Local EPUB Text
可创造现金流的资产
资产能创造出现金流，或是预期在未来可创造现金流。毫无疑问，我们拥有的业务就是一项资产，而且我们对这项业务创造的现金流有索取权。这些索取权既可以是契约设定的权利（如债券或债务），也可以是剩余索取权（如股权或股票），甚至是或有权利（期权）。所有资产的一个共同特征，就是它们所创造的现金流是可以被估值的；与现金流数量较少且风险较高的资产相比，现金流较高且风险较低的资产应拥有更高的估值。
另外，我们还可以实际支付价格和某个常用指标的比率为基础，参照可比资产的定价比率对目标资产进行定价。对于股票，我们通常采用的办法是参照类似公司的定价倍数（市盈率、EV/EBITDA、市净率或价值/销售收入比）做出价格判断，以说明哪些股票的价格相对过低，哪些股票被定价过高。
本书介绍的大多数估值，标的均为公司或业务，但需要提醒的是，这些估值方法同样适用于单项资产或项目。也就是说，我们可以采用折现现金流模型对实物资产、商标权或特许经营权进行估值，而且所有项目分析本身就是一次实实在在的估值练习。
单项资产的估值
单项资产或项目的估值原理与针对整家公司或业务的估值原理没有任何区别。一项资产或一个项目的价值取决于现金流、风险和增长率，可表述为如下公式（假设资产的使用寿命为n年）：
也就是说，某些实务因素可能会导致项目或资产的估值与针对整个公司的估值略有不同，其中包括：
·无市场定价：如果你采用依赖于市场定价的风险参数（如贝塔系数），那么在对项目或单项资产进行估值时，你很容易走进死胡同。不同于股票可在市场上公开交易并取得价格的上市公司，不能自由交易导致资产和项目没有市场价格。
·融资结构：在第2章里我们曾指出，计算资本成本所采用的负债股权结构应按市场价值计算。同样，这对上市公司而言很容易做到，但对项目或单项资产来说显然并非易事。更糟糕的是，公司往往会按投资周期的顺序，选择完全依靠债务或股权为单个项目筹集资金。
·增量及需要分配的项目：在对项目或企业所持单项资产产生的现金流估值时，我们可能会发现，财务报表反映了企业对标的资产在集中成本或企业成本中应承担的部分。这种成本分配可能会大幅改变公司的经营成果（净利润和现金流）。
·税收：项目或个人资产创造的收入本身往往不直接纳税，而是作为应纳税收入总额的一部分，按总数汇总纳税。这个问题的重要性源自两个原因。首先，在取得盈利之前，亏损公司还无法实现弥补亏损带来的税收抵减；正因为这样，我们在此前几章里才指出，必须将净亏损结转到以后年度，以抵减未来年度的收入。同样，如果公司的其余业务实现盈利，那么亏损项目也可通过抵减这些盈利而给公司带来税收优惠。其次，尽管我们可采用有效税率对整个公司进行估值，但项目现金流可能会按边际税率纳税，因此这就需要采用边际税率。好在这些问题并非无法解决。事实上，在本书此前提到的例子中，我们已经针对部分问题提出了建议。尽管如此，在这里，我们仍有必要针对项目或资产的估值重温这些难点和相应的解决方案。
估值难点
项目或资产估值实践中总少不了形形色色的不当操作，究其原因，就在于它们在教学和实务中往往被包装为不同于估值的内容，成为公司财务中资本预算的一个组成部分。但考虑到资本预算同样以净现值为基础，因此它不过是折现现金流估值模型在另一种情景下的翻版而已，而且存在于估值实践中的不良做法，同样无益于项目或资产分析。
·对风险一概而论却不分对象：在项目分析中，最常见的错误或许就是以公司层面的资本成本作为目标公司所有投资项目的折现率。我们认为，对第17章所述的多元化公司进行估值时，这种做法显然不妥，而对项目层面的估值，这同样是不可取的，其结果可想而知。假如一家公司的若干项目有着不同的风险特征，在这种情况下，如果坚持以公司的单一资本成本分析这些项目，就会导致公司对高风险项目过度投资，而对安全的项目投资不足。随着时间的推移，这不仅会成为一家风险较高的公司，还会让投资者懊悔不已，因为这家公司的投资组合中隐藏了大批破坏价值的高风险项目。
·采用针对具体项目的融资结构：在很多情况下，公司不仅会明确说明即将为新项目筹集的资金数量和费用水平，还要说清楚项目寿命期内的还款计划。对很多分析师而言，这似乎是化解债务比率问题的一个简单方法，这也让很多人以项目的负债结构计算资本成本。实际上，在陆续偿还负债的过程中，要想展示分析能力的分析师就必须进一步深入：计算较长时期内的债务比率。但这种方法又会带来两个问题。首先，对既定项目而言，负债率都是以账面价值计算的。这个负债率表述为负债占项目投资成本的比例，而不是相对于价值的比例，而且随着项目的进展以及债务的逐渐偿还，这个问题会在后续年度中不断放大。其次，针对项目或单项资产的融资，公司筹集的债务金额往往和项目或资产本身的负债能力无关，而是取决于整个公司的债务状况。因此，只要公司拥有强大的负债能力，它就可以完全采用负债方式为项目提供融资，而且使用这样的债务比率（在融资结构中，100%为负债，无股权融资）会导致资本成本非常低（等于税后成本债务）。因此，按这个低资本成本进行项目估值时，必然会导致高估；我们将在下面看到，如果项目融资全部采用股权，则会导致项目价值被低估。
·不加甄别地信任会计收益：针对单项资产或项目，由收益计算得到现金流的过程完全与公司相同。也就是说，我们首先从会计收益开始，加上非现金支出（包括折旧和摊销），减去资本支出和营运资金的变动额，结果即为资产或项目的现金流。唯一的不同之处在于，项目或单项资产的收益通常需要先行扣除共同费用的分配额——在这些费用中，部分可归结于项目，但也有一部分与项目无关。如果按由此得到的会计收益计算项目现金流，分析师必然会得出错误的结论：在分摊了不属于项目的成本时，会低估项目的现金流；忽略本应归属于项目的成本时，则会导致项目的现金流被高估。
·估值之后的粉饰：在前述章节中，我们曾提到以潮流为估值结果呐喊助威的情况。在收购中，“协同效应”和“控制效应”已成为分析师解释目标公司及私人公司估值溢价的绝佳理由，而“缺乏流动性”则是分析师为估值折价提供的屡试不爽的理由。对于项目或资产估值，这种趋势依旧盛行，分析师会信誓旦旦地宣称，出于“战略”方面的考量，净现值为负数的项目也是可以接受的，至于战略意义的内涵恐怕不得而知；“品牌名称”可以为资产带来额外的价值，至于到底价值几何，他们往往只字不提。
如果公司在项目估值中采用了错误的做法，那么在对这些公司估值时，我们就必须解决由此得到的影响。在使用整个公司的折现率、具体项目的融资结构以及项目创造的会计收益时，由此出现的系统性偏差最终会导致项目失败，即项目的收益率将低于资本成本，从而破坏公司的总体价值。
估值方案
以下是针对不当估值实践采取的纠正措施。这些措施并不陌生，都是我们此前曾经使用过的手段，只不过这一次出现在不同的环境下：
·关注项目风险而非公司风险：在本书中，我们已经不止一次地强调过，对系列现金流估值所采用的折现率，必须反映这些现金流本身的风险，而不是这些现金流所属机构的风险。因此对于一个高风险项目，使用低风险公司的折现率对其现金流进行折现，显然是不合情理的。尽管从零开始估计每个项目或资产的风险可能不切实际，但我们至少可以把资产按风险水平进行分组，并对每个组别设置不同的折现率。因此，对于像联合技术公司这样的跨国多元化企业，至少应为每个业务部门和地区设置不同的资本成本。也就是说，即使以美元计量，西科斯基（飞机）亚洲项目的资金成本应有别于奥的斯（电梯）业务的欧洲项目。为此，在估计不同国家的股权风险溢价时，决不能采用对整家公司进行单一回归得到的贝塔系数，而应该使用以业务为基础或称自下而上的贝塔系数（这也是我们在本书中一贯采用的方法）。
·融资组合的核心是项目的负债能力：采用项目的负债/股权融资结构计算资本成本，显然不是明智之举，特别是负债和股权以账面价值为基础而且项目不独立时，这种做法尤其危险。当公司在某个业务领域同时开展多个项目时，比如一家拥有众多门店的零售企业就属于这种情况，我们建议不管具体融资方式如何，均以市场价值为基础的全公司负债率作为每个项目的负债率。这就消除了使用特定项目负债比率时出现的补贴现象，也就是说，股权融资项目给负债融资项目提供的补贴。对于联合技术公司（我们在第17章中的估值对象）这种在若干业务领域开展项目的公司，由于各项业务的负债能力有所不同，因此我们建议以各业务部门的负债比率作为该部门所有项目的负债比率。的确，必须由公司来偿付因个别项目承担的负债，但考虑到已偿付负债还要被其他项目的新债务所取代，因此我们建议维持原有的负债比率保持不变。只有针对有能力自行承担债务的独立项目，我们才建议使用项目本身的负债比率，并根据负债的偿还情况随时调整负债比率。[1]
·增量现金流：一个简单的决策规则就是，决策必须以未来的增量现金流为基础。而在对项目和资产估值的前提下，这就要求我们不要将项目收益理解为账面价值，至少不要轻信会计师给出的项目收益，而是应逐行解读财务报表，并提出如下两个问题。首先，如果我们接受这个项目，增量现金流会怎样呢？其次，如果我们不接受这个项目，增量现金流又会怎样呢？如果两个问题的答案完全相同，就说明项目不会带来增量现金流，因而不应成为分析的一部分。为说明这一点，我们不妨看看下面的两个例子。在第一个案例中，假设我们分析的项目已在市场测试方面发生了5000万美元的费用。考虑到无论你是否接受这个项目，这笔费用都将保持不变，因此是可以忽略的成本，这显然是一笔典型的沉没成本。在第二个案例中，假设项目出现一笔需分配的日常行政管理费用5000万美元，与此同时，我们还假设，在这笔费用中，4000万美元为固定费用，也就是说，无论是否接受这个项目，这笔费用都是要发生的，因此，一旦项目不被接受，就需要由公司的其他项目承担这笔费用。在这个案例中，我们在项目分析中只需考虑1000万美元的增量成本。
·不存在人为粉饰：与协同效应、控制效应和流动性一样，项目分析的最佳实践就是将此前未曾发现的收益（体现为战略收益或品牌名称）转换为现金流。对于战略收益，可能需要借助于我们在此前几章介绍的某些期权定价方法，而对于品牌名称，可能需要重新考虑项目分析采用的利润率。
对个别项目进行合理分析并做出正确判断，才是打造企业价值的关键。我们可以看到，适用于资本预算的正确实践，也是适用于估值的正确做法。掌握其中之一，就等于掌握了另一个。
[1] 对一个估值为1亿美元且以负债融资6000万美元的独立项目，假设公司计划在未来10年内分期等额偿还这笔负债，因此，负债比率在项目开始时为60%，在此后年度逐渐下降，并在10年之后下降到0。为此，我们既可以按变化的负债比率计算某个年度的资本成本，也可以按30%（10年的平均值）的负债率得到一个平均资本成本。