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折现率的估计
我们在第2章里介绍了估算折现率所需要的参数。总体上，我们需要根据被估值公司的贝塔系数估计股权成本，根据违约利差度量（以及实际信用评级或综合评级）计算公司的债务成本。然后，我们按债务和股权市场价值计算的权重得到企业的资本成本。而对于初创企业，理论和估计上的障碍都会加大这些要素的估计难度。
·贝塔系数和股权成本：初创企业往往由无其他投资的所有权人或是已部分实现多元化投资者的风险投资者持有。因此，假定需要定价的唯一风险是市场风险是不合理的。股权成本必须包含公司的某些特定风险（针对风险投资者），甚至需要纳入全部的公司特定风险（对没有其他任何投资的所有者）。由于初创企业的股份通常是不能公开交易的，因此根据股票价格估计贝塔系数的常规性做法不适用于初创企业。
·债务成本：初创企业几乎不发行任何债务；相反，它们的债务融资几乎全部来自银行贷款。在这种情况下，债券的信用评级无法体现初创企业的违约风险。尽管我们可以使用第2章中介绍的流程估计其综合评级，但由此产生的债务成本可能无法适当反映这些小型创业企业的实际利率水平，因为银行可能会在市场贷款利率的基础上向他们收取溢价。
·债务比率：由于初创企业的股权和债务都是不可交易的，因此我们不能以市场价值计算得到资本成本所需要的债务和股权权重。
尽管风险资本家采用的“目标收益率”具有主观随意性，但上述问题汇聚到一起，导致“目标收益率”成为一种合理的选择。为此，我们围绕以下步骤构建了一种替代性流程：
1.行业平均值。尽管被估值公司可能还不是上市公司，但同行业中的其他公司可能已经走过生命周期的早期阶段并公开交易。因此，我们可以使用这些上市公司的贝塔系数估算被估值企业的市场风险。一般来说，这个贝塔系数应该是上市公司回归贝塔系数的平均值，并对该贝塔系数去杠杆后即可得到企业的贝塔系数：
2.对风险分散程度进行调整。如前所述，初创企业所有者的风险集中度往往较高。实际上，整个公司可能仅由创始人一人拥有，也就是说，投资者的身家性命就寄托于这笔投资。为体现这种投资缺乏风险分散性的特征，我们仍需要借助于上市公司的样本。此外，在通过回归计算得到这些公司的市场贝塔系数的同时，也可以估计出企业风险中有多少是来自市场的（体现为回归过程中的R2和相关系数）。用市场贝塔系数除以上市公司与市场的相关系数，我们即可得到放大贝塔系数，我们称之为总贝塔系数（total beta），这个贝塔系数体现的是被估值企业的全部风险，而不仅仅是市场风险：
这个总贝塔系数要远高于市场贝塔系数。由此得到的股权成本对应于完全非多样化投资的投资者，即以被估值企业为唯一投资的投资者。随着公司的扩大，并不断引入风险投资，公司开始吸引具有一定风险分散性的投资者。尽管风险投资者倾向于同时投资于多个企业，但这些投资往往属于同一行业或是局限于少数几个行业。与仅投资于一家公司的投资者相比，风险投资者持有的投资组合与市场具有更高的关联性，而且由此得到的风险投资者面对的总贝塔系数会更低：
因此，随着企业逐渐走入生命周期中的下一个阶段，它们会吸引更多、风险分散程度更高的风险投资者参与其中，并使得公司的股权成本不断下降。最终，如果公司上市或是给上市公司收购，其股权成本将会收敛于市场贝塔系数。
3.考虑使用债务以及债务成本。不应以没有债务评级作为使用账面利率或是主观随意确定债务成本的借口。如第6章中所述，我们可以根据现有（甚至是非上市公司）的财务比率数据估算任何企业的综合债券评级。因此，我们计算小企业的利息覆盖率，并据此得到综合信用评级和税前债务成本（即将根据信用评级得到的违约利差与无风险利率相加）。我们还需考虑对上述得到的债务成本进行再次调整，即通过附加利差来体现这些企业的小规模属性。因此，对拥有相同BBB信用评级但收入规模不同的企业，银行收取的利息也会有所不同，收入仅为100万美元的小企业承受的利率要高于收入达到10亿美元的大公司。
4.了解管理层偏好及行业平均水平。有些初创企业的所有者极度偏好使用债务（而更常见的情况是对借钱退避三舍）。在这些情况下（而且这些情况并不常见），我们可以使用管理层指定的目标负债率来计算资本成本。而在更常见的情况下，如果所有权人并不清楚他们会使用多少负债，尤其是在企业处于高度成长时期，最好的办法就是参照同行业的上市公司，以上市公司的平均市场债务比率作为被分析企业的债务比率。
5.随着时间的推移，所有估值变量都需考虑预期变化。随着企业在整个生命周期中不断进入下一个阶段，我们应预期到企业的风险和现金流特征也是不断变化的。事实上，我们在盈利和现金流的预测值中即已考虑到这些预期变化。因此，为确保一致性，我们还应考虑到股权成本、债务成本和资本成本在较长时期内的预期变化。比如说，如果一家初创企业完全采用股权融资，并由创始人持有全部股份，如果企业目前的股权成本为30%，那么我们不应认为这个成本是恒定的。一方面，对初创企业而言，随着风险分散程度更高的投资者不断进入企业，我们应认为其股权成本会随着时间的推移而不断降低。另一方面，随着盈利的增加并趋于稳定，企业会接受更多债务融资，这同样会导致股权成本发生变化。对某些初创企业而言，你可能会发现，或许是因为它们还没有产品或服务，或许是因为其商业模式尚不稳定，导致你无法使用前面介绍的方法。在这种情况下，与其浪费时间绞尽脑汁地调整折现率，还不如采纳我们的建议，使用一种更简单的方法，利用不同企业的资本成本分布区间来估算折现率。图9-4总结了美国公司和全球企业在2017年年初按美元计价的资本成本分布情况（如需进行货币转换，将以美元表示的资本成本与该货币相对美元的通货膨胀率差相加，即为以该货币表示的资本成本）。
因此，如果需要对一家初创企业进行估值，你唯一需要做的事情，就是对被估值企业在上述分布区间内的位置做出判断（其他很多企业的估值也是如此）。因此，假如你在2017年对一家高风险初创企业进行估值，如果这家企业拥有高风险分散度的投资者，业务遍布全球市场，那么你就应该采用10.68%的美元资本成本，这个数字在全球企业资本成本中排在第90个百分位位置。和此前介绍的方法一样，随着时间的推移，企业规模不断扩大，盈利能力逐步改善并趋于成熟，我们应下调适用于企业的资本成本，并最终回归8.03%这一全球企业的资本成本中位数。
图9-4 资本成本的分布范围——2017年的美国企业及全球企业
◎案例9-4 安全邮件软件公司折现率的计算
为计算安全邮件软件公司的股权成本和资本成本，我们需要从杀毒软件行业的无杠杆贝塔系数起步。首先，我们计算出已上市安全软件公司的回归贝塔系数平均值，并按这些公司典型财务杠杆调整后的贝塔系数作为安全邮件软件公司的贝塔系数，计算过程如下所示：[1]
全部安全软件公司的平均贝塔系数=1.24
全部安全软件公司的平均负债股权率=6%
全部安全软件公司的无杠杆贝塔系数=1.24/[1+（1-0.4）×0.06]=1.20
我们让这个无杠杆贝塔系数在整个10年期间内保持不变，但我们假设，在前两年里，企业的唯一股权投资者就是创始人，且该创始人完全不具有风险分散性（即全部投资仅限于这家公司）。随后，我们计算出安全邮件软件公司贝塔系数回归后的平均R2系数，并使用此数字估计全邮件软件公司的总贝塔系数：
全部安全软件公司与市场拟合的平均R2系数=0.16
全部安全软件公司与市场的平均相关系数=0.40
第1年和第2年的总贝塔系数=市场贝塔系数/平均相关系数
=1.20/0.40=3.00
从第3年开始，我们预计，这家公司将引入一位风险投资者，虽然该投资者尚未实现完全风险分散化，但持有的投资组合包括多家软件公司。这个投资组合和市场的相关系数预计为0.50，这将导致第3年以后的总贝塔系数趋于下降：
第3年和第4年的总贝塔系数=市场贝塔系数/平均相关系数=1.20/0.50=2.40
在第4年结束时，我们预计有调整规模更大的风险资本家对这家公司进行投资。他们的投资组合涉及来自多个行业的成长型企业，且投资组合与市场的相关系数为0.75：
第5年和第10年的总贝塔系数=市场贝塔系数/平均相关系数=1.20/0.75=1.60
最后，我们预计该公司将在第10年年底公开上市，届时，市场贝塔系数将适用于这家公司。
由于公司的所有者始终反对使用债务融资，而且行业本身的杠杆率也很低（D/E=6%），因此我们假设，公司的资金将在很长时期内全部来自股权融资。如表9-17所示，我们以4%的无风险利率和5%的市场风险溢价计算安全邮件软件公司各年度的股权成本。
表9-17 安全邮件软件公司的股权成本和资本成本
请注意，在完全没有债务的情况下，股权成本即为资本成本。
◎案例9-5 健康膳食餐厅折现率的计算
为了估计健康膳食餐厅的股权成本，我们首先从餐厅业上市公司的贝塔系数开始，并剔除这些公司财务杠杆的影响：[2]
全部餐厅业上市公司的平均回归贝塔系数=0.902
全部餐厅业上市公司的平均负债股权比率=25%
餐厅企业的无杠杆贝塔系数=0.902/[1+（1-0.4）×0.25]=0.78
与安全邮件软件公司的贝塔系数一样，我们仍通过估计上市餐厅企业与市场的平均相关系数，调整餐厅所有者/厨师缺乏风险分散性对该贝塔系数的影响：
餐厅企业与市场的平均相关系数=0.333
餐厅企业的无杠杆总贝塔系数=0.782/0.333=2.346
不同于资金全部来自股权的安全邮件软件公司，我们假设，健康膳食餐厅的所有者计划按7%的利率向银行借款5万美元，而且随着业务的扩大，企业会继续借款。我们假设，健康膳食餐厅在借款时将采用上市餐厅的负债比率（负债股权比率25%，负债资本比率为20%），而不是依赖于公司的账面负债比率。由此可以得到，杠杆贝塔系数的计算过程如下：
健康膳食餐厅的杠杆贝塔系数=2.346×[1+（1-0.4）×0.25]=2.70
采用4%的无风险利率和5%的股权风险溢价，我们可以按照这个贝塔系数计算出股权成本。在这里，我们以银行贷款的利率作为税前债务成本。[3]表9-18为健康膳食餐厅的股权成本和资本成本。
表9-18 健康膳食餐厅的股权成本和资本成本
由于公司尚无其他股权投资者，因此我们将在较长时期内将股权成本和资本成本维持在14.84%的水平上。
[1] 在这里，我们并没有将样本限制在只生产杀毒软件业务的企业范围内，而是采用12家从事安全软件业务的公司作为样本。此外，我们假设，40%的边际税率适用于所有这些企业。
[2] 样本中包括22家公开上市的餐厅企业，我们假设适用于这些公司的边际税率为40%。
[3] 由于这是一笔新的银行贷款，因此我们假设银行按已知违约风险收取正常利率。