Local EPUB Text
当期价值的计算以及对企业生存概率的调整
按照最后两个步骤得到的预期现金流和折现率，是确定目前企业价值和股权价值的基础。但是在这个阶段中，只有对如下三个要素做出调整后，我们才能得到公司价值。首先是确定在预测期结束时会发生什么——相关假设是我们评估企业期末价值的基础。其次是如何对企业经营失败的概率进行调整。这个问题尤其适用于初创企业，毕竟初创阶段也是企业最有可能夭折的时期。至于我们需要处理的最后一个要素，就是如何将关键人物失败的影响体现到价值中，这一点对于依赖一个或少数关键人物获得成功的企业尤为突出。
终值
此前，我们曾介绍了如何以最合理方式估计一家初创企业在预测期内的收益和现金流。毋庸置疑，在未来的某个时点，我们必须终止现金流的估计，一部分原因在于不确定性的增加，还有一部分原因则是出于实务角度。无论停止的原因是什么，我们都需要估计出企业在这个时点的价值。这个估计出来的“终值”构成企业价值的很大一部分，但对于近期现金流小甚至是负数的初创企业来说，这个终值显然构成了价值的主要成分。我们可以通过三种方法估算初创企业的终值：
·可以将公司视为具有持续经营能力，并就此做出现金流永续增长的合理假设。我们曾在第2章里提到过，终值可以表述为永续增长率以及相应超额收益（超额收益是一笔投资的资本收益率与资本成本之差）的函数。
·如果因企业的生存高度依赖某个或少数几个关键人物或者本身为小企业，使得现金流也需要增长假设不适合于被估值企业，那么我们可以对预计现金流将预测期之后的持续时间进行假设，并估计出这些现金流的现值作为终值。
·针对终止，最保守的假设是，公司在预测期结束时将被清算，在这种情况下，公司在整个生命周期的累积资产残值就是其终值。
需要提醒的是，作为实务中的惯例，人们通常使用相对估值法（倍数）来估计终值，但显然和内在价值的概念不一致。在上述的三种方法中，到底应采用何种方法计算，应取决于被估值公司的特征。如果被估值公司已成功完成首次公开发行或是被上市公司收购，那么采用永续增长模型最为合理。对规模较小、缺少远大发展规划的公司，由于它们的成功就在于能否熬过预测期并继续创造现金流，因此按有限期限内的现金流得到的价值更为合理。而清算价值则适用于经营时期有限企业，比如说，企业持有的经营许可证在5年后自动到期。
◎案例9-6 安全邮件软件公司终值和企业价值的计算
我们之所以在第10年年末计算安全邮件软件公司的终值，是出于如下三个原因：
·与稳定增长假设相一致的是第1年的增长率3%。换句话说，这个增长率低于整体经济的无风险利率和名义增长率。
·营业利润率直到第10年年末才达到目标水平（13%）。
·假设公司已准备进行首次公开发行，这样，我们就可以确定永续假设条件的贝塔系数以及股权成本和资本成本。
根据这10年期间的数字，我们预计，安全邮件软件公司的税后营业利润将达到1.3661亿美元，收入达到17.51亿美元。我们首先预测第11年的收入和税后营业利润：
收入11=收入10×（1+稳定增长率）
=17.51×（1+0.03）=18.04（亿美元）
税后营业利润11=收入11×稳定的营业利润率
=18.04×0.13×（1-0.40）=1.4071（亿美元）
为估计出公司需要多少再投资才能维系3%的永续增长率，我们不妨假设安全邮件软件公司的稳定增长率为15%（请注意，我们之所以需要对高增长阶段的再投资进行假设，其目的就是维持这个收益率。尽管该收益率低于行业平均水平，但仍高于稳定增长阶段下10%的资本成本）。
稳定增长阶段的再投资率=稳定增长率/稳定状态的资本收益率
ROC=3%/15%=20%
归属于企业的自由现金流11=税后营业利润11×（1-再投资率）
=1.4071×（1-0.20）=1.1257（亿美元）
最后，根据稳定增长阶段10%的资本成本（参见表9-16），我们得到终值如下：
将这个终值计入预期企业自由现金流（见表9-11中的估计值），并按各年度的资本成本（见表9-17）进行折现，我们即可得出当期的经营性资产价值（见表9-19）。
表9-19 安全邮件软件公司的预期现金流和当前价值
请注意，资本成本是累计计算的，以反映成本随时间而发生的变化。因此，第5年的资本成本应计算如下：
第5年的资本成本=（1.19）2×（1.16）2×1.12=2.13416
根据预期的现金流和折现率，我们可以得到营业性资产的目前价值为1.7756亿美元。
◎案例9-7 健康膳食餐厅终值和目前价值的计算
对于健康膳食餐厅，我们之所以采用较短的计算期，是因为它在第5年底触及因现实原因和财务因素而形成的产能限制。作为一家非上市的私人餐厅，我们当然不愿意假设，它会永久性地创造产生现金流或是被上市公司所收购。因此，我们做出以下假设：
·在第5年，公司的税后营业利润（195989美元）和企业自由现金流（176390美元）（见表9-15）将按10%的通货膨胀率继续增长。在第15年年底，我们假设这家餐厅停业清算，届时，所有资产均无残值。
·餐厅所有者始终是企业唯一的股权投资者，而且我们假设前5年形成的债务比率将在未来10年保持不变。因此，在整个预测期内，资本成本将始终维持为14.84%（见表9-17）。按照这些假设，我们可以使用增长型年金公式计算餐厅在第5年年末的终值：[1]
将这个估计值与表9-16中的年现金流估计值相加，而后按14.84%的资本成本进行折现，我们即可得出如表9-20所示的公司经营资产价值的估计值。
表9-20 健康膳食餐厅目前的现金流和价值 （美元）
生存概率
很多初创企业在激烈的市场竞争压力下中途夭折。对此，我们建议采取一种两步骤方法，而不是针对这种可能性去调整折现率（这毕竟太困难了）。在第1步中，我们假设公司能够生存下去并实现健康的财务状况，并根据这一假设对公司进行估值。实际上，我们在估算终值并按风险调整折现率对现金流进行折现时，就是在使用这个假设。在第2步中，我们再来考虑公司无法生存的可能性。为此，我们可以通过如下三种方法之一对企业失败的概率做出估价：
·行业均值法：在本章的前面，我们曾提到Knaup和Piazza（2007）的一项研究。他们使用美国劳工统计局的数据，对1998~2005年不同行业的企业生存概率进行了估计。在这里，我们可以将这项研究提供的行业平均值作为同行业个别企业的生存概率。例如，对一家已存续1年的软件公司，它在未来5年中出现失败的概率（见表9-1）可以设定为40.07%（即存活2年的概率64.85%与存活7年的概率24.78%之差）。在这种情况下，我们采用了一概而论的思路，对所有公司均使用特定时期内（1998~2005年）的结论进行平均。
·概率法：估计企业失败概率的另一种复杂方法，就是参照一段时期内（比如说过去10年）取得成功和遭遇失败的公司。根据这些公司，我们可以尝试建立一个模型，根据公司特定的特征，如公司的现金持有量、创始人的年龄和阅历、所从事的业务以及尚未偿还的债务，预测公司遭遇失败的概率。
·模拟法：我们在第3章中曾提到，在面对不确定性时，模拟法可以很好地发挥作用。如果可以指定收入、利润和成本的概率分布（而不仅是期望值），那么我们就可以确定公司会在哪些条件下失败（比如说，成本占收入的比例超过30%以及债务偿付日期即将到来），并据此估计失败的概率。
在得到失败的概率后，我们可以把公司价值表述为两种情景下的预期值：持续经营情景下的内在价值（按折现现金流计算）和失败情景下的清算价值：
期望值=持续经营价值×（1-失败概率）+清算价值×失败概率
◎案例9-8 调整安全邮件软件公司的价值以求生存
此前，我们估计了安全邮件软件公司的价值，并假设公司能够生存下去，在持续经营的基础上最终成功上市。考虑到公司目前还没有收入，因此，这显然是一个基于乐观态度做出的假设。但公司很有可能无法生存，部分原因在于，这家公司毕竟还是一个处于初创时期的创业公司；另一部分原因则在于，按照发展规划，它需要在未来10年内取得新的资本注入。如果资本耗尽，无论是因为市场危机还是投资者自身的顾虑，公司都无法兑现预期增长。
为估计企业生存的概率，我们首先看看Knaup和Piazza的结论，数据显示，在过去的5年中，只有25%的软件公司生存下来。但考虑到安全邮件软件公司拥有一款有效的杀毒软件产品（虽然还处于测试阶段），而且公司创始人曾有过成功创业的经历，因此，我们将生存概率上调至60%。而在公司失败的前提下，我们的假设是清算收入接近于零，毕竟，对于软件公司来说，可以出售并收回残值的有形资产寥寥无几。因此，经营性资产的预期价值可写为：
经营资产的预期价值=持续经营价值×（1-失败概率）+清算收入价值×失败概率
=177.56×（1-0.4）+0×0.4
=106.54（百万美元）
这个结果显然远低于我们用风险投资法得到的2.0334亿美元估值。在这种情况下，内在价值的减少至少可以归结为如下三个因素：
·创建初期的股权投资者缺乏风险分散性，导致股权成本较高。
·公司在高增长阶段的大部分时间里，预期现金流均为负数。
·公司遭遇失败的概率还很高。随着时间的推移，企业失败的概率会逐渐降低，股权成本下降，现金流由负数转为正数并逐渐增加，公司价值将随着生存率的提高而大幅增加。表9-21为安全邮件软件公司在各年度的价值，直至在第10年实现预期首次公开发行。
表9-21 安全邮件软件公司的未来价值（金额单位：百万美元）
请注意，每个期末的价值均为该时点以后现金流按累计资本成本的折现值。前3年（公司仍处于亏损期）出现失败的概率仍很高，但此后则逐渐降低。有意思的是，即使公司的增长预期和故事均未改变，但生存概率本身始终是初创企业价值不断提高的一个重要动因，这完全是因为，失败概率会随着公司不断趋于成熟而减小。
[1] 这个等式是经过简化的。如果将10年预测期中的年现金流按资本成本折现，我们可以得到相同的结果。