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针对新兴市场企业的比较法
在对一家印度零售企业估值时，更符合逻辑的思路，似乎应该参照市场是如何对其他印度零售企业定价的。同样，如果估值对象是一家阿根廷银行，原则上，我们应参考其他阿根廷银行进行股权交易时的收益倍数。依此类推，在对新兴市场企业估值时，最合理的做法应该是从可比公司的狭义定义开始——在同一个市场中从事相同业务的其他企业。但在这个过程中，我们需要考虑如下三个方面：
·样本规模：如果我们将可比公司的范围局限于在同一个市场中从事相同业务的企业，那么在很多小规模新兴市场中，符合这个定义的可比公司可能屈指可数。作为经验规律，当样本范围局限在一位数时，相对估值法得到的结果将缺乏足够的稳定性，原因很简单，我们的判断所依赖的数据太有限。为此，我们可以使用三种技术增加样本量。第一种方法，我们可以关注和被估值公司处于同一个经济链的上下游上市公司。比如说，在分析汽车制造企业时，我们可以汽车零部件制造商和汽车经销商作为可比公司。在第二种方法中，我们可以扩大样本的地域覆盖面，纳入其他新兴市场中从事相同业务的企业。因此，在分析智利的一家零售公司时，我们可以将所有拉美国家的零售公司视为可比公司。按照第三种方法，我们将样本限制在同一个市场中，以该市场中的全部公司作为可比公司，与此同时，采用回归来控制风险、增长及现金流差异。
·不同公司间的差异：即使以大量公司作为可比对象，但考虑到这些公司可能在风险和增长特性等方面存在巨大差异，因此，如不能对这些差异进行有效控制，必将导致出错。比如说，如果我们用一家智利的零售公司与其他拉美国家的零售公司进行比较，那么我们必须妥善处理拉美各国之间的风险差异。在前述章节针对成长型企业和危机企业估值的讨论中，我们曾提到以统计工具（回归）控制这些差异。而在新兴市场企业，我们会看到更多适用这些工具的场合。
·流动性与定价问题：在很多新兴市场，只有顶级股票才具有足够的流动性和交易性。小规模公司往往缺乏流动性，而且股份仅被少数人持有。如果这些公司的股票价格表明其缺乏流动性以及股东和管理者方面的多样性，那么在我们比较市盈率倍数或EV/EBITDA时，必然会得到五花八门的答案，当然，具体情况还取决于我们如何定义可比公司。事实上，在进行不同公司的比较时，必须对流动性差异（这种差异可体现为交易量或买卖差价）加以控制。
◎案例16-6 对塔塔汽车的估值——2009年3月的印度汽车企业
2009年3月，塔塔汽车股票的交易价格为166卢比，相当于最近12个月每股收益的6.2倍。为了判断其相对价值，我们比较了塔塔汽车与其他印度汽车企业的市盈率，结果如表16-13所示。
表16-13 印度的汽车企业
看看这些公司在市值和流动性（以换手率衡量）方面的巨大差异，我们就会发现，在这些公司之间进行比较带来的问题是显而易见的。事实上，在这个样本中，大多数公司的体量非常小，交易量屈指可数。只有四家公司配得上与塔塔汽车相提并论——英雄本田、马恒达汽车、巴加杰汽车和马鲁蒂铃木，或者说，它们是为数不多的可比公司。在它们当中，英雄本田似乎是个另类（PE高达16.25），但塔塔汽车的收益率则是它们中最低的。样本规模不足导致我们很难得出有说服力的结论。为扩大分析范围，我们以贝塔系数、每股收益增长率（g）和股息支付率这三个基本面为标准，重新对市盈率进行回归分析，选取对象涵盖了提供2009年1月上述三个指标数据的全部印度上市企业。[1]由此产生的回归分析结果概括如下：
将塔塔汽车的相关参数值（g=10%，β=1.32，股息支付率29%）插入回归方程，我们可以得到塔塔汽车的预期市盈率为10.68：
PE=4.91×0.10-8.63×1.32+74.41×0.29=10.68
因为这个结果高于当前的市盈率6.20，因此，和其他印度企业相比，塔塔汽车被明显低估了（超过40%）。
[1] 由于无法获取样本中大多数公司的预期增长率，因此，我们以过去5年的每股收益历史增长率代替增长率。