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决定风险溢价水平的因素是什么
假如股权风险溢价和违约利差是恒定的，估计它们自然就容易得多。但遗憾的是，两者都会随着时间的推移而改变。本节将重点解析决定股权风险溢价的诸多因素，在此基础上，然后将讨论范围扩大到违约利差。
股权风险溢价
在投资股权类资产（或风险资产）时，投资者会要求取得超过无风险收益率以上的超额收益，而股权风险溢价就是这个“额外”要求的收益。可以预想，在总体经济中，几乎所有要素都能影响到股权风险溢价。可以认为，股权风险溢价应是如下因素的函数：
·风险厌恶倾向：显而易见，第一个同时也最重要的影响因素，就是投资者对市场的风险厌恶倾向。随着投资者的风险厌恶倾向不断加剧，股权风险溢价自然会相应上升；反之，当投资者的风险厌恶情绪减轻时，股权风险溢价则会下降。虽然风险厌恶倾向在不同投资者之间各有不同，但决定股权风险溢价的，则是全体投资者的风险厌恶倾向。这种个体风险厌恶倾向的变化最终表现为股权风险溢价的变化。但是要把风险厌恶倾向与预期股权风险溢价联系起来就不像看上去那么容易了。要确定这种相关性的方向非常简单——风险厌恶倾向越高，就对应着越高的股权风险溢价。但要深究一步，就需要对投资者的效用函数给出更精确的判断，明确投资者效用与财富（以及财富的变化）之间是如何关联的。正如我们将在本章后面所看到的那样，人们通常会认为，大多数古典效用模型均无法对现实中的股权风险溢价做出合理解释。
·经济风险：作为一个资产类别，股权的风险源自于对总体经济健康性及其可预测性的普遍担忧。更直观地说，与通货膨胀率、利率和经济增长率可预测的经济体相比，上述变量波动性较大的经济体应具有较低的股权风险溢价。一系列相关研究对股权风险溢价与通货膨胀率之间的关系进行了检验，结果各不相同。针对通货膨胀率水平与股权风险溢价之间关系的研究显示，两者几乎不存在相关性。相比之下，迈克尔·布拉德特（Michael Brandt）和王乐平通过2003年的研究却发现，在诸多真实经济增长率和消费决定风险厌恶倾向和风险溢价水平的新闻中，关于通货膨胀的消息占据主导地位。[1]他们提出的证据显示，如果通货膨胀率高于预期，股权风险溢价就会增加，而在低于预期时，股权风险溢价则会下降。综合各方面的研究成果，我们似乎有理由得出这样的结论：决定股权风险溢价的不是通货膨胀率的绝对水平，而是通货膨胀率水平的不确定性。
·信息：在投资股票时，基础经济的风险表现为该经济体中个别企业披露的收益及现金流的波动性。有关这种波动性的信息通过多种渠道传递给市场。显然，在过去的20年中，投资者获得的信息在数量和质量方面都发生了巨大变化。在20世纪90年代末的市场繁荣期，某些人认为，我们在此期间看到的低股权风险溢价反映了这样一个事实：投资者对其投资掌握了更多的信息，从而导致2000年市场信心大增和风险溢价的下降。但随着一系列财务丑闻在市场崩盘后浮出水面，股权风险溢价开始提高，于是，另一些人将这归咎于信息质量的恶化和信息超载。实际上，他们无非是在主张，随着越来越多可靠性参差不齐的信息出现在眼前，反倒让投资者对未来失去信心。在新兴市场，信息差异或许是造成投资者对某些国家要求的风险溢价高于其他国家的原因之一。毕竟，就信息透明度和信息披露要求方面而言，各个市场的差异的确很大。比如说，对于像俄罗斯这样的市场，企业能提供的经营和公司治理信息寥寥无几（而且仅有的信息往往也是有缺陷的），因此，这些市场的风险溢价确实有理由超过美国之类的成熟市场，毫无疑问，美国公司提供的信息不仅更可靠，而且也更容易被投资者所获取。
·市场流动性：除基础实体经济风险和企业信息不精确之外，股票投资者还要考虑非流动性造成的额外风险。在清盘股票仓位时，如果投资者必须接受大幅折扣的股票价格或是要支付高额交易成本，那么他们今天当然只愿意支付较低的股票价格（也就是说，要求获得较大的风险溢价）。公开交易股票市场具有足够广度和深度的概念往往会让人们认为：流动性不足给股权风险溢价带来的总体净效应该很小。但两个方面的原因促使我们对这种观点持怀疑态度。首先，并非所有股票都是广泛交易的，而且非流动性在各股票之间差异很大；交易高度分散的大盘股股票的成本非常低，而交易场外股票的成本却高得多。其次，非流动性的总体成本可能会随时间而变化，而且微小的变化即有可能对股权风险溢价造成重大影响。尤其是在经济增长放缓和危机时期，非流动性成本似乎会有所增加，从而放大上述两种现象对股权风险溢价的影响。
·灾难性风险：在投资股票时，灾难性风险的可能性始终是存在的。尽管这种事件不经常出现，而一旦出现就有可能造成财富剧烈贬值。在股票市场上，美国在1929~1930年遭遇的“大萧条”以及20世纪80年代后期日本股市的崩溃就是这样的例子。在发生这些事件的时候，大量投资者面对股市暴跌的风险，他们的投资价值大幅折损，以至于他们根本就不可能在有生之年寻回损失。[2]尽管发生灾难性事件的概率可能很低，却不可能彻底规避，而且股权风险溢价必须反映这种风险。
违约利差
股权风险溢价衡量的是投资者对股权投资的要求，而违约利差则是投资高风险公司债券所要求的风险溢价。因此，在决定两者的诸多要素中，至少有一部分应该是重叠的。两者的差异在于，对债券而言，贷款人关心的是下行风险，或者说，这也是他们确实应该关心的事情，尤其是针对能否按时收到约定的支付（包括利息和本金）。
此外，决定股权风险溢价的两个关键因素也对违约利差具有重大影响。第一个因素就是风险厌恶倾向。可以预见，当贷款人（债券的购买者和银行）的风险厌恶倾向增强（或减弱）时，违约利差会相应提高（或降低）。由于投资者往往会同时投资于股票及债券市场，因此风险厌恶倾向的变化通常会同时对股权风险溢价和违约利差产生同向影响。第二个决定因素是经济风险。当经济的波动性加剧时，企业的收益也会反映这种波动。面对这种波动性的增强，股票投资者的反应就是要求获得更高的股权风险溢价，债券投资者也不能超然物外，因为收益波动性的增加必然会加大企业在未来无法偿付利息的可能性。正如我们将在下节看到的那样，在经济增长放缓和震荡加剧时，违约利差通常会放大，而在经济趋于健康稳定时，违约利差则会相应缩小。
[1] Brandt，M.W.and K.Q.Wang（2003）.“Time-varying risk aversion and unexpected inflation，”Journal of Monetary Economics，v50，pp.1457-1498.
[2] 对那些恰好赶在1929年股市崩盘前投资美国股票的投资者来说，他们直到20世纪40年代才看到指数水平最终恢复到危机前水平。而在1987年日经指数达到40 000点时入市的投资者，他们直到2008年仍背负着50%的亏损（即使是在考虑到股息之后）。