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未来现金流的估计
如前所述，很多对初创企业进行估值的分析师只是简单地预测短期收入和利润。为此，他们给出的理由是：在长期内，由于不确定因素太多，以至于很难进行更详尽的估计。但我们认为，尽管存在不确定性，但还是要在总体上理解经营支出，并在收益基础上综合考虑其他因素，从而对现金流进行估计。我们可以通过两种方式完成现金流的估计。第一种也就是我们所说的“自上而下”式方法，即我们从公司出售产品或服务的总体市场出发，得到公司的收入和利润。第二种则是“自下而上”式方法，按照这种模式，我们必须在公司产能范围内进行估算；估算产品或服务的销售数量，据此得到收入、收益和现金流。
自上而下式方法
按照这种方法，我们首先需要估计产品或服务的总市场规模，并在收入基础上推导出其他项目。也就是说，我们首先从估算收入开始，而后考虑维持这个收入所需要的产能（以及创造这个产能所需要的资本）。这个过程包含的步骤如下。
1.产品/服务的潜在市场：推导公司收入的第1步，就是估计其产品和服务的潜在总市场。在这个节点上，我们需要面临两个挑战：
·定义公司提供的产品/服务：如果对公司提供的产品或服务采用狭义上的定义，那么受这个定义的限制，其潜在市场就会更小。如果我们采用相对广义的定义，对应这个定义的市场规模也会相对较大。比如说，我们将亚马逊网站定义为图书零售商（这也是网站在1998年的现实定位），则当年这个市场的总销售额还不足100亿美元，这就是1998年的全年图书零售总额。反之，如果将亚马逊网站定位为一般零售商，将会形成更大的潜在市场。尽管这个定义在1998年时可能难以成立，但随着亚马逊在1999年和2000年持续扩大产品，其一般零售商的定位也趋于合理。
·估计市场规模：在定义了市场之后，我们就需要估计这个市场的总体规模。对拥有现成市场的产品或服务来说，最好的数据来源往往是行业出版物和专业预测机构。几乎所有行业都存在跟踪本行业运营细节的贸易组织。仅在美国就成立了近7600个行业贸易组织，其追踪的业务从航空航天到电信，几乎无所不包。[1]在很多行业，都存在以商业和咨询为目的专门从事收集商业信息的公司。例如，加特纳集团（Gartner）就是一家从事收集并提供有关各类信息技术业务（包括软件）数据的企业。
·整个市场的长期发展态势：由于我们需要预测未来收入，因此，必须了解整个市场随着时间的推移预期会出现怎样的变化或增长。提供当前市场规模数据的机构往往也会同时提供这类信息。
2.市场份额：了解了整体产品或服务的总体市场规模，以及整个市场将如何随时间的推移而变化，我们就需要估计被分析企业在这个市场上占有的市场份额，体现为长期内的市场份额和达到稳定状态之前的短期市场份额。显然，这些估算有利于公司产品或服务的质量及其和竞争对手的比较情况。在估计过程中，一种有效的方法就是列示出目标市场中当前的最大企业，并通过图示绘制出被估值企业进入市场后最终可能取得的份额。但我们还需考虑另外两个变量。第一个变量就是初创企业管理实现预期市场份额的能力。很多企业家都有非常不错的想法，但苦于缺乏必需的管理和业务能力，以至于无法将创意转化为商业成果。正是出于这个原因，风险资本家尤其看重企业家以前是否拥有成功的创业记录。第二个变量则是初创企业为实现产品/服务的预期市场份额可动用的资源。任何对市场份额做出的乐观预测，都需要以对产能和市场营销的大笔投资为基础；没有这些投入，产品不会自我创造出来，更不能自己销售出去。
3.营业费用/利润率：尽管收入可以成为估值的起点，但对投资者而言，只有最终实现盈利的公司才具有价值。因此，下一步是估算和预计收入相关的运营成本。但由于缺少经营历史，而且初创企业在估算时往往会面对大额经营亏损，因此这个过程尤为艰难。为此，我们再次将估算过程分解为两个部分。在第一部分中，我们的核心是估计稳定状态下的营业利润率，这个指标主要通过参照同行业现有公司得到。在取得目标利润率后，我们就可以分析预计的利润率如何随时间的推移而变化。对某些公司而言，这种“利润率轨迹”可能会比其他公司更加波动起伏，其中，对估算影响最大的要素当属固定成本和竞争地位。在这个阶段中，最后一个需要面对的问题是：我们应如何确定预测需要达到的详细程度。换句话说，我们是否只需估计营业利润率和净利率，还是需要兼顾个别经营费用项目，如人工、物料、销售和广告费用等？按照经验，我们预测公司未来的不确定性越大，需要达到的详细程度就应该越低。听起来让人觉得有悖常理的是，提高预测详细程度能改善价值估计的前提，而且是唯一的前提，就是这些细节所包含的信息是不可或缺的信息。如果分析师在预测第1年的收入时就遇到困难，还怎么能指望他对第5年的劳动力成本或广告费用做出合理的预测？根本都没有必要去尝试。因此，在对初创企业估值时，一个重要的原则就是（细节）越少（精确度）越好。
4.以增长为目的的投资：在我们要求公司股东去预测收入和利润时（第2步和第3步），他们自然会以乐观的态度去做预测——收入以指数速度递增，利润率迅速逼近目标值。但是在任何竞争性业务中，收入增长和利润率的提高都不可能是没有代价的。因此，最关键的就是要预测公司需要以多大的再投资去创造这种预期增长。对制造企业来说，再投资意味着需要投资兴建额外的生产能力。对高科技企业而言，这种再投资不仅涉及对研发和新专利的投资，还包括对人力资本（雇用软件程序员和研究人员）的投资。两方面的原因要求我们高度关注这个过程。首先，这些投资对应着现金流出，从而影响到最终成为可归属投资者现金流的利润。其次，这种再投资往往会导致负的现金流，而这又需要以新的资本注入加以弥补，这一点对初创企业来说尤为突出。在这种情况下，要么需要现有股权投资者让渡他们持有的所有权份额（转让给新出资的股权投资者），要么需要增加新投资来维持企业的发展。
5.计算税负影响：对正常经营的公司来说，税收影响的计算通常非常简单，只需将预期的税前营业利润乘以税率即可。此时，唯一真正称得上估计问题的就是使用哪个税率，是边际税率还是有效税率。处于亏损状态的初创企业需要解决两个估值问题。首先，这些公司大多从未有过纳税经历（因为它们始终未能实现盈利），因而也就不存在有效税率。其次，以前的损失以及近期未来预计出现的净经营亏损可结转后期，从而抵减以后年度应纳税的利润总额。因此，这些前期亏损对企业而言具有避税效应。处理这些亏损的最直接方式，就是在企业尚处于亏损时期进行累积，并跟踪净经营亏损的结转额。在公司实现正利润的前几年里，我们首先用这个净经营亏损抵减应纳税收益，导致企业基本上无须纳税。在净经营亏损完全弥补之后，我们就需要根据税法规定使用边际税率。这是一个相对保守的解决方案。另一个思路就是使用同行业正常经营公司的平均有效税率。
6.内部一致性检验：使用自上而下式方法的一个问题就是对营业利润率和再投资率的估计均为独立进行的，这就有可能导致两个数字相互不一致。换句话说，相对于我们对预期收入增长率的预测，再投资率的估计值可能太高，也可能太低。检验内部一致性的一个简单办法就是根据收益率和再投资率的预测值计算资本收益率：
在上述公式中，分子为预测的营业利润率，分母为截至第t-1期的累计再投资总额（净资本支出和非现金营运资金的变动额之和）与（估值时点）初始资本之和：
在接近稳定状态时，我们可以将上述资本收益率的计算值与行业平均水平进行比较（避免让你的估值企业成为异类），并同时与公司本身在稳态状态下的资本成本进行比较。如果资本收益率的计算值远高于行业平均水平和资本成本，即可表明，针对既定的预期收益率，你对公司在预测期内的再投资预测值不足。相反，如果资本收益率计算值低于行业平均水平和资本成本，则表明再投资预测值在既定收入和盈利预测基础上过高。
◎案例9-2 初创企业现金流的估计——安全邮件软件公司
我们将以安全邮件软件公司为例来介绍自上而下式估值方法，此外，我们也曾以该公司为例来说明风险投资估值法。
1.市场总规模：安全邮件软件公司正在规划出售新的杀毒软件。我们采用加特纳集团提供的2008年全球安全软件（包括杀毒软件）市场总规模数据。表9-5总结了2008年的全球市场规模估计值以及2009~2012年的预测值。
表9-5 全球安全软件市场的预测 （金额单位：百万美元）
在2012年之后，我们估计2013~2018年的整体市场增长率为5%，此后按3%永续增长。
2.市场份额：为估计安全邮件软件公司占有的市场份额，我们可以参考一下2008年全球最大杀毒软件公司的市场份额。根据加特纳集团提供的数据，我们在表9-6中列出了全球几家最大的杀毒软件公司及其占有的市场份额。
表9-6 2007年全球最大的杀毒软件公司 （金额单位：百万美元）
在功能和价格两方面，安全邮件软件公司的软件产品都足以和竞争对手相媲美。此外，公司管理层中包括了以前曾有过软件创业成功经历的企业创始人。因此，我们估计，安全邮件软件公司将在进入稳定状态后（预计在10年后）获得10%市场份额。
3.营业利润率/毛利率：为估算未来10年的预期营业利润率，我们研究了2007年全球杀毒软件行业主要上市公司的税前营业利润率和已投资资本的税后收益率（请参阅表9-7）。
表9-7 主要杀毒软件企业的税前盈利能力指标
①赛门铁克拥有的商誉余额为110亿美元。在计算资本收益率时，我们已扣除了一部分商誉。
我们假设，到2018年，安全邮件软件公司的税前营业利润率将达到13%，接近赛门铁克和迈克菲披露的数值。但利润率有可能出现较大波动，毛利率至少在未来3年为负数。表9-8为安全邮件软件公司未来10年的预计收入和营业利润率。
表9-8 安全邮件软件企业的预期收入、毛利率和利润
4.税收：在计算安全邮件软件公司的税收时，我们的出发点是这样一个事实：在整个生命周期中，公司的累积营业亏损为1500万美元。在前3年里，我们预计公司出现经营亏损，并将这些亏损归集到净经营亏损中，然后，以净经营亏损抵减第4年和第5年的应纳税收入。此外，我们以40%的美国边际税率作为公司在未来年度承受的税率。表9-9列示出了公司的净经营亏损以及每年应支付的税金，税金按40%的税率计算。
表9-9 净经营亏损、税收及税后营业利润 （百万美元）
5.再投资：我们假设，考虑到市场总体规模的持续扩大，以及安全邮件软件公司市场份额的持续增加，公司的收入将在10年后增至13.5亿美元。为了估算公司需要以多少再投资达到这个收入水平，我们使用了1.95的行业平均收入/已投资资本比（按同行业上市公司的收入和账面资本计算）。此外，在估计每年的再投资时，我们还假设进行再投资与实现增长之间存在一年的滞后时间。我们的估计数字如表9-10所示。
表9-10 按年度估算的再投资金额 （金额单位：百万美元）
①2019年的收入为18.04亿美元，比2018年的收入高出3%。
需要提醒的是，第1年的再投资是根据第1年~第2年的收入变动额和1.95的收入/资本比率计算得到的：
依此类推，我们对以后年度重复上述计算，即可得到以后年份的再投资金额。
6.内部一致性检验：作为对上述估计的最终检验，我们需要计算出每年的再投资金额，即从最初500万美元的资本投资开始，将这个数字与每年增加的再投资相加，即可得到当年年末的累计再投资总额。如表9-11所示，将累计再投资金额除以每年的税后营业利润，即可得到税后的资本收益率。
表9-11 投资资本和投资资本收益率的估计值
我们可以根据每年年初投入的资本计算各年度的资本收益率。[2]由此可以得到，2018年的资本收益率为15.62%，虽然低于表9-6所示的行业平均资本收益率，但接近安全邮件软件公司在进入稳定状态后的预计资本收益率15%。上述假设的结果如表9-12所示，该表根据安全邮件软件公司在未来10年持续经营的假设，列示出公司的预期现金流、税后营业利润和再投资金额。
表9-12 安全邮件软件公司的预期企业自由现金流（FCFF）（百万美元）
需要提醒的是，收益转变为正数的时间远远超前于现金流；现金流因维持未来增长流出的再投资而低于收益。实际上，未来10年的现金流始终为负数，这就是在初创企业中常见的所谓“烧钱”现象。为此，安全邮件软件公司必须发行新股票或是债务来筹集新的资本，以弥补再投资造成的现金短缺。在本章的随后部分，我们会再次讨论这个问题，以及由此产生的股权稀释及其对目前每股价值的影响。
在本节前面的讨论中，我们曾提到，要对一家公司估值，你首先需要炮制一个故事，然后再让这个故事和估值变量及价值联系起来。如果你还在思考到哪儿去找到这个关于安全邮件软件公司的故事，那么我们有必要提醒，每个估值变量都和我们正在撰写的这段故事有关。图9-3列示出了这个故事与安全邮件软件公司相关数字之间的关联。
因此，我们对安全邮件软件公司赋予的价值将反映出我们对这家公司的预期：这是一家有巨大发展空间的企业，有望在杀毒软件业务中获得大量市场份额，而且也有强大的竞争优势，因而可以实现较高的利润率和资本收益率。只需改编这个故事，以扩大其覆盖范围——安全邮件软件公司进入新的市场，或是缩小覆盖范围——技术进步给杀毒软件市场引入新的竞争参与者，都会改变企业价值。
图9-3 从故事到数字——安全邮件软件公司
自下而上式方法
自下而上式方法是一种相对封闭的企业预期现金流估计方式。在自上而下式方法中，我们从市场总规模起步，而后逐渐下行，估计公司的收入和现金流。而在自下而上式方法中，我们则是从估计产能投资开始，然后，在产能范围内估计收入和现金流。总体上，我们可以将这种方法划分为以下几个步骤。
1.产能规模及投资：在这一过程中，我们首先对企业为达到投产所需要的投资进行估计，这个投资决定了企业的生产能力。这个步骤本身存在一种制衡关系，即尽管投资扩大产能可以让我们在未来生产和销售更多的产品，但维持这种产能所需要的资本（包括财力和人力）也会相应增加。一旦人力或资金受到限制，我们或许只能接受更低的产能，而不是无休止地扩大产能。
2.销售量及收入：在确定了产能约束之后，我们还需估计在预测期内的每个期间内可以销售多少单位的产品，以及每单位产品收取的价格。在这个阶段中，我们不仅需要考虑产品或服务的潜在市场，还要考虑这个市场的（当前和潜在）竞争态势。我们对定价的选择会决定产品销售的数量。较低价格往往对应于更多的销售额，但未必会带来更高的利润。
3.运营成本：根据每个时期的产品销售数量，我们可以估算出各期的生产成本。这些估计值不仅应包括产品的直接投入成本，还应包括销售费用、管理费用及其他间接成本。后者必须和第2步中的销售数量假设保持一致。
4.税收：根据收入和费用估计值估计公司在每个时期创造的应纳税所得额以及由此产生的税收。在这个阶段，我们还需要划分资本性支出和费用性支出，以便于计算资本性开支带来的折旧及摊销。此外，我们还要区分营业费用和财务费用（利息支出），以确定企业现金流和股权现金流。企业现金流无须扣除财务支出，而股权现金流则需要扣除财务费用。
5.追加再投资：尽管我们已在第1步中估计了初始投资，但为了维持或扩大企业的盈利能力，公司仍需在较长时期内持续进行再投资。为此，我们需要确定企业为保持创收能力而进行的再投资。如果企业需要营运资金，那么增加收入也会相应增加对运营资金（库存和应收账款）的投资，这部分投资同样需要计入再投资。
根据经验，考虑到产能的制约，采用自下而上式方法估计现金流会产生较低的预期现金流和收益。因此，自下而上式方法更适合那些在对外筹集资本时受到严重制约的企业（规模太小或是业务类型不匹配）或是成功严重依赖于少数关键人员的企业。一般来说，与自上而下式方法相比，针对个人的服务性企业（如医疗行业、管道业务和餐馆等）使用这种方法可以得到更大价值，除非这种服务可以采取连锁方式或是非常易于复制。
◎案例9-3 有机餐厅的现金流估计——健康膳食餐厅
查尔斯·布莱克是纽约市一家五星级餐厅的大厨，他决定辞职创业，开办一家自己的餐厅。他将餐厅的位置选在新泽西州的一个郊区城镇，餐厅的定位是采用有机农产品烹制健康型家庭膳食。[3]我们将采用自下而上式方法提供的步骤估计这家餐厅的现金流。
1.产能投资：健康膳食餐厅（Healthy Meals）将设在主要大街的沿街店面。这种店面必须拥有装修精致的高档厨房，这需要8万美元的投资。经营许可、法律手续及其他开办成本预计将达到2万美元，因此，这10万美元的初始投资成本是马上可以在税前扣除的项目。[4]初始成本的一半（5万美元）来自银行贷款，贷款利率为7%。厨房（由布莱克先生亲自担任厨师）每天可以生产烹制60份家庭餐。
2.销售数量及收入：餐厅出售带包装的外卖式家庭套餐，最多可供6个人享用，预期每份套餐在第2年的单价为60美元。考虑到以后几年的通货膨胀，价格预计将会上涨（假设每年的通货膨胀率为2%）。餐厅在第2年预计平均每天将售出约20份套餐。此外，我们还预计销售额将逐年提高，并在5年后达到每天出售50份套餐的最高点。[5]餐厅计划每年营业300天左右。表9-13归集了健康膳食餐厅未来5年的预期收入情况。
表9-13 健康膳食餐厅的预期收入
3.运营成本：经营餐厅需要支付多项固定的运营成本。在这些费用中，包括店面需要在次年开始支付的2.5万美元年租金，预计明年将达到10万美元的销售管理费用。从第2年开始，这些开支也需要按通货膨胀率逐年增加。膳食的原材料成本占收入总额的30%，劳动力成本（厨房辅助人员和配送人员）预计占收入的20%。尽管劳动力成本不包括布莱克先生的薪水，但假如他继续留在五星级餐厅做厨师的话，第2年仍可以拿到8万美元的年薪。随着时间的推移，他的年薪也应该按着通货膨胀率增加。表9-14估算了健康膳食餐厅在未来5年内的运营成本和利润。
表9-14 健康膳食餐厅的预期营业利润 （美元）
4.税收：在计算税收成本时，我们以40%的边际税率代表联邦、州及地方征收的税收总额。由于全部开办投资均作为免税项目可在税前扣除，因此我们不考虑由此带来的折旧费用。表9-15为健康膳食餐厅的预计税收费用及税后营业利润。
表9-15 健康膳食餐厅的预期税收和税后营业利润 （美元）
我们假设，布莱克先生损失的年薪在第1年即可申报为餐馆的损失，享受税前扣除的待遇。
5.追加再投资：由于布莱克先生打算在第5年后继续经营这家餐厅，因此，到了那个时候，他必须为更新厨房用具和翻新店面进行再投资。尽管投资的确切时间尚不明确，但我们假定，他需要每年在税后营业利润中预留10%，作为这笔费用的准备金。表9-16为健康膳食餐厅在偿付债务之前的预期税后现金流。
表9-16 健康膳食餐厅的预计税后企业现金流 （美元）
需要提醒的是，初始投资为税后的初始投资成本。10万美元的初始投资可在税前扣除，享受40%的税收优惠待遇。
[1] 维基百科提供了一个相当完整的的行业贸易组织列表，且附有与每个组织的链接。请参阅http://en.wikipedia.org/wiki/List_of_industry_trade_groups_in_the_United_States.
[2] 另一种方法是使用在相应期间投入的平均资本。考虑到我们使用的是年末现金流（而不是年中现金流），因此，为保持一致性，资本额为每年年初投入的资本。
[3] 布莱克先生长期居住在该镇，也是当地的名人。
[4] 布莱克先生当年的应税收入足以抵减这笔可在税前扣除的开支。
[5] 虽然厨房每天可以生产60份套餐，但预期餐厅在每天都按这个数量进行生产和销售显然是不现实的。