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来自发达国家市场的可比公司
在对某些行业的新兴市场公司估值时，分析师不得不扩大样本范围，纳入某些发达市场的公司。比如说，如果要对巴西航空工业公司进行估值，就会出现这种情况：毕竟，在航空业里，几乎所有上市公司均来自发达市场。而在其他情况下，分析师之所以选取发达市场公司作为可比公司，或许只是因为他们不信任新兴市场同类企业的价格或倍数。
当使用以发达市场公司为主的样本对新兴市场公司进行估值时，我们必须解决如下这三个问题：
·会计准则的差异：第一个问题涉及新兴市场与发达市场在会计准则上的差异，以及这种差异对每股收益、EBITDA或账面价值等估值倍数的影响。如果拿一家巴西公司的会计收益和一家美国公司的会计收益做比较，这样的比较或许并不公平，毕竟，这两个国家的会计准则就是不同的。
·国家风险的差异：在本章的前面中，我们曾提到，国家风险的差异以及由此形成的国家风险溢价差异，可能会导致新兴市场和发达市场中从事相同行业的企业拥有截然不同的折现率（即使按相同货币计价）。与发达市场的类似企业相比，新兴市场公司较高的折现率会导致它们形成较低的收益、收入及账面价值倍数。
·宏观环境的差异：考虑到预期通货膨胀率和利率在不同市场之间各不相同，由此，企业在市场上的交易倍数也会存在显著差异。总体而言，我们可以预期，公司低利率环境下的收益倍数应高于高利率环境下的收益倍数。
因此，要对新兴市场企业和从事相同业务的发达市场企业进行合理比较，我们还需做到以下几点：
·通过调整倍数变量反映会计准则的差异：如果一家新兴市场企业在美国拥有上市存托凭证（ADR），那么该企业就必须按美国会计准则调整其收益数字，从而与发达市场的样本公司相互匹配。如果这家企业未在发达市场上市，我们则需要调整新兴市场企业的收益数字，使之至少能反映出会计准则上存在的重大差异，提高数字的可比性。
·对国家风险的估值调整：我们可以通过两种方法调整国家风险。一种方法是以国家信用评级或违约利差代替国家风险，将国家风险明确纳入比较中。实际上，我们可以检验不同公司的市盈率差异是否可由国家评级或违约利差之差做出解释，以及市盈率之差可以在多大程度上归结于国家信用评级或违约利差之差。在另一种方法中，我们将全部可比公司样本划分为发达市场和新兴市场两个分组，并将市场对新兴市场风险的估值体现为折扣率。因此，如果发达市场化工企业的平均市盈率为10.50，新兴市场化工企业的平均市盈率为7.00，那么新兴市场企业价值的市场折价率就应该是33%：
·对利率和通货膨胀的估值调整：我们在本章前面曾提到过，只有当我们对不同公司采用不同的货币计价时，利率和通货膨胀的差异才会带来问题。因此，如果一家印度公司计算市盈率的市场价格和收益以印度卢比表示，而另一家美国公司计算市盈率的市场价格和收益均以美元表示，那么两者直接比较就有可能产生问题。如果公司持有在美国上市的ADR，问题就迎刃而解了，因为所有数字均以美元表示。否则，我们就必须对各市场之间的差异做出明确调整。
◎案例16-7 对盖尔道钢铁公司的估值——2009年1月的美国上市钢铁企业
盖尔道钢铁公司持有在纽约证券交易所上市的ADR。在表16-14中，我们对盖尔道钢铁公司与其他在美上市钢铁企业的EV/EBITDA进行了比较。
表16-14 钢铁企业在2009年1月的EV/EBITDA
全部样本的EV/EBITDA中值为3.6，考虑到在美上市钢铁公司的平均EBITDA倍数为4.60，因此，盖尔道钢铁公司的价格相对较高，但这种相对估值法也存在几个难以解决的问题。首先，这里所说的可比公司既有美国本土的上市企业，也有在美国上市的外国钢铁公司。鉴于在美国上市外国企业的国家风险可能各有不同，因此其估值倍数自然会受到影响。其次，美国的钢铁行业已成为成熟型行业，因此，美国钢铁公司的增长潜力已非常有限，此外，它们现有资产的资本收益率也相去甚远。