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对交叉持股的估值
正如我们刚刚提到的那样，跨国公司和多元化公司通常采用复杂的持股结构，在某些子公司中持有少数股权，而在另一些公司中则持有多数股权。在很多情况下，子公司，尤其是持有少数股权子公司提供的信息几乎微乎其微，以至于根本不足以对它们进行估值。但这些公司通常会在资产负债表上披露这些持股的估计价值，而不是市场价值，更不用说公允价值。因此，当估值对象持有多笔少数股权时，分析师经常会以账面价值作为这些持股的内在价值估计值。
而对于公司持有的多数股权，分析师需要解决一个完全不同的问题。在大多数国家，企业都需要将子公司的全部金额合并到母公司的财务报表中——将子公司的100%营业利润计入母公司的收益，子公司的100%资产被计入母公司的资产负债表中——对于子公司的资产和收益中非由母公司拥有部分，则被计入负债（即少数股东权益）。同样，通行的做法是披露少数股权的账面价值，而不是市场价值。在很多折现现金流估值案例中，分析师同样是在合并公司的估值中扣除少数股东权益的会计估计值，而不是公允价值的估计值。
一般而言，对复杂的多元化公司估值时，分析师不得不面对巨大的信息缺口。在很多情况下，他们相信公司的管理者会弥补这些缺失的信息。不过，管理者可能会提供误导性或是过于乐观的估计数，并被分析师纳入最终的估值中。
相对估值法
针对跨地区、跨业务公司的相对估值法可划分为两大类，将所有多元化公司视为可比公司以及局部加总估值法：
·多元化公司样本：在这种方法中，分析师将所有多元化公司归集到一起，并将它们进行相互比较，即使这些公司所从事的业务可能相去甚远，而且拥有完全不同的权重。实际上，这些估值都假设，所有多元化企业都具有相近的现金流、增长率和风险特征，因而也应拥有相似的收益倍数或账面价值倍数。
·局部加总估值法：在这种更易于接受的方法中，分析师将公司分解为个别业务部门，并根据从事相同业务的可比公司价格对每个部分进行单独估值。比如说，他们可以从每个业务部门披露的收入或EBITDA开始，再将这个数值乘以同行业上市公司的平均交易倍数，得到各部门的估值，然后将各部分的估值结果相加，即为合并公司的价值总额。但在这个过程中，被忽略的第一个因素就是各项业务的区域差异，这些差异会影响风险和增长率，进而影响估值倍数。因此，对于一家美国的跨国公司，即使其电子业务的全部收入均来自中国，相对估值法的可比公司仍可以是位于美国的电子企业。第二个被忽略或是容易被错误估计的要素是集中成本。在对一家大型综合企业集团的单项业务估值时，如果采用的是每项业务的EBITDA倍数，并不考虑数十亿美元的集中成本，就会得到一个出人意料的结论：局部加总值法得到的公司价值会超过以合并实体为对象得到的估值结果。
总而言之，我们很难以估值倍数和可比公司对这些复杂企业进行估值。
估值方案
在估值方案中，我们必须明确体现出这些复杂企业给估值带来的诸多挑战，并在信息有限的情况下，尽可能地做出最优估计。
（1）折现现金流估值法。
在对跨地区、跨业务公司估值时，我们将继续采用现金流和折现率的标准计算模型。不过，我们会在这个过程中调整得出最终数字的方法。
步骤1：确定使用汇总数字还是分部数字。
这个过程的第一步或许最为关键，因为它决定了我们将如何处理剩下的其余步骤。在整个流程开始时，我们首先需要确定，是应该将公司作为一个整体进行估值（汇总估值法）或对各项业务独立进行估值（分部估值法）。在信息确实或时间受限的条件下，这个选择不难做出，分部估值显然应该比汇总估值更有可能取得更合理的估值结果。但是在现实中，这个选择则会因以下因素而变得复杂：
·信息的可获得性：决定我们对整体公司或个别业务进行估值的最关键变量，就是能否获得信息。要按内在估值法评估公司价值，我们就需要取得全部运营细节（包括收入、营业利润和税收）、融资细节（债务的账面价值、股权和现金的持有量以及它们的市场价值）和再投资金额（资本支出和营运资金）。能在个别业务层面提供如此详尽信息的企业显然寥寥无几。因此，对于信息匮乏的行业，一种折中性解决方案就是以行业平均数取代个别企业的数值。所以，我们可以使用行业的平均营运资金比率来确定每项业务对营运资金的预期投资。
·不同业务和地区之间的差异：当各分部在风险、增长率和盈利性上存在巨大差异时，最可取的策略就是将公司分解为若干组成部分。不妨考虑一家跨国公司，从事的业务涉及专业零售和服装，经营地点分布在美国和西欧。由于公司在两个经营地域的国家风险差异很小，而且两项业务的盈利性和增长率也非常相近，因此将公司分解为分部并对它们分别进行估值，不会对总体结果产生太大的影响。
·涉及业务和地区的数量：实操方面的考虑也是决定是否需要进行分拆以及分拆为多少个分部的重要因素。如果一家公司从事30项不同业务，业务分布在60个国家，那么从理论上说，我们可以将整个公司分解为1800个分部（即60个国家×30项业务），但这显然不切实际。因此，在这种情况下，更可取的估值策略是以整个公司为对象，而且希望平均法则能为我们所用。
最后一种策略就是采取某种折中式的解决方案，也就是说，我们可以把明显不同于其他部分的业务单列出来，然后将剩余部分按汇总法进行估值。以GE为例，我们可以将GE资本管理公司与旗下其他公司区分开来，因为通用资本与其他部门存在根本性区别。
步骤2：选择货币。
在多个国家从事经营的公司自然会取得以多种货币计量的现金流，因此，在对这些公司估值时，我们必须确定应以何种货币作为估值的基础：
·汇总估值法：在以公司整体作为估值对象时，我们自然别无选择，只能以一种货币作为基础货币。因为我们不可能把用不同货币计量的变量输入同一个折现现金流模型中。在确定了货币之后，其他所有估计（现金流、增长率和折现率）都必须采用这种货币。根据之前我们对不同货币无风险利率的讨论，我们必须在所有估计中采用相同的预期通货膨胀率。尽管最理想的选择通常是母公司披露财务报表使用的计量货币，比如说，对通用电气和可口可乐公司的估值可以采用美元，但是在某些情况下，转换为其他货币或许更合适，这主要出于如下两个方面的原因。首先，当一家公司在很多市场同时上市时，和以本币披露的财务报告相比，以不同货币计量的财务报告或许更易于理解，或是更易于使用。譬如，除在瑞士上市之外，雀巢公司还同时在英国和美国上市，并以当地货币披露财务报表。而在国外上市需要披露的信息要远远多于国内上市项目披露的信息量。其次，要获得以本币表示的输入变量可能很困难。假如我们的估值对象是一家俄罗斯跨国企业，那么我们很有可能会发现，以美元为估值货币比使用俄罗斯卢布更容易。
·分项业务估值：使用分部估值法可以提供更大的灵活性。我们可采用不同货币对每项业务进行独立估值，尤其是估值对象分布在全球不同国家的情况下，这一点更为明显。随后，我们可以在最后一步（将各分部的估值汇总得到总体估值）中以当期汇率进行货币转换。或者，我们也可以始终采用同一种货币估值，并以这种货币估计现金流和折现率。尽管从理论上说，最后得到的终值应该不会出现差异，但考虑到对单一公司估值使用多种货币带来的困难，我们认为，第二种方法很难规避失误。
归根到底，我们在前几章里针对货币选择的观点在这里仍然适用。企业价值不应依赖于我们对货币的选择。如果这样的话，那只能说明我们的预测缺乏一致性。
步骤3：在充分考虑公司跨业务跨地区经营的基础上估计风险参数。
和在一个市场上从事单一业务的公司相比，对一家经营多项业务的跨国公司进行估值显然要困难得多。幸运的是，前几章提出的方法还是能让我们占据有利地位：
·汇总估值法：在汇总估值法中存在着两个维持估值一致性的关键要素。首先，在计算涉足多项行业和多个国家的公司资本成本时，我们必须认识到不同业务和不同国家的风险是有差异的。其次，在考虑公司对不同业务和不同国家的风险敞口基础上，对这些差异化风险进行适当加权，从而估计出合并公司的风险参数。通过分解资本成本的各输入变量，我们可以得到以下启发：
·贝塔系数：在前面的章节中，我们主张采用自下而上式的贝塔系数——调整财务杠杆的行业贝塔系数，我们的理由是，这个贝塔系数比回归贝塔系数更精确。而对于多元化公司，自下而上式的贝塔系数还有另一个好处：多元化公司的贝塔系数是其不同业务贝塔系数的加权平均值。如果我们假设前述章节描述的估计过程完全适用于调整财务杠杆的行业贝塔系数，那么对从事多项业务的公司来说，我们在估计中面对的最大挑战就是如何得到各项业务的权重。一种简单的解决方案是按每个业务的收入或收益计算权重，这实际上就是假设，一项业务实现的1美元收入完全等价于另一项业务取得的1美元收入。还有一种方法就是估算每项业务的近似价值，具体的估值方法可以按该业务的收入与同行业其他上市公司的收入倍数相乘。
·风险溢价：在第7章中，我们曾指出，新兴市场的股权风险溢价应高于发达市场，并提出了估算额外溢价的方法。在第16章里，我们探讨了新兴市场企业以及如何合理估计这些公司面对的国家风险溢价和风险敞口。对于同时从发达市场和新兴市场取得收入的跨国公司而言，我们同样面临着与新兴市场公司相同的估算挑战。我们必须针对跨国公司在新兴市场面对的风险调整折现率。而最简单的调整方法就是计算公司在每个市场上的股权风险溢价，并以收入或营业利润为权重对这些数字进行加权平均。更复杂的调整方法则要求针对每个市场计算λ系数（如同第16章针对新兴市场公司的操作），然后再利用这些λ系数和国家风险溢价计算公司的股权成本。
·债务成本：公司债务成本的计算方法是将违约利差与无风险利率相加，并按利息费用调整税收优惠：
债务成本=（无风险利率+违约利差）×（1-税率）
对跨国公司，我们需要解决三个问题。首先，在计算债务成本时，采用的无风险利率会因公司实际借款采用的不同货币而不同。考虑到无风险利率取决于我们在步骤2中进行估值所采用的货币，因此这个很容易解决。换句话说，如果决定使用美元进行估值，那么不管实际借款采用的是何种货币，无风险利率都应该是美国国债的利率。其次是违约利差，不同借款的违约利差可能会相去甚远。如果跨国公司有信用评级，那么我们可以据此计算出一个违约利差，然后再将这个违约利差与无风险利率相加，从而得到公司的债务成本，这实际上等于说，公司在每个市场上都承担相同的债务成本。最后一个问题与税率有关。尽管债务成本的计算中应使用边际税率，但是在现实中，边际税率会因为公司业务所处的不同国家而变化。对此，一种解决方案就是采用跨国公司注册地的边际税率，但更可取的方法则是采用经营所在国家中的最高边际税率，这么做的理由是将利息费用转移到这个国家，有助于实现税收优惠的最大化。但需要提醒的是，这种方法仅适用于公司在高税率地区有足够收入的情况下，只有这样，才能在收入中递减利息费用，从而减少应纳税所得额。
·债务比率：考虑到我们的最终目的是确定合并公司的价值，因此，我们使用的债务比率应该是整个公司的债务总额以及全部股权的市场价值。
使用自下而上的贝塔系数（对各项业务的贝塔系数进行加权平均）、合并口径的权益风险溢价（反映各项业务代理的国家风险敞口）、以公司整体违约风险为基础的债务成本以及合并口径的债务比率，我们即可计算出整个公司的资本成本。不过，随着公司业务组合的变化，这个数字也会发生相应改变。
·分部估值法：在对个别业务估值时，由于适用于不同业务的折扣率可能存在较大差异，因此，我们可以进行更灵活的估计。同样，对于计算折扣率所需要的输入变量，我们可以采取如下原则：
·贝塔系数：当估值对象为个别企业时，我们可以使用自下而上的贝塔系数来计算股权成本。考虑到我们是对每项业务进行独立的估值，因此，无须计算贝塔系数的加权平均数。比如说，对一家从事钢铁、采矿和技术的公司来说，我们可以使用各项业务的行业贝塔系数计算该业务的股权成本。
·风险溢价：如果我们按地区对企业进行分拆，并分别估计每个部分的价值，那么我们就应该根据该地区的国家风险溢价计算该地区的股权成本。在实务中，假如我们需要对可口可乐公司在俄罗斯的业务进行估值，在计算股权成本时就必须采用俄罗斯的国家风险溢价，而对巴西业务则需要采用巴西的国家风险溢价。
·债务成本：尽管我们始终坚持债务成本等于无风险利率和违约利差之和的基本原则，但是，对跨行业跨地区经营的同一家公司来说，两个方面的原因会导致我们得出不同的结果。首先，我们可能会以不同的货币计量不同的收入流，而这就有可能改变无风险利率。其次，在对同一家公司的不同分部进行估值时，基于各分部的风险差异和现金流差异，因此我们会采用不同的违约利差。
·债务比率：与其他计算资本成本的输入变量一样，同一家公司不同分部的债务比率也会有所不同。在某些公司，借款由个别部门承担（而不是综合公司），因此，我们可能需要按公司的实际情况来估计它们的债务比率。而对于债务在母公司层面合并承担的大多数公司，我们可以有两种选择。第一种选择就是假定公司的所有业务均采用相同的债务和股权结构，这样，公司的债务比率就是每个业务的债务比率。第二种选择则是采用相同行业上市公司的平均债务比例，并以这个债务比率计算个别业务的资本成本。
归根到底，在汇总估值法中，我们用来对现金流进行折现的资本成本代表了合并口径的资本成本，它体现了各项业务和各个市场的组合。另外，在分部估值法中，对现金流进行折现的折现率则是特定国家和特定业务中的资本成本。
步骤4：未来现金流和价值的估计。
选定了估值采用的货币以及和这种货币相一致的折现率，我们就需要确定用来估计业务机制的预期现金流。和前几节一样，在这个步骤中，我们采取的方法很大程度上取决于估值对象是整家公司还是其个别分部：
·汇总估值法：当使用汇总估值法时，我们必须估计整家公司在估值时点的现金流。按照估计现金流增长率的基本原则，这个增长率必须以整家公司的再投资率和资本收益率为基础。考虑到公司从事不同业务，各项业务有着不同的再投资率和资本收益率，因此，我们应该以各项业务的加权平均值作为这些参数的最终取值。与贝塔系数的计算过程一样，我们同样需要高度权重随时间而变化的模式及其对增长率和现金流的影响。
·分部估值法：如果估值对象是一家大型公司的个别分部，估计的灵活性就会大为增加。在这种情况下，我们无须计算公司各项业务的加权平均值，而是单独考虑每项业务，根据预期增长率和预期现金流计算每项业务的再投资率和资本收益率。对于大型企业集团，我们很可能会发现，某些企业因其收益率高于资本成本而通过增长创造了更多的价值。还有些企业的新投资收益率低于资本成本，因此它们的增长实际上是在破坏价值。
总而言之，和估值中的其他输入变量一样，分部估值法需要的信息更多（就输入变量而言），但提供的信息同样也更多。
步骤5：根据公司价值计算每股股权价值。
要从经营性资产的价值得到每股股权价值，首先需要在经营性资产价值基础上增加公司持有的现金余额，扣除未偿还的债务，加上非经营性资产价值（如果有的话），然后再除以股数，结果即为每股股权价值。尽管这些步骤对所有多元化跨国公司的估值都是一样的，但必须承认的是，这个过程的每个阶段都要面对巨大的挑战：
·增加现金：从总体上说，我们的观点是，1美元现金的价值应该就是1美元，至少在使用内在估值法时，对现金的估值不应附加任何折扣和溢价。但有两种情形可能会导致现金价值出现折价，也就是说，1美元现金的市场估价不再是1美元：
·第一种情况是由于存在投资风险，导致公司以所持现金进行投资取得的收益率低于市场利率。今天，美国的大多数公司都可以轻松地投资于政府票据和债券，但对小企业以及美国之外的某些市场，这种调整有可能受到严重制约。就长期而言，由于现金投资的收益率低于市场公允收益率，因此这种投资必然会破坏价值。
·第二种情况是考虑到以往投资业绩，难以信任让管理层持有大额现金余额。尽管对低风险或无风险有价证券做大规模投资本身并是价值中性的，不过，即使在这些投资只能取得平均收益率的时候，巨大的现金余额也会诱使管理层去进行大手笔的投资或收购。在某些情况下，这些行动或许可以防止公司成为收购目标。[1]但如果股东认为这些投资的收益率达不到预期，这些现金就会以折价形式体现在公司的当前市场价值中。在鲜有投资机会且管理不善的公司，现金的折扣率可能最大。而拥有大量投资机会和管理良好的公司可能无须对现金进行折扣。
·减去负债：对跨国公司来说，在计算股权价值时需要扣除的负债在很大程度上取决于估值的对象是什么。如果估值对象是合并公司的股权，那么，计算股权价值时需要减去未偿还债务的市场价值。如果估值对象是个别企业的股权，则应减去这些个别企业的债务。
·增加交叉持股的价值：交叉持股的价值方式取决于如何对投资进行分类以及投资的动机是什么。通常，对另一家公司的股权投资可划分为被动型少数股权投资、主动型少数股权投资或主动型多数股权投资。不同类型投资适用的会计准则是不同的。
·被动型少数股权投资：如果一家公司对另一家公司持有的股份或资产占后者所有者权益的比例低于20%，且前者不参与后者针对运营方式的决策，那么这笔投资就应被视为被动型少数股权投资。这些投资拥有收购价值，这个价值代表了公司最初为购置股权所支付的价值，通常为市场价值。按照会计准则的要求，这些资产可划分为三类：持有到期的资产、可供出售的资产和交易型资产。每一种资产的估值原则各有不同：
·对持有到期的投资，估值按历史成本或账面价值计算，投资取得的利息或股息计入当期损益。
·对于可供出售的投资，估值按市值计算，但尚未实现的收益或亏损作为权益的一部分列示在资产负债表中，而不是计入利润表。因此，未实现亏损会减少公司的股权账面价值，而未实现收益则增加股权账面价值。
·对于交易性投资，估值采用市值计算，未实现的收益和亏损计入损失，列示在利润表中。一般来说，公司只能在利润表中列示按被动型少数股权投资得到的股利。不过，在如何对投资进行分类以及相应的投资估值方法选择上，公司拥有自由裁量的权利。通过这种分类，对投资银行等以交易为目的而持有其他公司股权的公司来说，必须确保其大部分资产在每个期间均按市场价格进行重新估值。这种估值方法被称为市场计价法（marking to market）。在会计报表中，这是为数不多的几个以市场价值而非账面价值核算的科目之一。
·主动型少数股权投资：如果一家公司对另一家公司持有的股权或资产占后者所有者权益的比例在20%~50%，那么这笔投资就应被视为主动型少数股权投资。对于这类投资，以最初的收购成本作为投资价值，在投资之后，根据被投资公司各期净收益（亏损）的一定比例（即投资所对应的持股比例）逐期调整收购成本。此外，取得的股息视为投资成本的收回，按股息调减投资的收购成本。这种对投资进行估值的方法被称为权益法（equity approach）。在对投资清算之前，始终不考虑这些投资的市场价值。而在投资清算时，将收入的收益或亏损扣减调整后收购成本的余额，计入当期损益的一部分。
·多数股权投资：如果一家公司对另一家公司持有的股份或资产占后者所有者权益的比例高于50%，那么，这笔投资就应被视为主动型多数股权投资。[2]在这种情况下，投资不再处理为金融性投资，而是以被投资公司的资产和负债取而代之。按照这种方法，需要对两家公司的资产负债表进行合并，也就是说，将两家公司的资产和负债合并显示为一张资产负债表，而其他投资者对被投资公司持有的股份则列示为资产负债表中的少数股东权益科目。此外，公司的其他财务报表也需要进行类似的合并，比如说，现金流表反映合并后公司的累计现金流入和现金流出。这和适用于主动型少数股权投资的权益法恰恰相反——对后者而言，只有投资收到的股息被列示为现金流表中的现金流入。同样，在多数股权投资被清算之前，投资的市场价值不予考虑。在清算时，市场价格与公司股权净值的差额列示为当期的收益或损失。
考虑到对其他公司持有的股权可以通过上述三种不同方法进行核算，那么我们该如何对每一种类型的投资进行估值呢？最合理的方法就是分别估值每一笔股权投资的价值，即按持股比例进行相应的估值，然后再将这些股权投资的价值纳入母公司的股权价值中。因此，假如一家公司持有另外三家公司的股权，那么在对这家公司估值时，就应该按每一笔投资对应的持有比例估计该股权投资的价值，并将结果与该公司（母公司）的股权价值相加。因此，在对利润表进行合并时，我们必须首先从母公司的财务报表中剥离对应于子公司的损益、资产和债务，才能进行上面讨论的各个步骤。否则，我们就会重复计算子公司的价值。
随着公司持股数量的增加，个别持股的估值会变得越来越烦琐。在实务中，对交叉持股估值所需要的信息可能无从取得，这就会导致分析师的估值精度下降：
·交叉持股的市场价值：如果被投资公司是公开上市的企业，那么以所持股权的市场价值作为估值结果也是另一种值得探索的方案。尽管这或许会导致市场对股票的定价偏差影响到估值，但这种方法更有利于节约时间，尤其是在公司对上市公司持有数十笔交叉持股时，其效率是显而易见的。
·市场价值的估计值：当一家上市公司与另一家非上市公司相互持股时，非上市公司很难取得市场价值。因此，面对可以取得的有限信息，我们或许只能对持股价值尽可能做出最合理的估计。对此，还有诸多替代方案可供我们选择。其中的一种方法就是计算同行业其他公司（与原有股份的私人企业从事相同业务）通常情况下的市场交易价格与账面价值之比，然后将这个倍数与该非上市公司账面价值的乘积作为估值。举例来说，假设我们的任务是对一家制药公司对五家非上市生物技术企业所持股份进行估值，这些持股的合计账面价值为5000万美元。如果生物技术企业的平均交易价格通常为账面价值的10倍，那么估值对象所持股份的市场价值就应该是5亿美元。事实上，我们还可以将这种方法推广到针对复杂持股结构的估值，在这种情况下，我们可能无法找到每笔股权投资估值所需要的信息，或是持股的笔数太多，以至于难以一一作价。譬如，假设我们需要对一家拥有10项交叉持股的日本公司进行估值。在这种情况下，我们可以按账面价值倍数和累计账面价值的乘积作为交叉持股的价值。需要提醒的是，尽管使用这些持股的会计估计值在实践中是最常用的方法，但确为权宜之计，尤其是在交叉持股的价值较大时，更是如此。
步骤6：确定是否需要针对其他因素调整股权价值。
在估算出一家公司在多项业务和多个市场上所持有的股权价值之后，我们就必须考虑是否需要针对可能影响股权价值的其他因素对估值结果进行调整以及如何调整。第一个调整因素就是多元化公司的复杂性，这会加大估值的难度，进而需要对估算价值进行折价。第二个因素则会带来溢价，即多元化公司被拆分成若干独立公司的可能性，这种分拆可期望带来价值增量为：
·复杂性：传统估值模型通常不考虑公司结构复杂性，这背后的逻辑似乎很简单——从总体上看，公司的未知信息不会给估值带来破坏，因为这种风险可以通过多元化经营而分散。换句话说，对于公司管理者在公司的资产、负债和损失等方面提供的信息，我们是可以信赖的。那么他们为什么要披露这些信息呢？有观点认为，只要管理者本身是公司的长期投资者，他们就不会为追求短期价格收益（通过提供误导性信息而获得）而损害自己的长期信誉和公司的长期价值。尽管投资者可能无法得到这些无形资产的信息，但由此带来的风险应该是可分散的，因而不应对价值产生影响。[3]尽管这种观点不无道理，但会带来两个基本问题。首先，管理者可以通过操纵财务数据（然后通过行使期权而出售股票）而赚取可观的短期利润。面对这种短期利益的巨大诱惑力，长期价值和信誉或许已无足轻重。其次，某些管理者可能对未来过度乐观，因此即使关注公司的长期价值，他们也有可能对自己的预测笃信不已。按照这样的逻辑，企业在经济持续增长时期反倒一蹶不振，这样的事情自然不足为奇。凭借对永不再有衰退（至少在近期未来不会）的坚定信念，他们采取了激进的会计策略，无所畏惧地夸大收益。在这些时期，股票投资带来的收益令投资者欢欣鼓舞，因此，让他们接受这些会计操作几乎没有任何问题。不加思考地信任管理者带来的问题显而易见。如果经理人不守信，任由他们操纵公司收益，那么投资者在购买这些复杂企业的股票时，迎来的更有可能是令人意外的痛楚，而不是出乎意料的惊喜。因为经理人向投资者刻意隐瞒的信息，更可能是坏消息，而不是好消息。尽管这些意外的痛楚可能随时出现，但在整体经济增长放缓（尤其是在经济衰退时期）时更有可能发生，而且往往体现为突如其来的冲击。我们可以采用未经调整的现金流、增长率和折现率对公司进行常规性估值，再对估值结果进行折扣，以反映这些公司财务报表的复杂性。但是，我们应如何量化针对这种复杂性而采用的折扣率呢？我们可以有两种选择：
·采用企业集团的折扣率：我们可以根据复杂企业和简单企业的交易价格，计算出前者相对于后者的折扣率。在过去的20年中，越来越多的证据显示，相对于从事单一业务的企业（或称单一经营企业），市场对集团企业的估值是存在折扣的。在1999年的一项研究中，贝伦·维拉伦格（Belen Villalonga）比较了多元化公司和专业化公司的市场价值与重置成本之比（即托宾Q值），她的结论是，前者相对于后者存在8%左右的折扣。[4]此前研究也得出了类似结果。[5]
·直接衡量公司的复杂程度，并根据复杂程度估算折扣率：一种更复杂的方案是使用复杂性评分系统衡量公司财务报表的复杂性，并根据复杂性分数找出对应的折扣率。笔者曾在2006年的研究中检验复杂度的不同测量方法——从公司向美国证交会提交报告的页数，到根据财务报表信息计算得到的复杂性得分，并就复杂性的量化调整提出建议。[6]
·潜在的重组：一个所有多元化企业都无法回避的问题是，如果将公司分解为若干独立业务，那么企业价值是否超过这些独立业务的价值之和呢？实际上，这也是前述分部估值法的原因所在。如果一家公司的价值超过各独立部分的价值之和，那么我们可能就需要通过一个溢价率，来反映企业将来被分拆的概率以及因此带来的价值增值。
◎案例17-1 采用汇总估值法对联合技术公司进行的估值——2009年年初
联合技术公司（United Technologies）是一家在美国上市的公司，公司业务范围涉及航空航天、国防、建筑和科技等领域。2008年，公司的营业利润为76.25亿美元，收入总额为586.8亿美元，各项业务分部的详细数据如表17-2所示。
表17-2 联合技术公司2008年的各业务分部收入
在全部收入中，公司的内部交易金额为2.14亿美元，扣除这个金额以避免重复计算。其中企业成本高达4.08亿美元，这就大大降低了公司的营业利润。需要提醒的是，我们已将每个部门归入一项不同的业务：开利空调公司（卡车制冷系统）属于运输业，普拉特-惠特尼发动机公司属于国防工业，奥的斯电梯公司属于建筑业，联合技术消防安防公司属于安全行业，汉胜工业设备公司（其产品适用于各类制造业公司）属于工业品制造，而西科斯基飞机制造公司（直升机）则属于航空航天领域。这种分类有一定的主观成分，毕竟其中的某些部门生产多种产品，服务于多个行业。
由于联合技术公司在美国提交的财务报告最为详尽，因此，我们一直采用美元作为估值货币，并以美国国债的利率作为无风险利率。在计算联合技术公司的无杠杆贝塔系数时，我们使用了公司各项业务无杠杆贝塔系数的加权平均值，并以营业利润作为计算权重的基础，如表17-3所示。
表17-3 联合技术公司的加权平均贝塔系数
在估计联合技术公司的股权贝塔系数时，我们使用2009年3月的股票市值和债务的估计市场价值（将租赁承诺视为债务）得到加杠杆的贝塔系数，边际税率为38%：
股权的市场价值=419.04（亿美元）
债务的估计市场价值（包括租赁）[7]=129.19（亿美元）
注：由于无杠杆贝塔的计算只能采用常规性债务，因此，我们在贝塔系数加杠杆时仅使用常规性债务。
联合技术公司的业务还遍布美国以外的各个地区，公司50%以上的收入来自海外销售。为估计对联合技术公司估值时采用的股权风险溢价，我们需要计算各经营地区的股权风险溢价加权平均值，如表17-4所示。对于北美和欧洲业务，我们采用成熟市场的股权风险溢价为6.00%，亚太业务的股权风险溢价为7.80%，而其他地区收入对应的股权风险溢价为8.40%。[8]
表17-4 联合技术公司的股权风险溢价
使用前一节计算得到的自下而上（杠杆）贝塔系数1.14，以3%的美国国债利率作为无风险利率，并以6.51%作为加权平均股权风险溢价，我们可以得到公司合并口径的股权成本为10.43%：
股权成本=3%+11.14×6.51%=10.43%
最后，我们即可估计出联合科技公司的债务成本，为此，鉴于公司的信用评级为AA，因此，我们可以得到与之对应的违约利差为1.75%。由此得到的税后债务成本为2.95%：
税后成本=（无风险利率+违约利差）×（1-边际税率）
=（3%+1.75%）×（1-0.38）=2.95%
按市场价值确定的债务和股权权重，我们可以得到公司的资本成本为8.68%：
考虑到我们的估值对象为合并口径的公司整体，因此在估计公司的合计现金流增长率时，我们采用的是整个公司在2009年的资本收益率和再投资率，而且我们假设，这两个指标将在未来5年保持不变：[9]
预期增长率=再投资率×投入资本收益率=40.62%×15.26%=6.20%
之后，我们按6.20%的预期增长率预测营业利润，并根据40.62%的再投资率估算未来5年的再投资金额，结果如表17-5所示。
表17-5 联合技术公司的预期自由现金流 （百万美元）
按此前估计的资本成本8.68%计算上述现金流的现值，可以得到现金流的现值合计为151.96亿美元。
在估值的最后一个步骤中，我们假设公司将进入稳定增长阶段，并在第5年之后维持永久性的年增长率为3%。此外，我们还假设尽管公司的资本成本将在目前水平上保持8.68%不变，但资本收益率将下降至10%，这反映规模效益递减规律以及市场竞争的加剧：
按当前的资本成本将上述终值折现为现值，加上预期现金流的现值，我们可以得到公司经营性资产的价值为714.2亿美元：
尽管联合技术公司不持有对其他公司的少数股权，但在资产负债表上列示了10.09亿美元的少数股东权益。因为我们都知道，这个数字来自从事技术开发业务的子公司，在这个领域，公司的市场价值通常为账面价值（市净率）的1.75倍，为此，我们可以按市净率倍数估计少数股权的市场价值：
少数股权的市场价值=少数股权的账面价值×行业的平均市净率
=10.09×11.75=17.66（亿美元）
减去这个数值以及债务价值（129.19亿美元），同时加上现金余额（43.27亿美元），我们即可得到公司的股权价值：
公司的股权价值=经营性资产的价值+现金-债务-少数股东权益的价值
=714.2+43.27-129.19-17.66=610.62（亿美元）
扣除未执行股票期权的估值（5100万份期权，按平均执行价格40.35美元计算，价值合计为5.44亿美元）后，再除以已发行股票数量（942.29万股），我们即可计算出公司的每股股权价值为64.22美元：
本次分析时点的股票的交易价格为44.47美元，可见，市场对公司股票的价值存在明显低估。
◎案例17-2 采用分部估值法对联合技术公司进行的估值——2009年年初
在按分部估值法对联合技术公司进行估值时，我们还需取得各业务的更多信息，纳入其他经营性科目。表17-6列示了公司总资产、资本投入和折旧的细分科目。
表17-6 联合技术公司按业务分部的分解 （百万美元）
在使用这些信息时，我们需要解决两个问题。首先，公司所提供的信息和我们对这些业务估值所需要的信息并不完全匹配。因此，我们更希望看到各部门的投入资本而非总资产，得到包括收购和营运资金在内的再投资总额，而不是已投入资本。其次，找不到我们希望得到的某些信息。比如说，我们希望看到每个部门的收入按地理分布的情况以及各部门的债务水平，前者是估计股权风险溢价的基础，而后者则是计算杠杆贝塔系数和资本成本的基本输入变量。
为此，我们首先解决各部门资本成本的估算，这个过程需要我们取得各部门的负债比率及其税后债务成本。考虑到无法得到各部门债务结构的信息，因此，我们可以考虑如下三种方案：
·对公司的负债总额进行分配：以资产总额作为分配基础，将负债总额（129.19亿美元）分配到各个部门。这样，我们要么可以使用公司针对所有部门的债务成本，要么可以尝试着估算每个部门的综合信用评级及其债务成本。考虑到我们仍需要估计每个部门的股权市场价值，所以我们认为，这个方案带来的问题远比答案更多，至少对这家公司而言是这样的。
·采用上市公司的平均市场债务比率：以各行业的平均债务比率作为该部门的负债比率。这样，从事建设行业中的奥的斯电梯公司就应该比从事工业品制造的汉胜工业设备公司拥有更高的负债股权比率。对这个方案而言，一个无法解决的问题是，各部门的债务总和不等于公司合并报表上的债务总额。尽管我们可以按行业的平均债务比率作为债务分配的基础，但各行业之间的平均负债股权比率差异并不大，以至于无法实现有效分配。
·以公司的债务比率作为各部门的债务比率：以公司的债务成本作为各部门的负债成本。当公司所从事的各项业务在负债能力上存在较大差异时，这种方法可能会导致估值出现偏差，但好在联合技术公司的业务均属于资本密集型，而且具有较好的盈利性。各部门的债务比率与公司整体水平相近似乎合乎情理。考虑到各部分未提供按地区划分的数据，因此，我们需要假设所有地区均承受公司整体的风险敞口，所以，各部门的股本风险溢价均采用6.51%（这也是此前的估计结果）。
表17-7总结了我们对杠杆贝塔系数、公司股权成本和资本成本的估计结果。我们假设所有部门的债务比率均为公司的总体债务比率——23.33%。
表17-7 按业务部门计算的杠杆贝塔系数及股权成本和资本成本
根据我们的估计，资本成本的最大值是联合技术消防安防公司的6.78%，最小的是奥的斯电梯公司的9.94%，其他公司的资本成本分布在两者之间。
以总资本为基础，将2009年投资于公司的总资本（282.87亿美元）分配到各业务部门；并按资本支出将公司在2009年的再投资额（21.34亿美元）总额分配到各业务部门。我们使用这些分配后的数字计算各业务部门的税后资本收益率和再投资率，如表17-8所示。
表17-8 联合技术公司各业务部门的资本收益率和再投资率
在估计预期增长率时，我们假设，上述再投资率和资本收益率在近期内维持不变。根据我们对发生增长的判断，可以得到如表17-9所示的预期增长率。
表17-9 预期增长率和增长模式的选择
我们曾假设，除联合技术消防安防公司以外，所有部门都能在未来5年内保持目前水平的资本收益率和再投资率。在稳定增长阶段，所有部门的增长率将维持3%，其中4个部门的资本收益率将逐渐趋同于资本成本，但资本成本最高的两个部门（普拉特-惠特尼发动机公司和奥的斯电梯公司）的资本收益率始终高于资本成本。针对联合技术消防安防公司，考虑到该公司的增长率（3.15%）已接近稳定阶段的增长率（3%），且资本收益率等于资本成本，因此，我们假设公司已进入稳定增长状态。
根据上述的预期增长率和资本成本，我们首先计算出各部门在高速增长阶段的预期自由现金流，具体如表17-10所示。
表17-10 各业务部门在高速增长阶段的预期自由现金流和现值
需要提醒的是，由于假设联合技术公司处于稳定增长阶段，因而无高速增长的现金流。然后，我们再估计出每家公司在高增长阶段结束时的价值，如表17-11所示。
表17-11 按业务部门划分的估计终值
对于联合技术消防安防公司，终值为经营性资产在当期的价值。对其他业务部门，未来5年的预期现金流和终值必须按之前估计的资本成本进行折现。表17-12为各业务部门经营性资产价值的最终估计值。
表17-12 按业务部门划分的经营性资产估计值
最后，我们还要处理公司在2008年披露的一般性企业费用4.08亿美元，这笔费用会降低公司的总体营业利润。我们假设经税务调整，这项费用将维持3%的稳定增长率。以公司的总资本成本8.68%为折现率，我们将公司在永续增长状态下的现值估计为45.87亿美元：
从表17-12中经营性资产累计价值（802.5亿美元）中扣除这个数字（45.87亿美元），即可得到公司经营性资产的价值为756.63亿美元。这比我们在之前案例中得到的经营性资产价值高出约6%左右，在该案例中，我们采用汇总估值法得出的联合技术公司价值为714.2亿美元。虽然差异太小以至于难分伯仲，但只要业务分部的价值超过合并公司总体价值的20%或30%，我们仍可认为这家公司适合于拆分为若干业务部门。
（2）相对估值法。
我们可以通过两种方法，采用相对估值法对本章探讨的复杂型企业进行估值。第一种方法就是接受现实——如果按业务组合定义，我们永远都不可能找到与目标公司完全匹配的可比公司。在这个前提下，我们只能寻找具有相似现金流、增长和风险特征的公司，或者对这些方面的差异加以控制。第二种方法则是对我们之前介绍的分部加总估值法做相应的延伸，使之更符合复杂公司的特征。
延伸定价法
在大多数相对估值中，分析师的估值判断均局限于某个行业内部，因此他们会将一家软件公司与其他软件公司进行比较，将一家钢铁公司和其他钢铁公司做比较。也就是说，我们实际上是在不言自明地假设：一个行业内的公司在风险、增长和现金流特征等方面具有足够的相似度，因而在定价上也是相近的。当一家公司涉足多个行业或多项业务时，这种类型的相对估值会变得异常困难。但是，在进行对比的时候，只要能控制估值基本面的差异，我们完全有理由扩大相对估值法选取的样本，纳入与估值对象不同的企业。
在实务中，我们既可以尝试修改针对估值基本变量的倍数（在这个例子中，我们使用的是PEG），也可以通过回归技术明确调整各公司之间的差异。比如说，如果按资本收益率、贝塔系数和预期每股收益率（未来5年）对2009年1月美国市值前100家公司的市净率进行回归分析，我们可以得出如下结论：
假如估值对象是通用电气（GE）——我们显然无法为这样一家公司找到直接进行比较的可比企业，因此，我们需要将通用电气的自变量（资本收益率为11%，贝塔系数为1.05，预期增长率为7%）数值代入回归方程中，从而得出通用电气的市净率预测值：
通用电气的市净率（P/BV）=1.57+7.67×11%+8.91×7%-1.64×1.05=1.32
2009年1月，通用电气的每股交易价格为11.12美元，每股股权账面价值为9.93美元，因此，公司的市净率为1.12，这将导致通用电气的价值被低估20%左右。
修订后的分部加总估值法
在本章前面部分中，我们曾指出，某些分析师采用各项业务创造的收益或收入倍数对多元化公司进行估值。尽管他们在使用这种估值法的方式上存在很大局限性，但只要按如下5个步骤，我们即可对这种估值法进行合理调整。
1.按业务和地区估计经营数字。第一个步骤就是获取各项业务或各个地区的运营数据。尽管很多公司在财务报表中至少提供某些关键科目的细分数据，不过，最好应规避因主观判断或规避原因而被扭曲的数字。因此，和分销业务的净收入相比，企业披露的收入或息税折旧及摊销前利润（EBITDA）往往更适合于相对估值法。
2.按业务和地区寻找可比公司。在按业务和地区划分运营数据后，我们即可履行相对估值法的常规程序。针对每一项业务，我们可寻找只从事或主要从事相同业务的上市公司，并获得该上市公司的市场价值。如果无法在相关业务中找到可比的上市公司，就有可能需要将该业务进行合并处理，直至找到符合条件的可比公司为止。比如说，如果我们把通用电气公司划分为25或30个不同的业务分部，那么有些业务就有可能找不到适当的可比公司。但如果将通用电气划分为五六个基本业务部门，我们就不难为每个部门找到合适的可比公司。
3.按业务和地区进行相对估值，并对风险和增长率差异加以控制。在这个步骤中，我们需确定计算可比公司汇总指标使用的倍数。虽然我们可以用倍数的中位数或平均倍数估计各业务部门的价值，但更稳健的方法则是按可比公司与估值对象的基本面差异调整估值结果。同样需要提醒的是，我们可以为同一家公司内部的不同业务部门选择不同的估值倍数。比如说，在对GE估值时，我们可以对金融服务业的GE资本管理公司采用市盈率进行估值，而对高度依赖基础设施投资的航空发动机业务，可以按EV/EBITDA倍数进行估值。
4.估算合并口径的数值。在对公司各业务部门进行单独定价之后，必须将这些结果加总，以得到整体公司的价值。但在这个过程中，我们必须考虑相对估值的对象是什么。如上述针对GE的例子所示，在使用PE进行估值时，我们得到的是GE资本管理公司的价值，而在使用EV/EBITDA倍数估值时，则是针对GE飞机制造公司中的经营性资产价值。前者已经是股权价值，而对于后者，只有在加上现金余额并扣除未偿还债务之后，才是股权价值。如果采用同时包含股权价值和企业价值的倍数，那么最安全的方法就是先估计各项业务的股权价值，然后再将各业务的股权价值加总。但是要得到公司的最终股权价值，还需取得未偿还债务和现金持有量的金额。
5.检验未尽事宜。在通过加总个别业务价值而得到合并口径的公司总体价值之后，我们需要完成最后的两次检验：
·首先是未纳入估值的未分配成本（譬如集中的日常管理费用）。在分配费用之前使用收入或盈利对个别业务估值的时候，就会出现这种情况。我们可以通过以下两种方法之一来调整这些成本的合并价值。第一种方法是将成本视为整个公司税后营业利润的一部分，并将估值结果按成本占税后营业利润的比例进行扣除。比如说，如果税后经营利润为200亿美元，而集中管理费用为20亿美元，那么我们就需要将合并扣减10%。第二种方法是将合并成本本身与估值倍数相乘，再将得到的结果从估值中扣除。推导该倍数的一个简单方法就是计算我们对公司其余业务部门的估值与相应营业利润的比率。
·第二轮调整是针对交叉持股，毕竟这种情况会导致相对估值的结果出现偏差。我们针对少数股权进行的调整也就是我们对内在价值的调整，因此，我们必须估计出这些少数股权投资的价值，并按这部分价值调增合并价值。对于公司持有的多数股权，公司披露的收益为合并收益，因此，我们必须从合并价值中扣除少数股权投资的估计值。如果仅仅是母公司的收益，那么我们还需单独评估多数股权投资的价值，并与合并口径的公司价值相加。
◎案例17-3 按分部汇总估值法对联合技术公司进行估值
之前，我们曾使用折现现金流模型对联合技术公司进行了估值。在以相对估值法进行公司估值时，我们首先需要对收入、EBITDA、营业利润及各项业务的投入资本进行分解，如表17-13所示。
表17-13 各业务部门的估值倍数 （百万美元）
这样，我们可以选择的估值倍数就缩小到这4个变量中的一个，而且估值的对象是企业价值（而不是股权价值）。要最终确定应在估值中使用哪个倍数（EV/收入、EV/EBITDA、EV/EBIT或是EV/资本），我们可以参考每个行业中的上市公司，并尽可能地利用全部4个倍数解释（从事相同业务）企业之间的差异。然后，我们再选择对每项业务最具解释能力的估值倍数（即针对该行业回归得到的R2最大）。表17-14总结了各项业务采用的倍数以及最终取得统计显著性的回归方程。
表17-14 选择各项业务的估值倍数
最后，我们使用针对每项业务中选择的估值倍数，并结合行业回归方程，估算联合技术公司旗下各项业务的价值，如表17-15所示。
表17-15 针对各项业务估算的相对价值
和按业务分部进行的折现现金流估值法一样，我们同样需要处理企业费用4.08亿美元的分配问题，对此，我们可以有两种方案。一种方案是使用折现现金流法估算这个数值，由此得到的结果为45.87亿美元；另一种方案则是继续沿用相对估值法的原理，将这笔费用乘以一定的倍数。实际上，我们汇总联合技术公司各业务部分得到的估值结果为如表17-15所示的743.4亿美元，它是各部门累计营业利润（80.34亿美元）的9.25倍左右。用这个倍数乘以企业费用，即可得到需资本化的价值，约为37.75亿美元。从总体价值中扣除这个数，可以得到705.65亿美元的经营性资产价值，略低于按内在估值法得到的结果。需要提醒的是，要得到每股股权价值，仍需做其余项目的调整（包括增加现金、减去未偿还债务和少数股权，并对未执行期权进行调整）。
[1] 拥有大量现金余额的公司显然是更有吸引力的收购标的，因为现金余额可抵消收购的部分成本。
[2] 只要将对其他公司的持股比例控制在50%以下，公司就无需对被投资公司进行合并。
[3] 这完全遵守管理者诚实可信的基本假设。如果确实这样的话，那么，投资者没有得到的信息既有可能是好消息，也有可能是坏消息，而且两种可能的概率均为50%。因此，每当有一家披露可减少其价值的复杂公司，就应该有另一个披露可增加其价值的复杂公司。在一个多元化的组合中，这些影响的综合效应为零。
[4] Villalonga，B.，1999，“Does diversification cause the diversification discount？”working paper，University of California，Los Angeles.
[5] Damodaran，A.，2006，Damodaran on Valuation（Second Edition），John Wiley and Sons.
[6] Berger，Philip G.，and Eli Ofek，1995，“Diversification’s effect on firm value，”Journal of Financial Economics，v37，39-65；Lang，Larry H.P.and Rene M.Stulz，1994，“Tobin’s q，corporate diversification，and firm performance，”Journal of Political Economy，v102，1248-1280；Wernerfelt，Birger and Cynthia A.Montgomery，1988，“Tobin’s q and the importance of focus in firm performance，”American Economic Review，v78，246-250.
[7] 常规性债务金额为114.76亿美元，其余为租赁承诺的现值。
[8] 遗憾的是，联合技术公司在申报文件中针对分部收入提到的信息很有限。因此，亚太地区的销售额不仅包括来自亚洲新兴市场（如印度和中国）的销售额，还包括在日本和澳大利亚市场上实现的销售额，而其他市场（包括拉丁美洲和加拿大）甚至未提供任何细分市场的数据。在亚太地区和其他地区，股权风险溢价按各地区所有国家风险溢价的加权平均值确认，权重为各国的经济规模。
[9] 在估算资本收益率和再投资率时，我们对所述收益和账面资本数值进行了两次调整。首先是对经营性租赁费用进行资本化，在计算资本账面价值时，我们将这笔费用视为负债。其次是公司研发费用的资本化，在增加股权账面价值的同时，调增营业利润和资本支出的数值。在再投资总额中，还应包括2009年用于收购的14.48亿美元，因为它构成了联合技术发展战略的重要内容；在过去的4年中，公司每年均发生收购行为。