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跨国联合体
如果说全球化已成为过去10年经济生活中的一个关键主题，那么在企业估值中体现全球化特征自然就不足为奇了。在本章的这一部分中，我们关注的对象是一些实现跨地区和跨行业的多元化企业。对于这些跨地域分布的多元化公司来说，由于它们从事多项业务，并在出售时采取了捆绑为一体的形式，因此，其估值的难度可想而知。为此，我们需要对这类公司进行深入分析，并思考如何以最合理的方式反映不同业务和不同地区的风险、现金流和增长特征差异。
多元化跨国企业已成为全球市场中的常态。或许历史学家会对我们的观点怒不可遏，但我们仍然认为，人类历史中的第一批跨国公司，应该是此前几个世纪里出现的殖民大国，包括英国、法国和荷兰。事实上，英国人早已在商业上实行开放政策，让他们的东印度公司把整个殖民地国家当作子公司，为英国人带来无穷无尽的利润和价值。在20世纪的大部分时间里，上市公司的演变史就是另一个版本的“殖民史”，就是美国和欧洲发达市场企业不断向新兴市场扩展的历史。但是在过去的10年中，随着越来越多的新兴市场公司进入发达市场，跨国公司的内涵开始变得混乱。在本节中，我们将考察这种复杂企业集团在经济中扮演的角色，并剖析它们所共有的某些特征。
跨国公司在经济中的角色
在大多数市场上，上市公司多为从事单一业务的公司，它们的收入和利润主要来自国内业务。本章讨论的对象是从事多项业务并涉足多个市场的企业。虽然它们只是全部企业总体中的很小一部分，但拥有超常的影响力。因为在很多市场中，这类公司往往都是顶级的大公司（就收入、利润和市值而言）。
公司规模与多元化经营之间的相关性并非偶然事件。毕竟对从事单一业务中的大多数公司来说，它们迟早会达到这个业务的饱和点，到了那个时候，它们必须做出决绝的选择。摆在这些企业面前的选择是，要么接受企业已经成熟的现实，并甘于现状；要么寻求进一步的增长，而这种增长只能借助于进入新的业务和新的市场。并非所有大型企业都是各自行业内的通用电气或是西门子，但多数大型企业在发展过程中都会跨越最初的业务边界。归根到底，在一个成熟的经济体中，任何一个希冀维持高增长的公司都需要放眼海外市场。因此，欧洲和北美公司已大举进军新兴市场，尤其是亚洲，原因很简单，这些市场的经济增长潜力是巨大无比的。
从历史上看，新兴市场企业之所以未能搭上全球经济增长的快车，主要有两个方面的原因：一方面，印度和中国的国内市场需求始终维持强劲增长态势，因此，它们的企业没有理由去关注海外市场；另一方面，至少是目前为止，基于规模约束以及资本市场的滞后，新兴市场企业可动用的资源远比发达市场企业的可用资源更有限。在过去的10年中，随着亚洲及拉丁美洲股票市场和债券市场的开放，我们看到，越来越多的新兴市场企业正在成为全球经济的参与者。本章所讨论的就是这些企业，当然，还有和它们一样的发达国家跨国公司。
跨国公司的特征
本部分着重讨论跨国公司的共同特征，旨在揭示它们给估值带来的某些特殊挑战：
·涉足诸多不同国家和市场：如果跨国公司的定义就是在多个市场上从事经营，有些身处发达经济，有些则置身于新兴经济，那么跨国公司给估值带来的影响是直接的。在前一节里我们曾提到，新兴市场的现金流风险更高，因而应按高于发达市场的折现率对这种现金流进行折现。对一家仅在某个新兴市场从事经营的公司，这就意味着需对预期现金流采用更高的折现率。对一家同时在多个市场开展业务的公司来说，针对某些市场（比如风险较高的新兴市场）的估值应采用高于其他市场的折现率。
·适用于公司整体的风险参数不适合部分估值：如果把一家跨国公司视为由涉足不同业务和市场的企业构成的组合，那么我们就应采用各公司风险参数的加权平均值估计合并公司的风险，并在此基础上进行估值。在实务中，我们经常遇到的第一个问题就是难以获取这些风险参数，因为合并公司（GE或西门子）包含多家企业，其股票价值对应的是整家公司，而不是单个部分。第二个问题是，和增长率一样，业务和国家的权重也会随着时间的推移而变化，因此，只有对权重参数适时调整，才能反映这些变化。
·纳税体现的是多种边际税率和税收管辖权的组合：跨国公司的边际税率和有效税率反映的是针对不同收入支付的税率，而不是国内市场的边际税率。在确定计算现金流和折现率所采用的税率时，我们不仅需要考虑公司收入的来源地，还要考虑公司是否可将收入转移到低税率及其对税率的影响。
·庞大的集中管理成本：当公司分支延伸到多项业务和多个国家时，不可避免地会带来成本集中化。造成这种趋势的一个重要原因就是控制权，因为公司需要密切关注风险和现金流，并对风险予以有效管理。另一个原因在于规模经济效应，在整家公司范围内建立统一的会计部门或营销部门，可以避免在各业务部门复制设置相同的职能部门（如会计和营销）。集中化成本带来的问题不仅体现在成本的数量上，还需要根据某个经营变量将这些费用配置给各企业和地区。譬如，可以创造的收入份额，将集中的日常管理费用分配到各个部门，根据各部门的员工数量对员工培训和招聘成本进行分析。虽然这两种分配方式都有理可循，但显然无法核实各部门发生的实际成本。因此，按分部或地区层面计算的所有盈利指标（EBITDA、营业利润或净利润）都是不可信的。
·内部交易：对于涉及多个地区和业务的公司，一个最大的问题就是公司大量存在的内部交易。比如说，当一家公司同时从事铁矿开采和钢铁生产时，公司旗下的钢铁生产企业会向铁矿石开采企业采购原材料。钢铁生产企业将采购的铁矿石列示为成本，而开采企业则将这笔业务披露为收入，但是在母公司层面，收入与成本相互抵销，不产生任何净效应。但内部交易会在两个方面给估值带来影响。首先，尽管公司净利润可能不受这笔内部交易的影响，但收入和成本则会因交易的存在而虚增。其次，这些交易的价格可能会受到人为干预，而且这种人为转移价格考虑的主要是税收和控制因素，而不是出于市场供需的考虑。毕竟，虽然铁矿石定价过高（相对于外部采购方在市场上支付的公允价格）降低了钢铁企业的收入，却会让采矿公司的收入增加相同金额。因此，当分析师试图完全按采矿公司披露的利润对其进行估值时，其结果必然是价值的高估。而关联公司之间的相互融资行为会进一步加剧这个问题，比如说，一个部门向另一个分部提供借款就属于这种情况。同样，这种内部借贷的利率可能不符合市场利率，因此，这种内部融资的最终结果就是在整个企业范围重新分配利润。设立内部资金部门的做法必然会加剧这个问题。
·复杂的持股结构：虽然并非所有多元化业务均存在复杂的控股结构，但至少跨国公司存在这种情况，毕竟，这些公司的多样化业务和地域结构使之更易形成复杂的股权结构。在多样化企业集团中，通常会针对某些业务设立相对独立或是完全独立的子公司，并以多种方式对这些子公司实现控制。比如说，20世纪80年代，可口可乐公司曾将其瓶装业务分拆成一家独立公司，并将对该公司的持股比例下调至50%以下，因而避免了对这家子公司合并报表的义务。但是在对可口可乐公司进行估值时，我们必须评估可口可乐装瓶公司的价值，并将估值结果的一定比例归属于母公司。
所有这些特征都会影响我们在公司估值过程中使用的信息。
估值问题
当公司进入多项业务和很多市场时，我们必须解决公司估值所需输入变量的估计问题。我们可以将面对的问题进行分解，分别对每一类输入变量进行分析。我们首先看看这种方法在折现现金流模型中的使用，然后再讨论相对估值法。