Local EPUB Text
估值方案
如果影响衰退型企业或危机企业的关键问题就是如何处理负增长（并对后果做出一致性假设）和财务危机，那么我们就必须在实践中设计出更好的方法来处理这两种情况。在这个部分中，我们首先建立起分析衰退型企业的基本框架，并根据这个框架逐项考虑此类公司估值的细节。
处理衰退和危机的基本原则
我们将围绕两个关键问题启动对衰退型企业的分析。首先，作为我们的分析对象，其业务的衰退是可逆的还是永久的。在某些情况下，一家公司可能会陷入暂时性危机，但可以通过更换管理团队而走出危机。其次，被估值企业是否面临着可能性非常大的危机；需要提醒的是，并非所有衰退型企业都会遭遇危机。
为判断衰退是否具有可逆性，我们可以从了解公司的发展历史以及所在行业其他公司的状况出发。如果一家公司经历过市场风雨的洗礼——最典型的例子莫过于周期型企业和大宗商品企业，那么，与那些没有体验周期性起伏的公司相比，它们就更有可能走出低谷，实现复苏。同样，我们可以认为，在一个由健康企业构成的行业中，如果某个公司业绩不佳，那么它的问题多半是源于管理不善，而不是基本面存在问题。通过改善管理，公司或许就能起死回生，至少可以恢复健康，甚至进入新的增长轨道。相比之下，在一个所有企业都死气沉沉的行业中，业绩拙劣将成为企业的常态，问题背后很难找到明显的宏观经济原因，而且这些问题也不会因更换管理者而得到缓解。
在评估企业面对的危机时，我们首先需要考虑企业长期以来积累起来的债务负担。债务负担沉重的衰退型企业更有可能出现违约，从而导致债权人终止经营并进行清算。如果公司获得债券评级机构的评级，我们可以预见，这家公司的信用评级较低，而且通常会低于投资级。反之，如果未承担固定债务，即使在盈利不佳、没有增长甚至是负增长的情况下，企业也应能生存下去。至于我们到底应如何估值，还取决于被估值企业财务危机的可逆性与危机程度的具体情况。两个维度相互结合，可形成如下四种可能的组合：
·可逆性衰退，危机风险较低：如果公司的收入出现停滞且利润率开始下降，但公司面对的问题是可以解决的，那么我们可采取第11章针对估值控制设计的原则。也就是说，我们首先对由目前管理层运营且业务处于持续衰退状态的公司进行估值，由此得到的现状价值必然较低。随后，我们假设以更高水平的管理层取而代之，而且新任管理层扭转了公司的颓势，在此基础上，我们重新估计这家公司的价值。由此得到最优价值应该更高。最后，我们再估计管理层发生变更的概率，并根据现状价值和最优价值计算出预期值：
预期价值=现状价值×（1-管理层发生变更的概率）+最优价值×管理层发生变更的概率
·不可逆衰退，危机风险较低：如果公司的拙劣业绩不能归咎于管理不善，而且问题又难以解决，那么我们无法通过对经营改进后的公司进行重新估值。但如果公司拥有的资产可以被其他公司更高效地利用，因而在剥离时可以换取更多的收入。考虑到危机程度较轻，公司没有出售其资产偿还固定债务的压力，因而有序地进行资产清算，为每项资产选择最佳的出售时机和出价最高的购买者。这种有序清算带来的预期收益为公司提供了一种新的价值。对此，我们将公司的最终价值确定为如下两者中较高的一个：[1]
预期价值=现状价值与有序清算价值中的较大者
·可逆性衰退，危机风险较高：对遭遇危机概率较高的公司，我们需要考虑两种方案。在第一种方案中，我们尝试着将危机概率体现在预期现金流和折现率中，并由此得到根据危机调整后的价值。在第二种方案中，我们首先按低危机风险情景计算出企业的预期价值，然后再单独估计发生财务危机的概率。根据危机的概率以及快速清算资产预期获得的收入，我们即可计算出公司的危机调整价值。如果危机最终得以避免，而且企业重归正轨，那么这种可逆的衰退就可以让股权投资者收获可观的回报，从而让股权具有了期权的特征。
·不可逆衰退，危机风险较高：如果衰退成为不可避免的趋势，并且企业最终陷入破产危机，我们就要面对最恶劣的估值情景。与前述情景一样，我们同样需要通过修改折现现金流的输入变量来调整危机企业的预期价值，或是按危机概率直接调整非危机情景的预期价值。与可逆性下降情景之间的两种显著差异会造成企业价值大幅减少。第一种差异是，如果遭遇破产危机，考虑到买家寥寥无几（尤其是在整个行业的大多数公司均陷入危机时），而且又看不到太多的潜在上升空间，因此，在衰退不可逆转的情况下，破产清算的收入肯定较低。第二种差异体现为，由于最佳情景下的价值受低资产质量的制约，使得股权投资者从清算方案得到的收益很少。
表12-2总结了上述四种情景。
表12-2 处理衰退和危机的基本原则
不可逆衰退，危机风险较小
对某些公司来说，造成运营恶化（收入停滞和利润率下降）的原因根深蒂固，并基于如下三个方面的原因而不易纠正。首先，公司产品和服务所面对的整个市场都在萎缩，而且这种趋势预计还将持续下去。其次，行业内的所有公司均与被估值公司拥有某些甚至是很多相同的表征。最后，无法将衰退的根源指向任何宏观经济因素，譬如周期型企业经历的经济衰退或是大宗商品企业出现的价格周期，就属于这种情况。在过去10年中的大部分时间里，很多发达国家的钢铁企业和美国的实体零售企业都很好地演绎了这样的经历。在这些行业中，健康的企业始终是例外，而非常态；即使在经济繁荣时期，行业中的大多数公司似乎依旧走在破产的边缘。
在对这些公司进行估值时，第一步就是估计持续经营状态下的企业价值，尽管这有悖于事实：如果现在投资于这些资产，收益率很可能要低于资本成本。实际上，我们就是在对持续经营假设情景下的企业进行估值，当然，这只会侵蚀现有投资者的价值。这个现状价值可能远远低于公司的账面价值，但考虑到我们预测现有资产只能带来负的超额收益，因此这个结果并不意外。如果管理层继续在现有资产基础上增加对同一业务的新投资，企业价值将进一步下降。
在第二步中，我们则需要考虑比持续经营更合理的情景。如果将公司配置的资产另作他用（用于其他业务或其他公司）可创造出更高的收益，那么我们就可以考虑剥离这些资产，并逐步对企业进行清算。此时，由于危机还不是当务之急，因此，公司可以等待合适的时机和投标人，以期实现剥离收入的最大化。所以，我们称之为有序清算，这种清算可持续多年。至于剥离收益的估值到底会是多少，答案则因行业和资产的不同而有所差异，尽管如此，我们还是可以总结出若干一般性观点。首先，剥离的预期收益应高于现有资产创造的现金流现值，否则剥离就没有任何意义。因此，如果假设资产在维持现有用途的情况下，每年预期可创造5000万美元的收益，且这种收益能力具有永续性，按10%的风险调整折现率，该资产的剥离收益应超过5亿美元。其次，对剥离价值不应计算非流动性折扣，或只进行较小的折扣，因为这种清算不具有紧迫性。
在获得这两个估值结果之后，即公司的持续经营价值以及在较长时期内实施有序清算的价值，我们应采取这样的预测：公司会以两个价值中较高的价值进行交易，但事实上还存在一个介于两者之间的解决方案。也就是说，只对通过改变用途可提升价值的部分公司资产进行清算，而其他资产则继续维持原有用途，因而适用于持续经营假设。
◎案例12-3 对陷入不可逆衰退的公司进行估值：2008年9月的西尔斯百货
在这里，我们将回顾一下之前对西尔斯百货的估值，此前，我们曾在过度乐观的假设条件下，得出每股223美元的价值。但此时，我们不再假设西尔斯百货能迅速重归增长轨道、重现财务的健康。相反，我们假设，尽管公司不会遭受重大违约危险，但仍然会随着时间的推移，逐步关闭盈利能力较低的店面。在此过程中。西尔斯百货将清算其部分不动产资产，并瘦身成为一家拥有更高质量资产的企业。
随着公司陆续关闭部分门店，在未来5年，西尔斯的收入将每年减少5%，从目前的507亿美元下降到5年后的392亿美元。对于第5年以后，我们假设业务收缩暂时停止，收入按2%的速度永续增长。税前营业利润率将在未来5年内按线性模式从3.05%递增到4%，利润率的增长源自关闭非盈利店面节约的成本以及剩余店面的业绩改善。此外，我们假设税率维持固定的38%。
在未来5年中，我们将使用西尔斯百货目前的资本成本，并估计其目前的资本成本为7.50%。在计算这个资本成本时，参数的选择标准为：零售行业的无杠杆贝塔系数，西尔斯百货的负债股权比率（高于行业平均水平），按BB综合信用评级确定的税前债务成本为7.74%，并以3.65%作为违约利差（在进行此分析时点，美国国债的利率为4.09%，边际税率为38%，股权风险溢价为4.5%）。
注：债务的构成包括有息债务的市场价值估计值（30.84亿美元）和未来租赁承诺的现值（46.44亿美元）。股权的市场价值以分析时点的每股76.25美元市价为基础。
在这5年期间，通过关闭非盈利店面和资产剥离，西尔斯百货将减少资本投入的规模，并取得剥离收益。为估算剥离业务的收益，我们首先假设，西尔斯百货的资本收益率将在未来5年内按线性方式从目前的4.99%递增到7.50%。然后，我们根据税后营业利润率和资本收益率的估计值倒推出投资资本的账面价值。最后，以资产账面价值的每年变动金额为基础，我们再估算出剥离收益占资产账面价值的比例。表12-3为各年度的相关数字。
表12-3 各年度的剥离收入 （金额单位：百万美元）
我们假设，盈利能力最差的店面将首先被关闭，此外，我们还假设，剥离收益占账面价值的百分比在最初几年将维持低位，并在随后年度逐步提供。但需要提醒的是，每年回收的资产价值将远远低于投资资本的100%——回收比例从第1年的54%提高到第5年的67%。这反映了被清算投资缺乏盈利性这一事实。[2]
为得出最终的估值结果，我们假设，剥离业务将在第5年完全结束，与此同时，西尔斯百货也将在第5年后重新恢复为一家更传统的稳定增长型企业。按照这一假设，5年之后，公司的资本成本将下降到7.13%，而资本收益率也永续性地维持在7.50%的水平上。最后，我们假设，税后营业利润按2%的比例永续增长，这样，我们就可以估算出再投资率和终值：
表12-4总结了西尔斯百货在未来5年内的现金流、第5年年末的终值以及这些现金流的现值（按资本成本7.50%折现）。
表12-4 当前的预期现金流和价值
将分析期间内的现值相加，即可得到经营性资产的价值为169.18亿美元。在此基础上，加上现金（16.22亿美元），扣除债务（77.28亿美元），再除以已发行股票的总数（132.01万），即可得到每股价值为81.91美元，较当前市场价格（76.25美元/股）高出约10%：
可逆性衰退，危机风险较低
在企业的世界里，重生的故事时有发生，那些曾被视为衰退的企业，扭转乾坤，重新踏上成长之路或是再现锋芒。一个典型示例就是超级豪华摩托车制造商哈雷·戴维森。1982年，公司的摩托车销售量已下滑至仅有32400辆，当年披露的亏损额约为3000万美元。尽管很多分析师已开始为哈雷撰写墓志铭，但是在新上任管理团队的领导下，公司围绕最忠诚的客户群体和标志性品牌，设计了新的发展战略，让哈雷一举实现了绝地反击，不仅恢复了盈利能力，财务状况也大大改善。
但值得提醒的是，大多数公司在遭遇危机之后都很难迎来转机，毕竟，要让一艘大船调转方向绝非轻而易举的事情。因此，在评价什么状态的衰退可逆或是不可逆的时候，我们需要采取现实可行的态度。如果满足如下条件中一个或多个时，衰退更有可能是可逆的：
·被分析公司曾经有过经营起伏的历史，并且在之前有过经历衰退实现复苏的故事。因此，收入增长和利润率的周期性变化或许已成为公司运营中不可避免的一部分，因而应在估值时予以考虑。
·在公司所在的板块或行业中，大部分企业是健康的，被分析公司的衰退只是特例，而非行业的常态。如果公司的大多数竞争对手都处于成长阶段并能取得合理的收益，而唯有这家公司一蹶不振，那么我们似乎有理由得出这样的结论：衰退只是公司个别选择带来的结果，而且新的管理层完全可能扭转公司的颓势。
·公司所从事的业务可能会得益于宏观经济趋势。即使衰退型企业所在行业具有明显的周期性，但只要整体经济形势向好，公司的经营业绩就有可能得到改善。
请注意，我们的观点只是认为衰退有可能实现逆转，而逆转并非必然。
在对有可能实现逆转的衰退型企业估值时，第一个步骤就是估计公司遵照现有政策和战略继续经营所能实现的价值，而不考虑这些政策或战略在过去成功与否。因为我们的假设就是企业将维持衰退状态，因此，公司的收入将保持停滞，利润率会随着时间的推移而下降，而投资现有资产和新投资取得的资本收益率将低于资本成本（因而会进一步侵蚀价值）。实际上，就是在假设它无法扭转衰退趋势的情况下，对处于现有状态下的公司进行估值。
在第二个步骤中，我们假设更换新的管理层或所有权人或是现任管理层调整政策，使得公司的命运得以扭转。如果假设公司能在不久的将来甚至马上恢复财务健康，那么，我们就可以重新估计公司的价值，并在现金流预测中考虑到经营的改进。如果被估值公司所在行业的其他企业处于健康状态，我们就可以假设该公司的利润率和投资收益率将恢复到行业平均水平。否则，我们可以参考公司的历史水平，并假设它最终将恢复到健康状况下的盈利能力。在出现这些改进的情况下，我们就应对处于新的或是最优管理状态下的公司进行估值，可以预期，这个价值应高于公司在现状条件下的价值。
第三个步骤是采用我们在第11章中介绍的部分方法，来估计未来管理发生变化的概率。综合利用主观判断和定量分析技术，我们可以估算出发生管理变革的概率。当然，这个估计值会随着外界环境的变化而有所调整，激进投资者的介入必然会改变公司估值。因此，根据发生这种变化的概率，即可按现状价值和最优价值的加权平均值确定公司的预期价值。
危机
并非所有衰退型企业都要面对破产危机，也不是所有陷入危机的企业都处于衰退状态，但危机和衰退似乎总扮演成一对难兄难弟。在这个部分中，我们首先将指出，危机是频繁出现的，而且会对价值产生严重后果。随后，我们将讨论如何将危机纳入现金流折现估值法中。此外，我们还将对股权投资者有可能从公司清算方案获得价值的观点加以检验。最后，我们将探讨如何通过对相对估值法进行合理调整，并使之适用于对危机企业的估值。
[1] 我们假设，因为这家公司的管理层会采取正确的措施并开展清算，这些措施能带来更高的价值。如果他们未能这样做，我们就需要估计采取准确措施的概率，这和我们对存在管理缺陷的公司采取的对策是一样的。
[2] 在这个估算过程中，我们的方式可能过于保守，因为资产买家的意图未必是将店面继续用于零售。