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身处经济大潮中的成熟型企业
成熟型企业是大多数经济体的脊梁。虽然成长型企业或许更能吸引我们的想象力和注意力，但成熟型企业则为经济体提供了大部分的产出和就业机会。在本节中，我们首先探讨如何界定成熟型企业，并在此基础上揭示成熟型企业的某些共有特征。
成熟型企业的生命周期论
在企业的生命周期论中，最初的起点是一家创意企业。如果这个企业能生存下去，它就会从一个初创的成长型企业（通常是私人持有）转变为更成熟的成长型企业（通常会选择公开上市）。正如我们在第10章中指出的那样，即便是最优秀的成长型企业，最终还是会遇到增长的障碍，其中的一部分原因是成功会让企业规模不断扩大，还有一部分原因则是成功引来的外来竞争。因此，问题的关键不在于企业是否能成为成熟型企业，而是在于什么时候完成这种转型。
将企业分类为成长型企业和成熟型企业的方法之一就是看它的增长率，低速增长的企业往往被视为成熟型企业，但这种方法有两个问题。首先，考虑到增长是一个连续性过程，因此我们选择任何一个增长率作为临界点，都是出于我们的主观判断。假如我们区分成长型企业和成熟型企业的临界点是6%，而不是4%，那么就会有更多的企业成为成熟型企业。其次，并非所有经营指标都是以相同速度增长的。因此，我们必须确定，我们用来分类的增长率到底是收入增长率、销售量增长率还是收益增长率。可以想象，一家拥有低收入增长率的公司至少在短期内可以实现利润的高速增长。
一种认识增长的更好方法，就是使用我们在第10章编制的资产负债表结构（见图11-1）。这种结果强调的并不是收入或收益增长等经营指标，而是探究企业价值中来自现有投资和增长型资产的比例。如果说成长型企业的价值主要来源于增长型资产的增加，那么成熟型企业的绝大部分价值就应该来自现有投资。
图11-1 成熟型企业的财务资产负债表
我们可以将所有企业作为样本，以成熟型资产创造的价值在企业价值中的比例为标准，并以该比例的分布区间来确定界定成熟型企业的临界值。因此，我们可以按成熟型资产所创造价值的比例排位，将排在全部公司中前20位的公司定义为成熟型企业。定义成熟型企业的这个临界值因不同的市场而异。在印度和中国等成长型经济体中，这个比例显然会低于美国及西欧，而且这个临界值还会随着时间的推移而变化。在经济增长放缓时，比如2008年和2009年这段时间，这个临界值就应该低于经济繁荣时期。
成熟型企业的特征
尽管不同行业的成熟型企业之间存在明显差异，但它们也有一些共同的特征。本节将探讨它们的共同点，并着眼于这些共性对估值的影响：
·收入增长逼近经济增长率：前一部分指出，很多公司在收入增长率和收益之间相去甚远。对成熟型企业来说，效率的改进可以带来收益增长率的提高，但收入增长仍难以改变。在大多数情况下，成熟型企业的收入增长率最终会等于或者至少趋近于总体经济的名义增长率。
·利润率已定型：成长型企业的另一个特点是利润率趋于稳定。但也有例外，比如大宗商品和周期性企业，它们的利润率会因整体经济而变化，甚至成熟型企业的利润率也不稳定。我们将在本书随后部分中讨论这类企业，不过，即使这些公司在整个经济周期或大宗商品价格周期中的利润率也是相对稳定的。
·是否有竞争优势：成熟型企业展示出的最明显的特征就是它们所拥有的竞争优势，这种优势体现为它们在投资上创造的超额收益。虽然某些成熟型企业的超额收益已趋近于零甚至变成负数，但确实有很多成熟型企业依旧保持着显著的竞争优势（和超额收益）。由于价值是由超额收益决定的，因此和超额收益趋于零的公司相比，拥有正超额收益的公司同时拥有更高的企业价值，即使其增长率已近强弩之末也是如此。
·负债能力：随着公司趋于成熟，其营业利润率和净利润率会相应提高，而再投资需求则会下降，使得企业有更多的现金用于偿还债务。在这种情况下，尽管各个企业对负债能力激增的反应可能截然不同，但所有成熟型企业的债务比率都应有所提高。有些企业会选择让全部或大部分负债能力闲置下来，继续沿用此前作为成长型企业制定的融资政策。还有些企业则会做出过度反应，它们不只是借钱，而且让借款超过当期收益和现金流水平所能支撑的水平。还有些企业则采取更为理性的中间立场，在借款时充分考虑财务状况的健康和改善。
·现金的积累和返还：随着盈利的改善和再投资需求的下降，成熟型企业通过运营创造的资金量会超过企业的现金需求量。如果这些企业不改变债务政策或股利政策，现金余额将开始在这些公司内部不断积累起来。公司持有过度的现金余额，以及应如何将过度持有的现金余额返还给股东，几乎已成为所有成熟型企业的标配问题。
·外延式增长：对于大多数企业（及其管理者）而言，从成长型企业向成熟型企业的转变并非易事。随着企业的规模越来越大，来自企业内部的投资机会已无法支撑现有的增长动力，于是，很多企业自然会寻找捷径，以期继续保持原有的高增长率。一种方案就是通过收购寻求增长，尽管这可能需要付出高昂的代价。收购其他企业可以为企业带来提高收入和收益的新动力。
最后一点需要指出的是，并非所有成熟型企业都是大企业。很多小企业在很短时间内就发展到增长极限，变身为小规模的成熟型企业。有些成长型企业在达到稳定增长阶段之前经历了长期的增长时期。这些企业往往成为我们界定成熟型企业的大企业，比如说，可口可乐、雀巢和威瑞森电信公司（Verizon）就是其中的典范。