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对突发性风险的调整
在某些新兴市场，一个最大的顾虑就是企业有可能被政府征用或国有化，导致股权投资者只能得到企业公允价值的一小部分，甚至要面对灾难性风险（如遭遇恐怖袭击）。虽然我们可能会试图将这些风险转化为债务成本和股权成本，但折现率的根本目的显然不在于承载这种风险。因此，要通过调整贝塔系数或违约价差体现这些有可能终结现金流的风险，显然不是轻而易举就能实现的。
在第3章中，我们曾提出一种有可能适用于这种情境的方法——决策树法。不妨以考虑国有化风险为例。如图16-2所示，我们可以开发一个反映国有化风险及其收益的决策树模型。
在对“持续经营”分支下的公司进行估值时，我们可以假设这种威胁不存在。因此，我们采用的折现率和预期现金流不受国有化概率的影响。而在“国有化”分支中，我们通过两个输入变量（即被国有化的概率和国有化对股权价值的影响）在分析中考虑国有化带来的价值损失。
图16-2 国有化对价值的影响
·国有化的概率：不幸的是（或者说，幸运的是），这不是财务分析课堂上的练习，而是对政治影响的评估。翻阅政策演变史，我们可以提取一些关于国有化企业的类型以及国有化事件发生频繁的信息。因此，我们或许得出这样的结论，自然资源类企业（受地域位置所限而不能搬迁）面对的国有化威胁要大于技术型企业。
·国有化对估值的影响：在搜寻涉及国有化概率的历史记录中，我们还可以了解到，这些公司的股权投资者在国有化过程中的收益如何。譬如，在某些国家，国有化公司的股权投资者有权获得投资的账面价值（这个账面价值可能远低于市场价值）。而在另一些国家，他们可能血本无归。在最终的估值中，我们需要计算这两种情景下的预期价值，并以其作为公司的价值。
◎案例16-4 塔塔汽车的估值——2009年3月
在以印度卢比对塔塔汽车估值时，我们采用2008年财务报表（以2008年12月31日为截止日期）作为估值基础。估值步骤如下：
·基准年度的数据：2008年，塔塔汽车实现的税前营业利润为194.21亿卢比，收入为2843.49亿卢比。利息支出为17.56亿卢比，边际税率（印度）为33.99%。根据年初的账面价值（686.98亿卢比）、负债（601.3亿卢比）和现金余额（58.88亿卢比），我们可以计算出本年度的资本收益率为10.43%：
需要提醒的是，这个数字低于我们此前为塔塔汽车计算的资本成本12.38%。收购捷豹汽车增加了本年度的资本支出。合计的资本支出共计220.34亿卢比，远远超过当年的64.78亿卢比折旧额；非现金营运资金增加10亿卢比。[1]由此计算得到的再投资率为129.14%：
·增长率和现金流的预测：在预测增长率时，考虑到这家公司不太可能每年都会出现收购捷豹汽车这样的交易，因此，我们假设未来5年的再投资率将下降到80%。[2]此外，我们还假设在高速增长时期，资本收益率将维持现有水平（10.43%），因此，预期增长率的计算过程如下所示：
预期增长率=再投资率×资本收益率=80%×10.43%=8.34%
表16-8归集了未来5年公司的预期自由现金流。
表16-8 塔塔汽车在未来5年的预期自由现金流
请注意，税后营业利润按每年增长8.34%进行预测。此外，还需要注意的是，我们已将净资本支出和对营运资金的投资合并为一项（再投资），并将其设定为税后营业利润的80%。
· 稳定增长阶段：第5年之后，我们假设塔塔汽车将进入稳定增长阶段，年增长率为4%（仍以印度卢比计，但最高不超过印度卢比的无风险利率）。贝塔系数预计将降至1.20，成熟市场的股票风险溢价仍维持6%，而印度的国家风险溢价则（从6%）降至4%，此后维持不变。尽管债务比率仍维持51.99%不变，但债务成本将从9.75%下降到9%，因此资本成本将变成10.67%。[3]我们假设，公司将永久性维持目前的资本收益率10.43%。由于收益率低于资本成本，因此将对价值形成永久性破坏，但鉴于目前的公司治理结构，使得现有管理层难以撼动。根据这些输入变量，可对终值计算如下：
·公司价值和股权估值：为了得到公司价值，我们按当前的资本成本12.38%对现金流和终值进行折现，具体如表16-9所示。
表16-9 塔塔汽车的现金流现值
对于经营性资产的价值（1140.42亿卢比），我们首先增加当期现金余额（266.44亿卢比）以及塔塔汽车在塔塔集团旗下其他公司的交叉持股价值——估值为491.03亿卢比，[4]再减去未偿还债务的估计市场价值（809.33亿卢比）和已发行股票数量（4.4982亿），由此得到的每股价值为242卢比/股：
虽然这大大高于2009年3月的每股股价166卢比，但我们对这个估值过程仍存有两个方面的疑虑。首先，股票价值的很大一部分来自塔塔集团旗下其他关联公司的交叉持股。尽管我们已对这些持股估值为491.03亿卢比，但我们并未对创造这些价值的任何公司进行深入考察。其次，通过将资本收益率永久设置为低于资本成本并将负债比率维持在现有水平上，我们在估值中考虑了公司治理不善带来的影响，但管理过程中仍存在进一步破坏价值的其他因素。
◎案例16-5 对盖尔道钢铁公司的估值——2009年3月
如前所述，我们之所以选择以美元对盖尔道钢铁公司进行估值，部分原因就在于难以估算巴西雷亚尔的无风险利率和风险溢价。我们使用2008年财务报表和报表日汇率将以雷亚尔表示的现金流转换为美元表示的现金流：
· 基准年数据：2008财年，盖尔道钢铁公司披露的经营收入为80.05亿雷亚尔，折旧为18.96亿雷亚尔，利息费用为16.2亿雷亚尔。在该年度中，收购和内部投资合计形成了68.18亿雷亚尔的资本支出，非现金营运资金增加10.83亿雷亚尔。按巴西的边际税率（34%），盖尔道钢铁公司的税后资本收益率为18.68%，年初的股权账面价值为174.49亿雷亚尔，负债的账面价值为159.79亿雷亚尔，现金余额为51.39亿雷亚尔：
·增长率和现金流的预测：我们认为，无论是资本收益率还是再投资率，都不会是长期可持续的。因此，按照60%的再投资率和16%的资本收益率，我们计算出在未来5年的预期增长率为9.60%（以巴西雷亚尔表示）：
预期增长率=再投资率×资本收益率=60%×16%=9.60%
我们使用这个预期增长率计算公司在未来5年以巴西雷亚尔表示的预期现金流，具体如表16-10所示。
表16-10 盖尔道钢铁公司以雷亚尔计价的预期自由现金流
同样，每年的再投资为净资本支出、收购和营运资金投资的合并价值。这个数值相当于每年税后营业利润的60%。
·转换为美元：为了将巴西雷亚尔表示的现金流转换为美元表示的现金流，我们首先从当期汇率2.252雷亚尔/美元开始，并根据美元的通货膨胀率（2%）和雷亚尔的通货膨胀率（5%）预测未来年度汇率。由此得到的预计汇率和以美元表示的现金流如表16-11所示。
表16-11 盖尔道钢铁公司以美元计价的预期自由现金流
预计通货膨胀率差异会导致巴西雷亚尔在未来5年内出现相对美元的贬值。
· 稳定增长阶段：在稳定增长的情况下，我们假设按美元不变价格计算，盖尔道钢铁公司将实现3%的增长，而且稳定增长阶段的资本收益率将与资本成本（同样以美元表示）保持一致。为估计稳定增长阶段的美元资本成本，我们假设公司股票的贝塔系数为1.20，国家风险溢价将降至3%。采用50%的债务比率和8%的债务成本，我们可以得到公司的资本成本为8.68%。[5]为了得到终值，我们首先需计算盖尔道钢铁公司在第5年实现的税后营业利润（以美元计）：
随后，我们即可计算出公司的再投资率和终值：
·公司价值与股权价值：作为估值分析的最后一步，我们首先以10.79%的资本成本（如表16-12所示）对此前得到的盖尔道钢铁公司预期现金流（以美元计）进行折现。
表16-12 预期现金流与现值
为了得到公司价值，我们还需加上公司现金持有量的美元价值（24.04亿美元），再减去负债的美元价值（978.8万美元），并按当日汇率进行换算。因为盖尔道钢铁公司已通过合并财务报表进行了持股合并，因此我们还需减去合并报表中少数股权对应的市场价值（以美元计算）25.99亿美元，最后，除以已发行股票数量（16.8112亿股），我们即可得到按美元计算的每股价值为10.12美元：[6]
按1美元兑换2.252雷亚尔的当期汇率换算，我们可得到以雷亚尔计价的每股价值为22.79雷亚尔，由此可见，盖尔道钢铁公司的估值远高于2009年3月的每股价格（9.32雷亚尔）。
相对估值法
在以相对估值法对新兴市场企业进行估值时，我们面临两个问题。第一个问题就是可比公司的数量屈指可数，尤其是我们将可比公司定义为从事相同业务、身处同一个新兴市场的企业时，其数量会更加寥寥无几。第二个问题是，即使我们将可比公司限制在同一市场内，不同企业的基本面（风险、现金流和增长率）可能存在巨大差异。尤其在我们希望扩大样本规模以引入其他市场企业时，这种情况会愈加突出。在本节中，我们将探讨如何缓解这两个问题。
[1] 当年非现金营运资金的变动额按非现金营运资金占当年收入的百分比（5.60%）以及2007~2008年的收入变动额进行估计。
[2] 为计算这个数字，我们可以参考塔塔汽车在过去5年内的平均再投资率。
[3] 稳定阶段的股权成本=无风险利率+贝塔系数×成熟阶段的ERP+λ×国家风险溢价）=4%+1.20×6%+1.15×4%=15.80%，稳定阶段的资本成本=15.80%×0.4801+9.00%×（1-0.3999）×0.5199=10.67%。
[4] 将交叉持股的价值设定为资产负债表数值。当然，最理想的情况是，我们可以独立地对这些交叉持股估值，但考虑到持股数量太多和信息高度缺失，以至于这种操作基本不可行。
[5] 稳定增长阶段的股权成本=3%+1.20×6%+6.625×3%=12.08%，稳定增长阶段的债务成本=8%×（1-0.34）=5.28%，稳定增长阶段的资本成本=12.08%×0.50+55.28%×0.50=88.68%。
[6] 在理想情况下，我们更希望对合并持股进行估值，并对少数股权的价值进行单独估计。但考虑信息严重缺失导致我们无法做到这一点，因此，我们以1.20的市净率（以交叉持股的被投资企业市净率为基础）和少数股权账面价值作为这部分的估值。