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经营性重组
当对公司进行估值时，我们预测收益和现金流的基础，就是对公司将如何运营而设置的假设。如果这些数字以现有财务报表为基础，那么，我们实际上就是在假定，这家公司将继续按照现有方式运行下去。在本节中，我们将采用贯穿于本书的内在价值模型，探讨经营性的变化如何体现在估值当中。在这种方法中，企业的价值是5个关键变量的函数。第一个变量是现有资产或已完成投资产生的现金流。第二个变量是所谓高增长及超额收益时期（公司在此期间凭借已投资创造的收益率超过资本成本的部分）的预期现金流增长率。第三个变量是在公司成为稳定成长型企业之前所经历的时间。第四个变量是折现率，它反映了投资的风险水平以及为投资提供资金的融资结构。第五个变量是公司持有的现金、交叉持股及其他可增加经营性资产价值的非经营性资产。图11-2概括了这5个元素可能会出现怎样的变化。
企业创造新增价值的方法包括提高现有业务创造的现金流、增加预期增长率和高成长时期的长度、降低融资的综合成本以及改善非经营性资产的管理效率等。在本节里，我们将介绍除融资成本之外的上述其他手段。
图11-2 企业的价值变化
增加现有资产创造的现金流
价值的第一源泉当然是公司的现有资产。这些资产反映了已经完成并为公司带来当期营业利润的投资。如果这些投资的收益率低于资本成本，或者收益率低于最优管理所能达到的水平，那么企业价值就存在提升的机会。通常，为增加现有资产现金流而采取的措施可划分为以下几类：
·重新配置资产：如果企业投资形成的资产效率低下，那么我们可以通过剥离这些业绩不佳的资产来提高公司的现金流和价值，[1]或者将资产从现有用途中转移到能创造更高价值的用途上。一个典型示例是，当一家零售企业同时拥有店面时，如果将用于零售的店面转换为商业房地产，企业价值就有可能得到提升。
·改善运营效率：当公司运营效率低下时，减少或消除这些效率低下的环节或行为就有可能增加经营现金流和企业价值。因此，如果一家电信公司人员臃肿，那么通过减少员工规模，就有可能给企业创造价值。而一家因工厂设备陈旧而亏损的钢铁公司，可以通过更换更高效的设备来提高价值。在近年的美国和西欧等发达国家，制造业公司通过向劳动力成本较低的新兴市场转移业务，节约了大量的成本。
·减轻税负：尽管每个企业都有纳税义务，但纳税负担不应超过股权税负。只要有机会合法降低税收负担，企业就应该抓住机会。跨国公司可以通过将更多业务（以及由此创造的收益）转移到税负较低的地区来减少实际上纳税。此外，风险管理在较低税负方面也可以发挥作用，比如说，将收入均匀分布在各个财务期间，因为个别期间的高收益会导致企业承受较高的税负。
·降低资本维护和运营资金的投资：在税后营业利润中，很大一部分往往被重新投资到企业中，用于维持现有的运营，而不是创造未来的增长。这类再投资包括对资本维护（用于维护和替代现有资产的资本支出）以及存货或应收账款的投资。在这种再投资中，大部分可能是企业正常运营不可或缺的，因为资产会出现老化，公司需要以营运资金来实现销售。但有些公司也存在创造节余的潜力，尤其是在营运资金方面。假设一家零售企业目前的存货相当于销售额的10%，而行业的平均库存销售额比仅为5%，那么，如果这家公司能将存货销售比降至行业标准水平，它们就可以节约大量的现金流。
来自预期增长的价值
只要能在高成长期实现快速增长，并实现超过资本成本的收益率，那么即使是现金流水平较低的企业，仍然可以具有很高的价值。如前所述，较高的增长既可以来自新增投资，也可以源自对现有资产的有效利用：
·对于新增投资，更高的增长率只要来自更高的再投资率或新投资更高的资本收益率，或两者兼而有之。较高增长率并不总能自然而然地转化为更高的价值，因为增长效应可能会被其他估值变量的变化而抵消。因此，较高的再投资率通常会带来较高的预期增长率，但由于再投资会减少自由现金流，因此，再投资率的提高至少在短期内对应于较低的现金流。[2]如果新投资实现的资本收益率高于（或低于）资本成本，那么当再投资率提高时，企业价值将会增加（或减少）。同样，尽管较高的资本收益率会提高预期增长率，但如果新投资处于风险较高的业务，而且资本成本的增长速度超过资本收益率的增长速度，那么企业价值依然有可能下降。
·对现有资产，这种效应更加清晰：资本收益率的提高会转化为增长率和价值的提高。如果企业能够在未来5年内将现有资产的资本收益率从2%提高到8%，那么这家企业就会迎来更健康的成长和更高的价值。
在这两种途径中，哪一种更有希望为企业创造新的价值呢？答案取决于被估值公司的具体情况。对资本收益率较低的成熟型企业（尤其在低于资本成本时），减少再投资和较低增长率会带来价值的增加。而对于现有资产相对较少且收益率超过资本成本的小规模公司，增加再投资和提高增长率则会创造更多的价值。
延长高增长期的长度
如前所述，在未来的某个时点上，所有企业都会成为稳定成长型企业，其增长率等于或低于企业所面对的经济增长率。此外，只有在投资收益率超过资本成本时，增长才会带来价值。显然，在其他条件不变的情况下，高增长和超额收益持续的时间越长，企业的价值就越高。但需要提醒的是，在竞争激烈的产品市场上，任何企业都不可能长期维持超额收益，因为只要存在超额收益，就会吸引新的竞争对手不断进入市场。因此，如果接受高增长率能与超额收益并存这个假设，那么我们实际上就等于接受了另一个隐含性假设：这个市场存在着阻碍其他企业进入市场获得超额收益的壁垒，而且这个壁垒是长期存在的。考虑到企业增长率高于平均增长率的时间长度与存在进入壁垒之间的这种关系，因此，企业增加价值的一种方式就是在强化现有进入壁垒的同时，制造新的进入壁垒。当然，我们还可以换一种说法，即任何能创造超额收益的公司都拥有明显的竞争优势，而建立这些优势就可以带来价值。
对非经营性资产的管理
对于价值创造的前三个要素，我们强调的是企业利用经营性资产创造价值的方式。而公司价值的相当一部分还有可能来自非经营性资产——现金和可交易有价证券、对其他公司持有的股权以及养老基金资产等。如果这些资产存在管理低效问题，就等于说企业存在增值潜力。
现金与可交易有价证券 在传统估值中，我们假设，将公司持有的现金和可交易有价证券与经营性资产价值相加，即为公司的价值。这个假设的言外之意就是说，我们认为现金和有价证券属于中性投资（即投资的净现值为零），能在既定风险水平下实现公允的收益率。因此，如果公司将20亿美元现金余额投资于国库券和商业票据，尽管只能得到较低的收益率，但这就是我们对这种投资的预期收益率。
但也存在两种情况，使得大额现金余额可能不再符合价值中性的特征，也就是说，它们能为企业创造价值增值的机会。首先，第一种情况就是将现金按低于市场水平的收益率进行投资。因此，如果公司将20亿美元现金余额全部存入无息支票账户，这种做法显然无益于股东的利益最大化。而在投资者担心管理层会滥用现金进行错误的投资或收购时，则会出现第二种情况。但不管是哪一种情况，都会对现金价值进行折扣，以反映管理层滥用现金的可能性以及这种滥用会给价值带来的破坏性后果。以上述拥有20亿美元现金的公司为例，如果假设存在这样一种情况——公司可使用这笔现金进行一次收购，并为此次收购多支付5亿美元的对价，投资者认为出现这种情况的概率为25%，那么这家公司所持现金的价值可按如下方式估算：
现金的价值=现金余额-出现不良投资的概率×不良投资的成本
=20-25%×5=18.75（亿美元）
在现金价值存在折扣的情况下，以股息或股票回购形式向股东返还全部或部分现金更有助于维护股东。
对其他公司的持股
当公司收购其他公司的股权时，这些持股的股权价值需要加入投资公司的经营性资产价值，两者之和才是公司的股权价值。在传统的估值模型中，这些投资对价值的影响同样是中性的。和现金一样，这种交叉持股带来的潜在问题，就是导致市场（以真实价值为基础）对公司价值计提折扣。
我们很难对交叉持股进行估值，尤其是在子公司的风险特征和增长状态不同于母公司时，难度就更大了。如果不同业务的公司之间大量交叉持股，那么它们会发现，这些持股的价值通常会被市场低估，这一点并不令人感到惊讶。在某些情况下，造成这种价值低估的原因可能是信息缺口，即企业未能向市场传达有关增长、风险和现金流等方面的重要细节。此外，低估还有可能是因为市场对母公司管理交叉持股的能力持怀疑态度，并将这种顾虑转化为对合并价值的折扣。[3]如果可采取这种直接计提折扣的方式，提升价值的办法就简单了——只需将交叉持股剥离或分拆出去，揭示这部分股权的真实价值，就应有助于改善母公司股东的利益。
养老基金义务（和负债） 大多数公司均持有大量的养老金义务和相应的养老金资产。考虑到这部分负债和资产会随着时间的推移而扩大，因此它们既有可能带来威胁，也可能创造机会。如果公司对养老基金资产管理不善，那么它们就有可能面对养老金资金缺口问题，从而降低公司的股权价值。另外，如果公司养老金基金资产的收益率高于预期收益率，则有可能会导致养老金计划出现资金过剩，从而提高了股权价值。有很多方法可以从养老基金的投资中创造价值，但有些投资可能存在道德风险问题。第一种方法是提高养老基金资产的投资效率，为股东带来更高的风险调整收益率和价值。第二种（也是存在质疑更多的）方法则是和员工就养老金水平重新谈判，减少公司对养老基金的负债，或是在持有养老基金资产的同时，将缴款义务转嫁给其他实体（如政府）。
[1] 从表面上看，剥离收益不佳或亏损企业似乎像是拿到了走向价值殿堂的门票。但真正的考验是，剥离价值是否能超过企业持续经营带来的价值。如果这样的话，剥离就是合理的。毕竟，当一家企业盈利不佳时，潜在买家不太可能为它支付溢价。
[2] 必须把收购视为再投资中的一部分资本支出。因此，尽管提高再投资率对企业来说相对容易，但是要在维持较高资本收益率的前提下进行再投资，显然绝非易事。
[3] 针对企业集团的研究认为，它们的折扣相当于交易价格的5%~10%。