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通货膨胀、收益和股价
正如我们在本节开始时指出的那样，预期通货膨胀率之所以和估值有关，是因为收益和股息均有可能受通货膨胀率变化的影响。为了检验这种关系，我们在图8-8中列示了标准普尔500指数的总收益率和通货膨胀率（以CPI衡量）在长期内的对应关系。
请注意，尽管名义收益率在高通货膨胀期间以较高速度增长，但这种关系中存在着巨大噪声，尤其是在通货膨胀发生变化的年份。例如，1971~1980年，年均通货膨胀率为8.19%，但在此期间，收益率则以10.57%的年复合增长率增长，而且在该10年的最初几年里，收益率增长率滞后于通货膨胀率，这就导致收益的实际增长率略低于2.5%。1981~1990年，通货膨胀率下降到4.47%，名义收益增长率也降至4.74%，由此得到的实际收益增长率几乎接近于零。自2008年以来，收益增长率与通货膨胀率之间的关联性日趋弱化，这再次验证了全球化效应的影响。
企业在高通货膨胀期间实现的收益高速增长，似乎说明高通货膨胀有利于股价和企业价值。为检验这个命题是否属实，我们在图8-9中列示了通货膨胀率与标准普尔500指数变动在1928~2016年的关系。
图8-8 美国的收益率与通货膨胀率
图8-9 美国的股票价格和通货膨胀率
在股票价格方面，我们很难找出任何模式。20世纪70年代，标准普尔500指数每年仅增长10%左右，盈利增长保持稳健；在通货膨胀率维持低位的1981~1990年，指数的年收益率则接近16%。通货膨胀率和价值之间的复杂关系应该是可以预料的，因为通货膨胀对价值而言就是一把双刃剑。高通货膨胀率可能会让公司收益实现更快速度的增长，但利率和折现率也会随之提高，这不仅会抵消收益增长对价值的提振效应，在某些情况下甚至会超过收益的经济影响。