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启示
在找到衡量控制权预期价值的指标之后，我们不仅要确保它适用于打算收购一家公司的收购方，还要适用于公司中的所有投资者。对上市公司而言，我们看到的市场交易价格应反映控制权的预期价值，就如同有表决权股份相对于无表决权股份的溢价一样。
期望和股票价格
要了解控制权预期价值如何体现在股票价格中，不妨假设你身处一个从未发生过管理层变更的市场，而且市场对公司的估值基本有效。在这种情况下，所有公司都应按现状价值进行交易，这个价格公允地反映了现任管理层的优势和缺陷。现在，假设你打算通过敌意收购或强制更换CEO的形式，将管理层变更的可能性引入这个市场。如果市场在定价方面继续维持足够的效率，那么所有公司的股价都应该上涨，从而反映出现这种情况的可能性：
市场价值=现状价值+（最佳价值-现状价值）×管理层发生变更的概率
这个可能性对股票价格的影响程度因公司而异。对管理不善、管理层变更概率较高的企业来说，控制权的期望值最高。而对于管理良好且管理层变动概率很小甚至不可能会变动的企业，控制权的期望值则最低。
很多人质疑，市场是否有能力对此做出具有一定精确度的估计，以及投资者是否确实会设法估计控制权的预期价值。大量证据显示，尽管市场或许不会以非常复杂的模型去做估值，但它们确实会对控制权进行估值和定价。
控制权的预期价值在市场价值中体现的程度，将给收购方、投资者和研究人员带来重大影响：
·超过市场价格的溢价会形成过多支付。如果当前的市场价格已包含了全部或部分控制权价值，那么管理层变更对市场价值的影响（与现状价值相反）会很小，或是没有任何影响。如果市场已假设公司的管理层将被更换，并将这个假设体现在股票价格中，那么即使这是一家管理不善的公司，收购者也应对超过当前市场价格的溢价持谨慎态度。
我们不妨设想一个极端的例子。假设你拥有一家公司，目前的现状价值为1亿美元，最优管理条件下的价值为1.5亿美元。此外，我们还假设，市场已考虑到公司管理层将在近期被更换的可能性。这家公司的市值将为1.45亿美元。如果收购方决定为该公司支付大额溢价（如4000万美元），考虑到这家公司目前管理不善这一事实，这个溢价导致收购者出现了过度支付现象。在这个例子中，他为一家价值仅为1.5亿美元的公司支付了1.85亿美元的收购对价。
·任何导致管理层变更的概率发生变化的市场认知都给全部股票造成巨大影响。例如，针对某一家公司的敌意收购，可能会导致投资者调整对所有公司发生管理层变更事件的概率估计，从而造成股价上涨。考虑到敌对收购通常集中在某些行业，如20世纪80年代的石油行业，因此，可以预料的是，针对单一公司的敌意收购往往会导致行业内其他公司的股价普遍上涨。
·拙劣的公司治理对应于低股价。公司治理不善的代价可以体现在股票价格中。毕竟，良性公司治理的实质，就在于它让股东有权利去更换管理不善的公司管理层。因此，在公司治理有效的市场中，股票价格将反映出不良管理发生更替的更高概率和更高的控制权预期价值。反之，在公司治理薄弱的市场中，要更换不称职的管理层非常困难，甚至是不可能的。因此，在这些市场中，股票价格反映并不能充分体现控制权的预期价值。公司治理方面的差异，最有可能体现在管理质量最差的公司中。
◎案例11-8 市场价格和控制权的预期价值——2009年年初的荷美尔食品公司
不妨看看对荷美尔食品公司先前的估值。我们曾估计了公司的现状股权价值和最优股权价值，并得出以下结果。
此外，我们估计，管理层发生变更的概率仅为10%。如果我们假设这些数值均为合理的估计值，那么，荷美尔食品公司的每股预期价值如下：
每股预期价值=31.91×0.90+37.80×0.10=32.51（美元/股）
如果我们的估值是正确的，那么，股票应按32.51美元进行交易。估值时的实际市场价格约为32.25美元。如果假设市场价格和我们估算的每股价值都是正确的，则市场价格可采用控制权变化的概率及控制权的期望价值来表示：
每股预期价值=现状价值+（最佳价值-现状价值）×管理层发生变更的概率
32.25美元/股=31.91美元/股+（37.80-31.91）×管理层发生变更的概率
假设我们估计的现状价值和最优价值均接近于正确值，那么市场得到的管理政策发生的概率应为5.6%。
有表决权投票与无表决权股票
要把有表决权股票的溢价与控制权预期价值联系起来，我们可以从一个非常简单的例子入手。假设一家公司发行的有表决权股份数量为n有表决权，无表决权股份的数量为n无表决权，且有表决权股份拥有对公司的全部控制权。在这种情况下，在发生敌意收购时，公司管理层可以完全不考虑无表决权股东的观点，并与收购方达成最有利于自己的协议。[1]此外，我们进一步假设，公司在现行管理状态下的价值为Vb，最优管理状态下的价值为Va，且管理层发生变更的概率为π。由于无表决权股份对是否可更换管理层没有任何发言权，因此，无表决权股份的每股价值完全依赖于现状价值：
有表决权股份按溢价交易，溢价水平反映了控制权的预期价值：
因此，有表决权股份的溢价应为公司管理层发生变更的概率（π）和管理层变更价值（Va-Vb）的函数。
如果无表决权股东受到保护或有权参与部分控制权预期价值的分配，那么有表决权股份和无表决权股份之间的价值差额将会缩小。比如说，通过更换管理者，让无表决权股东享有一部分控制权价值，而不是借助于敌意收购，就会出现这种情况。此时，公司的价值会相应增加，使得全体股东同时受益。
有一类特殊类型的有表决权股票被称为黄金股。在国有企业的私有化过程中，我们有时会看到这类股票。在私有化完成后，通常由政府保留这些股份；从本质上说，它让政府对公司的重大决策享有否决权。实际上，黄金股允许政府对企业的运营方式保留一定甚至是巨大的控制权。虽然黄金股票不可交易，但它们通过降低控制权的预期价值而影响到可交易股票的价值。
如果说导致有表决权股份拥有溢价的主要原因是控制权的价值，那么我们可以得出如下几个结论：
·如果不存在改变管理层和控制权的机会，那么，有表决权股份和无表决权股份之间的价值差额就应该为零。这显然取决于股权的集中度。如果公司发行的表决权股份相对很少，且全部由内部人持有，那么管理层发生变更的概率就有可能接近于零，此时的交易价格应与非表决权股价相同。另外，如果公众持有的有表决权股份比例很高，管理层发生变更的概率就会相应提高，而且有表决权股份的交易价格应反映由此形成的溢价。
·在其他条件相同的情况下，和管理良好的公司相比，在管理不善的公司中，有表决权股票交易价格超过无表决权股票交易价格的溢价应更高。因为对前者而言，控制权的期望价值接近于零，因此，这些公司的有表决权股份和无表决权股份应具有基本相同的交易价格。而在管理不善的公司中，控制权的预期价值相对更高，相应造成表决权股票的溢价相应较高。
·在其他条件相同的情况下，有表决权股份的数量相对无表决权股份的数量越少，有表决权股票享有的溢价就应该越高。由于控制权的预期价值除以有表决权股份的数量，即为每股表决权股份享有的溢价，因此，这个数字越小，每股价值就越高。但我们还需权衡这样一个事实：在有表决权股票数量很少时，它更可能完全被现任管理者和内部人士持有，这就会减少管理层发生变更的可能性。
·在其他条件相同的情况下，公众持有且可用于交易的有表决权股份比例越大，有表决权股份的溢价就应该越高。当有表决权股份完全或是大部分由管理层及内部人持有时，控制权发生变动的可能性就很小，相应地，控制权的预期价值自然也很低。
·任何显示有表决权股份对无表决权股份享有优势的事件，都有可能影响到全部表决权股份交易的溢价。控制权的预期价值依赖于一种观念，即公司的管理层是可以变更的。而在现任管理层非常牢固的市场中，有表决权股票的交易或许不存在溢价，因为投资者无从评定控制权的价值。在这个市场中，如果敌意收购或是监管规制的变化能为无表决权股东提供适当的保护，就可以提高所有企业控制权的预期价值，进而增加有表决权股份的交易溢价。
总之，我们可以预见，对于管理不善且股份高度分散的公司，表决权股票的溢价应该最高；而在管理良好且表决权股份集中于内部人士及管理层手中的公司，表决权股票的溢价应该最小。
◎案例11-9 有表决权股份和无表决权股份的估值
在考虑有表决权股份和无表决权股份的估值时，我们不妨以两家公司为例：2004年的巴西航空工业公司（Embraer）以及2009年安德玛公司（Under Armour）。和大多数典型的巴西企业一样，巴西航空工业公司同时发行普通股（有表决权）和优先股（无表决权）两种股票。安德玛公司也发行了这两类股票，且全部表决权投票均由公司创始人凯文·普朗克（Kevin Plank）持有。
巴西航空工业公司
我们需要对公司进行两次估值，首先是现行管理状态下的价值，而后是最佳管理状态下的价值。在由现有管理层经营的情况下，我们的估值结果是125亿巴西雷亚尔。该估值所依据的假设是：公司至少在短期内将继续维持保守的（低债务）融资政策和较高的投资收益率（尽管再投资率较低）。而后，我们对最佳管理状态下进行的估值结果为147亿巴西雷亚尔，该估值假设公司在债务及再投资政策上更为主动。
公司发行的有表决权股份数量为2.425亿股，无表决权股份数量为4.767亿股。管理层变动的可能性之所以相对较低，部分原因在于大部分有表决权股份由内部人持有，[2]还有一部分原因则是巴西政府对公司有重大影响力。[3]假设管理层发生变更的概率为20%，我们估计的有表决权股份和无表决权股份价值为：
按我们的假设，有表决权股份应按10.4%的溢价进行交易。
安德玛公司
假设我们估计的安德玛公司普通股的现状价值为12.68亿美元。再次评估安德玛的最优价值时，需要考虑两个方面的变化——通过增加品牌名称，使得复合收入增长率提高到15%（而不是12.5%），并实现了更高的资本收益率10%（而不是9%），且这种影响具有永续性，那么，公司的股权价值将是14.44亿美元。A类股票的数量为3679.1万股，每股享有1票表决权；B股发行数量为1250万股，每股享有10票表决权。考虑到全部B股均由公司创始人持有，因此，我们可以假设，公司管理层发生变更的概率仅为10%。由此，我们可按如下方式计算控制权的预期价值和每票表决权的价值：
[1] 事实上，即使是无表决权的股东，在收购事件中也至少会得到部分保护，参与一部分收益的分配。
[2] 在2.425亿有表决权的股份中，80%由4家机构平均持有，它们是Cia Bozano、Previ、Sistel和欧洲集团。因此，它们是这家公司的实际控制人。
[3] 巴西政府仅持有0.8%的有表决权股份，但是在巴西航空工业公司客户得到的融资中，有很大一部分来自持有该公司9.6%无表决权股票的巴西开发银行（BNDES）。