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增长率与价值的关系不切实际
在对成长型企业估值时，大多数分析师都很清楚，增长率会影响到估值倍数。他们深知，与低速成长型企业相比，高速成长型企业的收入倍数、收益倍数或任何其他经营变量的倍数应该更高。与此同时，他们又希望保持倍数的简单性，避免分析增长率与价值关系的复杂性。这一点体现在如下两种方式的估值中：
·纯粹的讲故事：有些分析师刻意规避增长率的定量差异，在对高成长型企业使用更高估值倍数的同时，完全依赖于“增长的故事”，对增长率和价值之间的关系避而不谈。按这种模式，他们主张，中国消费品公司应该按高于欧洲同类企业的收益倍数进行交易，因为中国更具有潜在增长。不过，对于到底应采用多高的增长率及其所对应的溢价，他们自己也迷糊不清。
·主观调整倍数：保持简单性但又不失严谨性的一种折中方案，就是将增长率纳入估值倍数中。但这需要我们对增长和价值之间的关系做出不合理的假设。以市盈率为例，我们都知道，高成长型企业的市盈率应高于低成长型企业，而投资低PE股票则会让你偏爱低成长企业。为克服这种偏差，分析师提出了PEG，即PE和预期增长率之比：
PEG=PE/每股收益的预期增长率
例如，如果一家公司的预期市盈率为20，预期的每股收益增长率为10%，则该公司的PEG应为2。PEG较低的公司表明其股价较便宜，因为你只需按较低的价格即可获得预期的增长率。
在估值中，所有捷径都要付出代价。PEG确实很简单，但它的代价显然也更为沉重。首先，它没有考虑到风险的影响。如果两家公司的预期盈利增长率相同，那么高风险公司的PE（和PEG）应低于低风险公司的PE（和PEG）。其次，它假定PE与增长率同比增长，因此，当经济增长率加倍的时候，公司的市盈率也出现倍增。但实际并非如此，在增长率提高的过程中，价值增长率并不会同步增长，而是会呈现出递减趋势。图10-4显示出公司在不同预期增长率假设条件下的内在PEG。它表明，在使用传统的PEG进行估值时，公司是如何被低估（或高估）的。内在PEG反映出PE与增长率之间的复杂关系，而传统方法却假设PE在增长率变化时保持不变（始终等于1）。
图10-4 内在PEG和传统PEG
考虑到传统PEG对增长率和PE做出的错误假设，因此它会导致我们得出这样的结论：即使不掺杂任何主观臆断，高增长的企业也会被低估，而低增长的企业则被高估。