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相对估值法：未执行期权的影响
期权不仅会影响到内在估值法，也会影响相对估值法。尤其是在对比不同公司之间的估值时，由于公司往往拥有不同数量的未执行员工期权，而且这些期权的价值很可能相去甚远，因此会导致这种比较异常复杂。如果不能将这些期权明确体现到分析中，那么按照相对估值法，会导致未执行期权数量极大或非常小（相对于可比企业）的企业被不当估值。
要认识期权对收益倍数的影响，我们不妨考虑一个使用最广泛的倍数——市盈率（PE）。在市盈率中，分子通常为每股当前价格，而分母为每股收益。在使用每股基本收益时，分析师显然会先入为主地去寻找拥有较高未执行期权且被低估的企业。至于原因，需要注意的是，每股价格应包含未执行期权的影响。尽管未执行员工期权的增加会导致市场价格下降，但分母显然没有体现出期权的影响，因为它仍是实际的流通股数量，并未体现潜在的稀释效应。需要提醒的是，即使企业对期权进行费用化处理，这种偏见依旧存在。
为消除这种偏向性，分析师往往采用完全稀释的每股收益来体现执行期权的影响，因此未执行期权的数量越大，每股价值越低。这种方法的问题是，它对所有期权一视同仁。也就是说，无论是还有3周即到期的价外期权，还是尚有5年才到期的深度价内期权，对股票数量的增加程度都是相同的。但显而易见的是，当公司拥有到期时间较长的价内期权时，其市场交易价格应该更低（在既定收益水平的基础上），而且按稀释后股份数量判断的股票价格也更便宜。
那么，该如何解决这个问题呢？将期权的影响体现到收益倍数的唯一方法就是以当期股价为基础，按公允价值对期权进行估值，再将得到的结果与公司市值相加，从而得到股权价值总额。[1]这个股权价值总额除以净收益总额，即为（正确）体现现有期权影响的市盈率。这样，分析师就可以考虑到全部未执行期权的影响，并将其特征纳入估值中。
上述净利润应是在员工期权为薪酬激励且被视为营业费用的假设下估计的。在针对高管人员股票期权费用化处理的《美国财务会计准则第123R号》（FAS 123R）已实施的情况下，尽管很多公司披露的净利润在是否包含这些费用方面做法不一，但总体而言，上述计算已趋于简单化。
此外，我们针对收益倍数的所有假设同样适用于账面价值倍数。如果将股票期权价值排斥到股权市场价值之外，那么拥有股权更多的公司看上去似乎比未执行期权较少的公司更便宜。针对盈利倍数的解决方案同样也适用于账面价值倍数。估计员工期权价值并与公司市值相加，基本可以消除比较过程中出现的偏差。
◎案例15-10 按未执行期权调整的市盈率
为检验未执行期权对相对估值法的影响，我们不妨对谷歌和思科进行比较，这两家高科技公司在2009年均有实施员工期权的经历。在表15-11中，我们估算了按传统模式计算的市盈率，并与按上述方法调整后的市盈率进行了比较。
表15-11 谷歌和思科的常规市盈率及调整后市盈率
需要提醒的是，对于谷歌来说，将期权价值纳入股权市场价值并采用扣除期权费用的净利润，并不会给市盈率产生很大影响。而对思科而言，影响则大得多，市盈率从11变成13.25，具体数字取决于期权费用的处理方式。
[1] 按照上一段的内容，我们可以看到，期权价值应为按当前股票价格（而非估计价值）估计的税前价值。