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金融服务公司的特点
金融服务公司在很多方面有别于市场上的其他企业。在本节中，我们将重点介绍它们在如下四个关键方面的特殊性，并探讨这些特殊性何以给我们的估值带来问题。首先，在业务运营方式以及维持运营所必需的资本金方面，很多类型（尽管并非全部）的金融服务公司都会受到严格的监管和限制。其次，金融服务公司衡量收入和资产价值的会计准则不同于市场上的其他行业。再次，金融服务公司的负债更像是原材料，而非资金来源。因此，资本成本和企业价值对它们来说可能并不适用。最后，界定银行或保险公司的再投资（净资本支出和营运资金）可能非常困难，甚至根本就不可能，并且我们无法使用传统意义上的现金流入计算现金流。
监管覆盖面广
在全球范围内，金融服务公司均受到严格监管，尽管不同国家的监管程度可能各不相同。一般来说，这些管制可以采取三种形式。首先，银行和保险公司必须维持不可突破的监管资本金比率，该比率是根据股权账面价值及其经营情况计算得出的。之所以制定最低资本金比例，是为了保证金融服务公司在开展业务时必须量力而为，不至于危及债权人或存款人的利益。其次，金融服务公司在自有资金投资的方向上通常会受到严格限制。比如说，20世纪90年代末之前，美国的《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act）始终限制商业银行涉足投资银行业务，且不得主动持有非金融服务公司的股权头寸。最后，新企业的设立通常受监管部门控制，甚至现有企业之间的兼并也是受到限制的。
这种监管会给估值带来什么影响呢？从估值角度来看，增长假设是和再投资假设相互关联的。对金融服务公司而言，必须审慎看待这些假设，以确保它们符合监管制度的要求。此外，它还有可能对我们如何衡量金融服务公司的风险带来影响。如果监管制度正在发生变化或是预期将会发生变化，那么这就会给未来增加一份不确定性（风险），进而有可能影响到价值。更简单地说，在对银行、保险公司和投资银行估值时，我们必须理解它们所面对的监管体系。
会计准则方面的差异
对金融服务公司，如下两个原因导致用于衡量收益和记载账面价值的会计准则不同于市场中的其他领域。第一个原因是，金融服务公司的资产往往是拥有活跃市场的金融工具（债券和证券化债务），因此，早在其他公司还没开始谈及公允价值会计这个话题之前，按市场价值对资产计价即已成为金融服务企业的惯例，这显然是意料之中的事情。第二个原因是，鉴于金融服务公司的特殊运营方式，造就了长期盈利与短期巨额亏损交互出现的模式，为此，整个行业逐步形成了以抵销这种趋势并创造更平稳收益为目标的特殊会计准则。
·按市值计价：如果说会计的新趋势就是向以公允价值（而非原始成本）反映资产价值的方向发展，那么金融服务企业显然是这种新趋势的实验室。毕竟在银行、保险公司和投资银行，按公允价值反映资产价值的会计准则已实行了超过10年，这种观点的理论依据是，银行的大部分资产是可交易的，而且能取得相应的市场价格，因而无须太多的主观判断。一般来说，银行和保险公司的资产通常是有价证券，其中的很多证券是公开交易的。所以，对这种类型的大部分投资来说，市场价格是可观察的，所以，会计准则倾向于采取这些资产的市场价值（实际价值或估计价值）。如果金融服务企业对部分资产或大部分资产按市场价格计价，而大多数非金融服务企业则不采取这种做法，那么我们就不得不面对两个问题。第一个问题就是如何按账面价值（如市净率之类的市场价值比率以及股权收益率之类的账面价值比率）对金融服务企业和非金融服务企业进行比较，第二个问题则是如何对计算得出的比率进行解释。尽管我们可以把非金融服务企业的股权收益率视为对资产进行原始投资赚取的收益，但显然不能对金融服务企业的股权收益率做出同样的解释。在这里，股权账面价值衡量的并不是对资产的原始投资，而是最新的市场价值。
·损失准备金与收益的平滑处理：假设一家银行仍以传统方式创造利润，也就是说，按一定的利率从存款人取得资金，并以更高利率将这些资金贷给个人和公司。虽然向贷款人收取的利率高于向存款人支付的利率，但银行面临的风险是贷款人有可能违约，而且违约率在不同时期会出现很大的差异——在经济向好时相对较低，而在经济衰退期间则会相应提高。银行不会在不良贷款出现时马上将其核销，相反，银行通常为损失计提准备金——准备金按一定时期内的平均损失水平计算，并逐年在当年的利润中计提。虽然这种做法合乎逻辑，但这背后有一个圈套——归根到底，银行有责任对贷款损失做出评估。对于既定的贷款组合，保守的银行会提取更多的贷款准备金，而激进的银行则会降低贷款损失准备金的额度，因此，这就会导致后者在经济向好时期形成更高的账面利润。
债务与股权
在我们用来描述公司的资产负债表中，企业只能通过两种方式为企业运营筹集资金——债务融资和股权融资。虽然所有公司概莫能外，但金融服务公司则在如下三个维度上有别于非金融服务公司：
·负债是原材料，而不是资本：当谈论非金融服务公司的资本时，我们往往会同时想到负债和股权。一家公司可以向股权投资者和债权持有者（以及银行）筹集资金，并利用这些资金进行投资。因此，在对公司估值时，我们的估值对象是公司所拥有的全部资产价值，而不仅仅是它的股权价值。对金融服务公司来说，债务则有着不同的内涵。大多数金融服务公司并不是把负债视为取得资本金的来源，而是将它视为原材料。换句话说，负债之于银行，就如同钢材之于一家制造公司——它可以将钢材生产出其他产品，然后以更高价格出售这些产成品，从而实现利润。因此，在金融服务公司，资本采取的是狭义定义，即它仅包括通过股权融资取得的资本金。而监管机构则进一步强化了资本的这种定义，它们的一项重要职能，就是评估银行及保险公司的股权资本率。
·对负债的定义：与非金融服务公司相比，金融服务公司对负债到底应包括哪些内容的定义较为含混。比如说，银行是否应该将客户存放在银行支票账户的存款视为债务呢？尤其是对于计息的支票账户，存款和银行发行的债务之间几乎没有任何区别。如果我们将这些存款纳入债务中，那么在计算银行的营业利润之前，就应该扣除支付给存款人的利息。但这就会带来问题，因为利息费用往往是银行最大的一个费用项目。
·使用财务杠杆的程度：即使我们可以把负债定义为资本金的来源，而且可以对其进行精确的衡量，但金融服务公司还是有不同于其他类型企业的一面。银行倾向于使用更多的债务为业务提供融资，因此，他们也就应该比其他大多数企业有着更高的财务杠杆率。至于银行为什么始终能做到这一点，答案自然不难找到——银行拥有可预测性更高的收益和监管制度的要求，就是两个最经常被提到的理由，但这种高杠杆率带来的后果不容小觑。由于股权构成了金融服务企业整体价值的一部分，因此，公司资产价值的任何微小变动，都有可能转化为股权价值的巨大波动。
难以估计的现金流
我们之前曾提到，金融服务企业必须在投资方向和投资额度这两个方面接受监管制约。按照此前的观点，如果我们将再投资定义为创造未来增长的必要条件，那么如何衡量金融服务公司的再投资，显然是我们不得不解决的问题。需要提醒的是，我们考虑的再投资所包含的两个项目——净资本支出和营运资金。遗憾的是，在金融服务企业，要测量这两个项目中的任何一个都绝非轻而易举。
首先考虑一下净资本支出。和制造型企业投资工厂、设备及其他固定资产不同的是，金融服务企业主要投资于无形资产，譬如商标品牌和人力资本等。因此，它们对未来增长的投资通常归集到会计报表的营业费用科目。这样，我们自然会看到，在银行的现金流量表中，资本支出很少甚至根本就没有，而相应的折旧自然也非常低。而对营运资金，我们则要面对另一个问题。如果我们将营运资金定义为流动资产和流动负债的差额，那么银行资产负债表中的大部分内容都应属于这个类别。因此，银行的营运资金数字巨大，极不稳定，而且与创造未来增长的再投资没有关系。
考虑到我们在衡量再投资上面对的困难，因此对银行的估值在实务中存在两个问题。首先，在不能估计出再投资金额的情况下，我们不可能估算现金流。换句话说，如果我们没有办法确定公司为创造未来增长需要多少再投资，那么我们就对现金流加以识别。其次，既然无法衡量再投资率，我们自然难以估计未来的预期增长率。