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多阶段项目与投资
在进入新合约或进行新投资时，公司经常可以分阶段实施。尽管这样做可能会丧失潜在的增值机遇，但它可以保护企业免受下行风险的影响，让它们在每个阶段上衡量市场需求，并判断是否应进入下一阶段。换句话说，我们可以把一个标准项目转换为一系列扩展期权，其中，每个期权均依赖于前一个期权。对此，我们给出如下两个建议：
·有些项目如按一次性投资考察可能缺乏吸引力，但如若能分阶段投资，或许可以成为好项目。
·有些项目如按全部投资考察似乎已不乏吸引力，但如若能分阶段投资，可能会更有吸引力。
对于分阶段投资形成的期权，其创造的价值收益必须和成本进行比较。分阶段投资可能为那些决定以一次性投资占领市场的对手提供机会。此外，它还有可能抬高每个阶段的成本，因为企业在这种情况下无法发挥规模经济效应。
如果从期权角度在分阶段投资和一次性投资之间进行选择，我们可以得到诸多启发。在如下这些项目中，分阶段投资有助于实现投资收益的最大化：
·拥有巨大进入壁垒的项目：防止竞争对手进入市场，并利用这种壁垒延缓全面生产的进度。因此，如果一家公司拥有产品专利或其他法律抵御竞争的保护性措施，那么这家公司开始只需投入少量资金，并随着对产品的了解逐渐增加而不断扩大投资。
·市场规模及项目最终能否成功存在重大不确定性的项目：在这种情况下，如开始投入少量资金并不断扩大规模，可防止产品销售状况未能达到预期所带来的损失，并在各个阶段逐步加深对市场的了解。随后，这些信息可以在产品设计及市场推广的后续阶段发挥作用。许耀文认为，风险投资者以分阶段形式投资于初创企业，部分原因是为了在各个阶段获得等待和学习的价值期权，部分原因是为了减少企业家面对高风险（但很有希望）机会时过于保守的可能性。[1]
·需要对基础设施进行大规模投资（固定成本较大）且经营杠杆率较高的项目：通过分阶段实施项目所节约的费用，最终还要归结于每个阶段所需要的投资，所以，成本基数越大的公司，成本节约总额很可能也越大。所以，资本密集型项目以及需要大量初始营销费用的项目（比如消费品企业的新品牌产品）可通过分阶段实施创建的期权得到更多收益。
成长型企业
在20世纪90年代的股市繁荣期，我们曾目睹一大批量刚刚诞生的互联网初创企业，尽管它们拥有庞大的市值，但是在盈利、现金流和收入等方面无比难堪。按照传统估值模型，我们很难以预期现金流来证明这些市场估值的合理性，甚至是可能性都值得怀疑。但有些人绞尽脑汁地从扩展期权理论中找到一个有趣的解释：这些公司的投资者买的是期权，他们的终极目标是在潜能巨大的电子商务市场中占有一席之地，而非传统意愿上的股票投资。[2]
虽然这个观点很有诱惑力，而且也确实有助于抚慰那些觉得为这些成长型企业付钱太多的投资者，但这种推理的背后显然存在危险。而其中最大的一个问题就是，让实物期权拥有价值所必需的“排他性”要素被遗忘了。假设你在1999年买进一家网络公司的股票，而现在，你还要为公司正在打造的大规模在线市场支付溢价。我们进一步假设，这个在线市场即将成为现实。那么，在事先没有向这家网络公司支付溢价的情况下，你能否参与这个市场？我们认为答案是肯定的。毕竟，和这个市场的诸多新加入者一样，无论是沃尔玛还是苹果，都有能力成为这个在线市场的一部分。
财务弹性
在决定需要多少借款以及向股东返还多少现金（以股息和股票回购形式）时，管理者必须考虑到，这些决策对他们未来实施的新投资或是应对意外突发事件的能力会带来怎样的影响。在实务中，它意味着企业必须维持超额偿债能力或是更大的现金余额，在确保当前偿债需求之外，满足未来可能出现的任何资金需求。虽然维持这种财务弹性对企业是有益的，但也需要付出成本。毕竟，现金余额只能赚取低于市场平均水平的收益率，而超额偿债能力则意味着，企业必须承担较高的资本成本，从而放弃一部分价值。
但是从实物期权角度可以认为，有些公司有必要维持巨大的现金余额和超额偿债能力，之所以这么做，是为了获得一种可选择权——随时把握未来有可能出现的意料之外的高收益项目。
在将这种财务弹性作为一种期权进行估值时，我们可以考虑以下框架：从资金流出角度看，公司可以根据自身历史状况及行业现状，对未来时期需用于再投资的资金数量做出预测。另外，从资金来源角度看，公司还可以对未来的内部融资数量以及通过资本市场的外部融资数量做出预判。假设实际再投资需求可能完全不同于再投资的预期需求。为方便起见，我们可以假设，这家公司完全掌握其创造资金的能力。在这种情况下，维持超额偿债能力或大额现金余额的优势（及价值）体现在，公司可以通过超额偿债能力及过剩现金满足超过可动用资金的任何再投资需求。不过，这些项目的回报来自公司预期从项目中取得的超额收益。
将财务弹性视为一种期权，可以为我们了解财务弹性在什么条件下最有价值提供有益的洞见。比如说，使用上述建立的模型，我们可以得出如下结论：
·在其他条件保持不变的情况下，相对于业务稳定因而超额收益率非常有限的企业，当公司业务的盈利性远超过最低目标收益率时，其财务的灵活性也越大。这就是说，如果项目能赚取相当可观的超额收益，那么它就可以用财务弹性的必要性来解释持有过剩现金余额及超额债务能力的原因。
·考虑到企业为这些再投资需求提供融资的能力首先依赖于内部资金创造能力，因此，在其他条件保持不变的情况下，对于收益稳定且在公司价值占有较大比重的公司而言，财务弹性的价值自然相对有限。而对于处于创业初期、快速发展阶段的企业而言，由于收入还很少或者尚未实现盈利，导致其内部资金创造能力较弱，因此，财务弹性对它们当然意义重大。请注意，技术公司通常很少对外借钱，而且会积累大量的现金余额，这就是最有利的证据。
·对于内部资金有限的公司，只要能利用外部资金市场——银行借款、债券以及发行新股份，即使财务弹性有限甚至没有财务弹性，依旧有可能撑下去。在其他条件相同的情况下，企业在外部资本市场上筹集资金的能力（和意愿）越大，财务弹性对它们的重要性就越低。这或许可以解释，缺乏融资渠道的私人公司或小企业为什么比大企业更重视财务弹性。此外，公司债券市场的存在，也会影响到财务弹性的价值。在公司无法发行债券而且不得不完全依靠银行进行融资的市场环境下，企业获得资金的渠道相对狭窄，因而更需要保持足够的财务弹性。
对财务弹性的需求和估值取决于公司未来再投资需求的不确定性。与再投资需求呈周期性波动的企业相比，再投资需求具有较高可预测性的公司对财务弹性的重视性相对较低。在传统的公司金融理论中，最优债务比率是指资本成本最小时对应的债务比率。因此，企业没有动机去积累大量的现金余额。但这种世界观直接源于我们的一个隐含性假设，即资本市场有着巨大的包容性，进入这个市场无须花费成本或者成本低得可以忽略不计。因此，将内部及外部资本约束引入融资模型，会让我们的分析更细致入微——理性企业的负债可能要低于最优负债，而且尽量不向股东返还现金。
放弃投资的期权
当项目带来的现金流达不到预期时，我们就需要考虑最后一种方案——放弃项目这个选项。体现这种期权价值的一种方法，就是借助于第3章所讨论的决策树。在现实世界的大多数投资分析中，决策树的适用性是有限的；通常它只适用于多阶段项目，并且给出项目在每个阶段上的概率。而期权定价法则通过一种更具普通型的估值方法，将放弃期权的价值纳入投资分析中。为说明这一点，我们不妨假设V是一个项目持续到其寿命结束时的剩余价值，L为该项目在同一时点的清算价值，或者说放弃项目的价值。如果项目的寿命期为n年，那么可以将项目持续的价值与清算（放弃）价值进行比较。如果持续价值较高，则应继续进行该项目；如果放弃项目的价值较高，那么拥有放弃期权的投资者即可考虑放弃该项目：
·如果V＞L：继续执行项目；
·如果V＜L：放弃项目，并收到剩余价值L-V。
图5-7为项目在不同情况下的收益，它表明项目收益为继续投资预期价值的函数。
图5-7 放弃期权的收益曲线
与延迟及扩展期权不同的是，放弃期权具有看跌期权的特征。
不妨考虑一个简单的例子。假设一家公司正在考虑进行一项为期10年的项目，该项目首先需要投入1亿美元初始资金，以设立房地产合伙企业，其中，项目预期现金流的现值为9 000万美元。项目的净现值为负数（-1 000万美元），但我们假设，公司可选择在未来10年内随时放弃项目，并将其所有权份额以5 000万美元的价格出售给合作企业的其他合作人。
如果放弃期权的价值超过1 000万美元（即投资的负净现值），那么这笔投资就是有意义的。但需要注意的是，由于剩余现金流的现值减少，因此，随着剩余寿命期的缩短，放弃期权就成为越来越有吸引力的选择。
在前面的分析中，我们采取了一个不切实际的假设，即放弃期权的价值实现已明确指定，而且在项目期间不会发生变化。但这只在某些非常特殊情况下才有可能出现，也就是说，将放弃期权写到合同条款中。但是在更多的情况下，公司是有权选择放弃的，而这就要求对残值预先做出估计（估计自然存在误差）。此外，放弃期权还有可能在项目整个生命周期内发生变化，因而难以使用传统的期权定价方法。最后，放弃一个项目完全有可能只招致成本，而不会带来任何清算价值，比如说制造企业可能需要向工人支付遣散费。在这种情况下，除非持续投资的预期现金流现值在原有负数基础上进一步减少，否则，放弃是没有意义的。
启示
综上所述，放弃期权也是有价值的，这个事实为公司建立财务弹性提供了理论基础，使得它们可以收缩或终止不能兑现预期目标的项目。但它还表明，如果企业只想着如何帮助客户背离契约责任并借此创造收入，那么它们放弃的或许远远多于它们所得到的。
免责条款
当企业开始涉足一笔需要大量前期投入的长期风险投资时，它必须清楚地认识到，只要项目一开始，它就有可能会后悔投资这个项目。而摆脱这种需要未来耗费更多资源的长期义务，恰恰是放弃期权的核心所在。诚然，这种灵活性在一定程度上取决于你所从事的业务；退出针对服务业的不良投资显然要比退出对基础设施业务的投资更容易做到。但同样不可否认的是，如果公司能在项目不能按计划进行时有更多的选择，那么公司完全可以在进行这些投资时采取行动。
第一个同时是最直接的方法，就是通过契约，与参与投资的其他各方共同缔造灵活的运营机制。因此，与供应商签署的合同可以逐年起草签订，而不是一次性签订长期合同，使用暂时性聘请的员工，而不是永久性员工。项目使用的实体厂房可采取短期租赁形式取得，而不是一次性购置；财务投资可分阶段进行，而不是先期投入一次性支付。虽然拥有这种灵活性需要付出代价，但收益可能更高，尤其是在波动性较大的行业。前期投资所需要的资金可以和其他投资者共同承担，合作者不仅应该具有雄厚的资金实力，还要有坚持下去的意愿，即便进展不顺也不会轻言放弃。这些无疑都是为合作投资提供了理论基础，尤其是对那些资源有限的小企业而言，寻找资金充裕的大公司与它们分担风险，绝对是值得的。
但这些做法也不是没有代价的。与供应商签订短期协议，使用租赁的实体厂房，可能比独立投资承担更高的成本，因此，必须权衡由此招致的额外成本与维持放弃投资期权所带来的收益。
对顾客的激励
意在增加收入的公司有时会为顾客提供放弃期权，诱使他们购买产品和服务。假设有一家公司采取跨年度合同形式销售产品，并同时为顾客提供随时免费取消合同的权利。尽管这有助于促成交易并提高销售额，但也会带来巨大的成本。在发生经济衰退时，无法履行义务的客户很有可能会取消合同。实际上，这些公司只是让它们的美好时光更美好，让它们的恶名更可怕。因此，我们需要将收入及收益波动性增加带来的成本与收入增长创造的潜在收益进行比较，只有这样，才能确定最终的净收益是否为正值。
对那些追求市场份额最大化或提高收入增长率等营销目标的公司来说，这个问题同样也是一个警示。为客户提供有价值的期权往往有助于实现这些目标。销售人员更希望达成他们的销售目标，而且不会特别考虑因对客户做出承诺而可能承担的长期成本，而公司却有可能因此而江河日下。
转换期权
尽管放弃期权考虑到取消投资所带来的价值，但仍有一种过渡性中间方案值得考虑。有的时候，公司可以根据需求变化调整产能。如果能做到这一点，就可以使投资变得更有价值。例如，我们不妨看看一家正准备使用新电厂发电的电力企业。假设这家公司可以满负荷运行，生产100万千瓦·时的电力；或是使用一半产能（而且成本会大幅降低）发电生产50万千瓦·时。在这种情况下，公司可以随时监测电力需求以及每千瓦·时的收入，以决定动用全部产能还是一般产能更为合理。然后，将这种转换期权价值与最初取得这种灵活性的成本进行比较。
至于不同企业如何管理成本结构以及各种战略的收益比较，航空业为我们提供了一个有趣的案例。在这个深陷困境的行业里，美国西南航空公司之所以能长期维持盈利，一个重要原因就是公司以成本灵活性作为决策过程的核心要素。从最初选择仅使用一种机型承担全部航线[3]到大多数情况下拒绝进入大城市机场（避免高昂的机场使用费），这家公司创造了同行业最灵活的成本结构。因此，在收入下滑（这也是经济衰退时不可避免的事情）的情况下，当其他航空公司处于破产边缘时，美国西南航空公司依旧可以通过降低成本而维持盈利。
[1] Hsu，Y.，2002，“Staging of Venture Capital Investment：A Real Options Analysis，”working paper，University of Cambridge.
[2] Schwartz，E.S.and M.Moon，2001，“Rational Pricing of Internet Companies Revisited，”The Financial Review 36，pp.7-26.对这个观点的另一种简单解读来自：Mauboussin，M.，1998，“Get Real：Using Real Options in Security Analysis，”CSFB Publication，June 23，1999。
[3] 从创建开始一直到最近，美国西南航空公司始终以波音737作为主力机型，这就减少了为各机场派驻不同机型维修人员的压力。