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不稳定市场条件下的风险估计
上一节介绍了在波动市场环境下估计贝塔系数（股权成本）和违约风险（债务成本）的问题，在这种市场条件下，很少有公司有债券信用评级。为此，我们将采用本书中针对其他公司类型的方法，而不是局部性地解决这个问题（比如采用由ADR而来的贝塔系数）：
·针对股票风险参数：本书反复强调了自下而上式贝塔系数的优越性（即以行业平均数为基础，然后对标的企业的经营杠杆和财务杠杆差异进行调整）。对于新兴市场企业，这种方法为我们计算更有意义、更精确的贝塔系数提供了思路。不过，我们将扩大“可比公司”的概念，使其不仅包括在被估值企业所在国从事相同行业的公司，还包括在其他市场的同业上市企业。当分析师认为按其他市场计算出的贝塔系数（这些国家可能比本国市场更安全，或是更危险）不妥时，我们有两种对策。在第一种方法中，将贝塔系数设定为相对风险指标，也就是说，不以任何货币为计量单位。在第二种方法中，以国家风险溢价衡量国家风险差异，而不是通过贝塔系数。如果接受可比公司可包含其他国家公司的观点，那么最后需要解决的问题是应该按公司处于新兴市场还是发达市场来区分企业。这个问题的答案还取决于公司所处的行业。在石油和航空行业，不同市场的运营风险基本相似，产品市场高度全球化，因此我们完全有理由以全球范围内的上市公司为可比公司，无论是发达市场还是新兴市场，均不例外。而在电信和消费品行业，我们可以认为，同样的产品或服务（水、电和电话服务），在发达市场里是必需品，而在某些新兴市场有可能是非必需品，毕竟在这些市场，还有相当一部分人口不能充分享受这些服务（在经济形势向好时，他们也会购买这些服务）。在发达市场不具备自主权的相同产品（水、电和电话服务）或许可以在新兴市场中酌情决定，而大部分人口可能仍然缺乏这些产品或服务（但如果经济状况良好，将获得服务）。在这种情况下，我们只能以新兴市场企业作为可比公司来计算贝塔系数。
·针对违约价差的估计：对于美国的无债券信用评级企业，我们主张以综合评级作为估计债务成本的基础。由于这些综合评级是采用利息覆盖率得到的，因此我们没有理由认为这种方法不适用于新兴市场企业。实际上，我们可以按第2章提到的查询表，使用印度或巴西公司的利息覆盖率计算信用评级，而后，以该信用评级计算相应的违约差价。但在这个过程中，我们必须解决两个估值问题。首先，用来估计信用评级的表格是按美国被评级企业制定的。如果目标市场的利率水平接近于美国市场，该表格仍能提供合理的信用评级。但是在通货膨胀率和利率水平远高于美国的新兴市场，即便是对最安全的企业，使用这张表格也会导致评级过低。[1]其次，我们对某一家公司取得的综合评级并不能代表所在国家的违约风险。因此，在计算新兴市场公司的债务成本时，我们可能需要在无风险利率上增加两种违约利率——一个是针对公司本身的违约风险，另一个则是针对所在国家的违约风险：
新兴市场公司的债务成本=无风险利率+违约风险国家+违约风险公司
实际上，对于一家拥有AA评级的阿根廷公司，其按美元计算的债务成本必然要高于同样拥有AA评级的一家美国公司，原因不难理解，前者还需要在债务成本基础上附加阿根廷的国家违约价差。
◎案例16-3 盖尔道钢铁公司（2009）、塔塔汽车（2009）和天马航空公司（2013）的债务成本、股权成本及资本成本估算
在计算盖尔道钢铁公司和塔塔汽车的股权成本时，我们首先需要估计可比公司的平均无杠杆贝塔系数。对盖尔道钢铁公司而言，考虑到钢铁是一种在全球市场上交易的大宗商品，因此我们需要计算全球上市钢铁企业的无杠杆贝塔系数平均值。而对塔塔汽车而言，我们只能采用新兴市场汽车企业（包括汽车零部件企业）估算无杠杆贝塔系数，因为和发达市场相比，汽车在新兴市场更有可能是一种非必需品（因此，新兴市场的汽车企业应比发达市场汽车企业有更高的贝塔系数）。然后，我们使用盖尔道钢铁公司和塔塔汽车的负债股权比率和边际税率估计各自的杠杆贝塔系数。计算过程如表16-5所示。
表16-5 盖尔道钢铁公司和塔塔汽车的杠杆贝塔系数
为估算盖尔道钢铁公司按美元计价的股权成本，我们以分析时点的美国国债利率3%作为无风险利率，成熟市场的股权风险溢价为6%，巴西的股权风险溢价为4.75%，天马航空公司的股权风险溢价为0.625，并根据以美元计价的巴西债券收益率对股票收益率进行回归，得到的股权成本为17.61%：
盖尔道钢铁公司的股权成本=3%+1.94×6%+0.625×4.75%=17.61%
对塔塔汽车而言，我们则需要估计以卢比计价的股权成本，因为估值需要按本地货币计价。为估计无风险利率，我们以印度政府发行的10年期债券为基础，该债券在本次分析时点交易的实际利率约为8%，并减去我们之前针对印度估计的违约利差4%，在公司信用评级的基础上，得出以卢比表示的无风险利率为4.00%：
以卢比表示的无风险利率=印度的政府债券利率-印度的国家违约利差=8%-4%=4%
对于成熟市场的风险溢价，我们始终采取针对美国的估计值（约为6%）。在估计国家风险的影响时，我们使用1.15的λ系数，这个数字是以收入为基础针对塔塔汽车估算得到的，附加国家风险溢价为6%，同样是之前针对印度估计的结果。由此，我们将计算资本成本的过程归结为：
塔塔汽车的股权成本（以卢比表示）=4%+1.32×6%+1.15×6%=18.82%
为计算这两家公司的债务成本，我们使用2008年财务报表提供的数据和以利息覆盖率为基础的综合信用评级，估算出每家公司的利息覆盖率。[2]随后，我们将基于这些评级的巴西及印度国家违约利差（见表16-2）相加，从而得到这两家的税前债务成本，计算过程如表16-6所示。
表16-6 盖尔道钢铁公司和塔塔汽车公司的债务成本
最后，我们按债务和股权在2009年3月的市场价值计算各自的权重。资本成本的计算过程如表16-7所示。
表16-7 债务比率与资本成本
对于盖尔道钢铁公司，考虑到估值将以美元进行，因此我们将采用以美元表示的资本成本为折现率。而对塔塔汽车来说，以卢比表示的资本成本为12.38%。如果要转换为以美元表示的资本成本，我们就需要对美国和新兴市场的预期通货膨胀率做出假设。比如说，如果假设美元的预期通货膨胀率为2%，卢比的预期通货膨胀率为3.5%，那么塔塔汽车的美元资本成本应按如下方法计算：
总之，在将一种货币换算为另一种货币以及将名义价格转换为真实价格的过程中，保持一致性的基本原则，就是确保计算现金流和折现率时采用相同的预期通货膨胀率。
最后，在估计2013年天马航空公司的股权成本时，我们将使用加权平均股权风险溢价法，并以智利比索来估计各数值。
·首先，我们从以智利比索（CLP）计价的智利政府债券利率3.70%开始，减去智利的国家违约利差0.80%，从而得到2.90%的无风险利率。
·为估算天马航空公司的贝塔系数，我们首先以航空公司的无杠杆贝塔系数0.82为起点，将公司的负债股权比率设定为114.6%（按市场价值计算），并根据智利20%的边际税率，得到贝塔系数的估计值为1.57，计算过程如下：
·考虑到我们针对天马航空公司估计的加权平均股权风险溢价为8.92%，根据所在地的地区风险，我们估计公司的股权成本为16.92%。
股权成本=无风险利率+贝塔系数×加权平均股权风险溢价=2.90%+1.57×8.92%=16.92%
·为估算天马航空公司的债务成本，我们采用标准普尔对公司给出的信用评级BB+，得到该公司的违约利差为4.3%。假设该评级已包含了注册地（智利）的国家风险，因此，我们估计的债务成本为5.76%（在对20%的边际税率调整之后）：
税后的债务成本=（2.90%+4.30%）×（1-20%）=5.76%
·基于上述输入参数以及债务（53.4%）和股权（46.6%）的市场权重，我们可以计算出天马航空公司的资本成本：
资本成本=16.92%×46.6%+55.76%×53.4%=10.96%
我们将使用这个按智利比索表示的资本成本，对同样以智利比索计价的现金流进行折现。
[1] 如果无风险利率为12%，则既定债务对应的利息支出会更高，进而会降低利息覆盖率。
[2] 我们以针对美国中小公司建立的利息覆盖率与信用评级关联性估计企业的信用评级。违约利差为2009年年初的水平。