相关的两个问题。首先是如何合理估计特定新兴市场的风险溢价，以反映该市场的风险水平。其次，个别公司承受的国家风险水平。
国家风险溢价
我们在第7章中最早提出了是否存在国家风险溢价（country risk premium）的问题。基于这些讨论，我们检验了这样一种观点，即国家风险溢价是可以通过多元化予以分散的，因而是不应存在的；与此同时，我们还提到，市场间相关性的提高，会削弱以多元化分散风险的效力。随后，我们提出以三种不同方式来估计国家风险溢价——新兴市场政府债券的违约利差；新兴市场相对美国市场的波动性；根据股票市场的相对波动性（相对于政府债券）按比例放大债券违约利差的综合性指标。
我们以本章提及的两家公司作为估值对象，即巴西的盖尔道钢铁公司和印度的塔塔汽车（Tata Motor）。表16-2是我们所需要的印度及巴西的国家风险溢价估计数，这些数值是我们采用三种方法得到的。
表16-2 印度和巴西的国家风险溢价估计值——2009年3月
注：美国的估计股权风险溢价为6%；标准差：标准普尔500指数为20%，圣保罗交易所指数（Bovespa）为34%，孟买敏感30指数（Sensex）为32%；巴西债券的利率为21.5%，印度债券的利率为21.3%。
正如我们在第7章里指出的那样，综合估计值是衡量国家风险溢价的最佳估计值，也是我们在估值中采用的数值。
公司风险敞口
在国家风险概念的前提下，我们需要解决的下一个问题，就是个别公司承受的国家风险水平。经验显示，在一个存在巨大国家风险的国家里，并非所有公司都会面临相同水平的国家风险。实际上，当一家公司的主要收入来源于发达市场时，它会较少受到国家风险的影响；相比之下，对新兴市场中的普通企业，或是收入来自其他风险更高的新兴市场时，它们自然要面对更大的国家风险敞口。不妨以两家印度公司说明这一点：印孚瑟斯科技是一家印度知名高科技公司，其大部分收入来自美国及欧洲的发达国家，另一家印度企业巴哈特电信公司（Bharat Telecom）在非洲拥有大量投资。可以预见的是，印孚瑟斯科技的资本成本应低于普通的印度企业，而巴哈特电信公司应具有更高的资本成本。要在实践中检验这个逻辑，我们需要将国家风险敞口明确体现在折现率中。为此，我们可以采用两种方法。其中第一种方法最适合于面对单一新兴市场国家风险的企业，按这种方法，我们采用所谓的λ系数来反映企业对该国国家风险的敞口。第二种方法适用于更常见的情景，即公司业务涉足若干国家，因而需要面对不同的风险敞口，在这种情况下，我们采用相关国家股权风险溢价的加权平均值。
λ方法 在衡量公司面对国家风险敞口的第一种方法中，允许每家公司承受的国家风险敞口不同于其他市场的风险。考虑到缺乏更合理的术语，我们不妨将公司所承受的国家风险称为λ系数。和贝塔系数一样，λ系数也是围绕1上下浮动。当λ系数为1时，表示一家企业承受着平均水平的国家风险敞口。当λ系数高于或低于1时，表明公司承受的国家风险敞口高于或低于平均水平。之后，我们可以将新兴市场公司的股权成本表述为：
预期收益率=无风险利率+贝塔系数×成熟市场的股权风险溢价+λ×国家风险溢价
请注意，这种方法的本质就是把我们的单因子期望收益模型转换为双因子模型。其中第二个因素就是国家风险，λ体现的即为国家风险敞口。
大多数投资者会接受这种一般性命题：在同一市场中，不同公司对同一种国家风险承受的敞口有所不同。但决定具体企业敞口大小的要素是什么呢？可以预见，至少有三个因素（可能更多）发挥着作用：
·收入来源：第一个也是最明显的决定因素，就是企业从相关国家取得收入的多少。如果一家公司在巴西市场取得30%的收入，那么它就应比一家在巴西获得70%收入的企业承担更小的巴西国家风险。但需要提醒的是，这也可能会让前者面对更多市场的国家风险。因此，对于这家仅从巴西取得30%收入的公司，如果其剩余收入来自阿根廷和委内瑞拉，那么它就要面对这两个市场的国家风险。按这个逻辑考察跨国公司，我们可以认为，可口可乐或雀巢之类的公司，或许要面对巨大的国家风险，因为它们的收入大多来自新兴市场。
·生产设施：即便公司没有从某个国家取得收入，但如果其主要生产设施位于这个国家，它就要承受该国的国家风险。毕竟这个国家的政治和经济动荡，都有可能推迟公司的生产计划，从而影响其盈利。当然，公司可以把生产设施转移到其他国家，从而将风险分散到多个国家，但对无法转移生产的公司来说，问题或许会更严重。不妨以采矿企业为例：一家非洲的黄金开采公司可以出口全部产品，但考虑到金矿本身无法搬迁，因此它还是要面临所在国的国家风险。
·风险管理产品：当一家公司面临严重的国家风险时，可以购买针对特定（不利）或有事项事件的保险并使用衍生工具缓解这种风险。与不使用风险管理产品的类似公司相比，在使用风险管理产品时，公司应对国家风险拥有较低的敞口。
在理想的情况下，我们希望企业能在财报中提供这三个因素的信息。
衡量λ系数最简单的指标完全以收入为基础。在上一节中我们已指出，当一家公司的国内收入占总收入比例较小时，这家公司应较少受到该国国家风险的影响。考虑到全部股票（大盘）的平均λ系数必然为1（总要有人承担这个国家的风险）这个限制条件，因此，切莫采用公司在国内市场上取得的收入百分比作为λ。但我们可以按比例调整该指标，即将这个数除以该国所有企业国内收入占总收入比重的平均数作为λ系数：
这种方法的优点就是便于获得计算所需要的信息，但缺点是只强调收入。
第二个指标依赖于公司的股票价格以及股价与国家风险变动的关系。一国发行的政府债券是衡量该国风险最简单同时也是最及时的标准。当投资者对国家风险的估计趋于乐观时，该国所发行债券的价格就会相应上涨，而在投资者不看好这个国家时，其债券价格几乎下跌。因此，按国债收益率对股票收益率进行回归，回归线的斜率就应该是相应的λ值：
股票收益率=a+λ×相关国家的国债收益率
考虑到股票价格应受公司各方面绩效的影响，因此，由此应得到更全面的λ系数。但这需要以高流动性的国债为基础，而且相应的标准差很大。λ方法在现实中的问题就是需要大量的资源和信息，而且计算过程也相当耗费时间和精力。即便如此，只要估值对象只面对单一新兴市场的国家风险，这种方法仍旧是可行的，譬如，盖尔道钢铁公司就是这种情况，2009年，该公司面对的新兴市场风险仅限于巴西，但我们很难将这种方法扩展到总部位于智利的天马航空公司（LATAM），2013年，这家航空公司面对的是所有拉美国家的国家风险。
◎案例16-1 盖尔道钢铁公司和塔塔汽车的λ系数估计
为估计盖尔道钢铁公司和塔塔汽车的λ系数，我们首先从收入法起步。2008年，盖尔道钢铁公司的收入来自巴西国内的比例为51%，其余收入则来自北美地区。与此同时，塔塔汽车在印度国内的收入约占其全部收入的90%，剩余收入来自其他国家。我们可以将这些数字与巴西（或印度）企业在2008年的平均国内收入比例做比较。表16-3列示了盖尔道钢铁公司和塔塔汽车的λ系数计算值。
表16-3 盖尔道钢铁公司和塔塔汽车基于收入的λ系数
我们假设，无论是盖尔道钢铁公司还是塔塔汽车，均不承受来自其他新兴市场国家的重大国家风险——对盖尔道钢铁公司而言，因为海外收入主要来自美国，而塔塔汽车在印度以外的收入则屈指可数。
此外，我们还尝试采用基于价格的方法来估算盖尔道钢铁公司的λ系数。根据巴西政府发行的以美元计价的债券，我们对盖尔道钢铁公司股票在2007年1月~2009年1月的每周收益进行回归，并得到以下结果：
按上述回归，盖尔道钢铁公司的λ系数为0.625。由于缺乏衡量印度国家风险的直接指标（因为印度政府未发行以美元计价的债券），因此我们无法对塔塔汽车使用这种方法。[1]
加权股票风险溢价法 按照λ系数法，估值师可以分析不同企业在单一国家风险敞口上的细微差别，但是在当公司在多个市场上面临国家风险时，这种方法显然不再适用了。比如说，如果我们在2013年对天马航空公司进行估值，那么我们就需要按公司运营所涉及的每个拉美国家估计其λ系数，可以预见，随着公司业务在地域上的扩展，需要计算的λ系数也越多。反之，我们还可以放弃使用λ系数法，转而采用更简单的方法——以公司在某个国家创造的收入比例为该国股权风险溢价的权重，计算这家公司在所有涉及国家的股权风险溢价加权平均值。随后，我们以这个股权风险溢价加权平均值和无风险利率与贝塔系数计算股权成本：
股权成本=无风险利率+贝塔系数×股权风险溢价加权平均值
这种方法的优点是不仅可以更容易地计算当期股权成本，还可以通过调整某个国家的权重来反映公司的海外市场开发战略。
◎案例16-2 计算智利天马航空公司在2013年的股权风险溢价加权平均值
为估算天马航空公司的加权股权风险溢价，我们从公司年报中获取在各国实现的收入比例，然后我们再估算每个国家的ERP，并根据收入比例进行加权平均，从而计算出天马航空公司在2013年9月的股权风险溢价。表16-4总结了计算结果。
表16-4 股权风险溢价
在2013年对智利天马航空公司估值时，我们使用的加权平均股权风险溢价为8.92%，远高于智利（公司注册地）的股权风险溢价6.95%。在对天马航空公司估值时，如果我们预期公司将把增长重点放在北美洲，那么在计算未来年份的股权成本时，我们将采用较低的加权平均股权风险溢价。
[1] 我们曾考虑以印度政府的信贷违约互换（CDS）利差对塔塔汽车的股票收益率进行回归，但最终还是放弃了这一想法。