Local EPUB Text
身处经济大潮中的衰退型企业
在每个经济体，都会有很多已走过自己黄金时代的公司，而且这些公司往往聚集在某些部门。在它们当中，有些可能是对经济总产量和就业举足轻重的大公司。比如说，在美国，汽车和钢铁企业就曾是国家经济的命脉，然而在过去的几十年里，这些企业却处于持续衰退状态。即便如此，它们仍提供了大量的就业岗位，在整个经济中占据了相当大的比例。
衰退型企业的生命周期理论
正如我们在第11章中曾提到的那样，成长型企业显然不想成为成熟型企业，而成熟型企业则在不断挖掘新的增长根源。同样的道理，也没有任何一家成熟型企业想要走下坡路，因为这只能意味着利润和价值的损失。那么，我们应如何区分成熟型企业和衰退型企业呢？和前几章一样，我们同样可以使用资产负债表来揭示两者之间的差异（见图12-1）。
图12-1 衰退型企业的财务资产负债表
成熟型企业与衰退型企业的差异体现在如下两个关键方面。首先是资产负债表的资产一侧。如果说成熟型企业的大部分来自现有资产，只有一小部分来自增长型资产，那么衰退型企业则恰恰相反，增长型资产给企业创造的价值是零（或接近于零）。事实上，我们经常会看到，衰退型企业的增长型投资只会让它们丧失价值，尤其是在再投资率低于资本成本时，这种现象尤为明显。现有资产不仅涵盖了衰退型企业的全部价值，而且在现实中，有些企业通过清算或剥离这些资产带来的价值，甚至超过对它们持续经营所能创造的价值。其次，在资产负债表的负债一侧，衰退型企业则面临着过度杠杆化造成的更严重影响。因此，它们绝不应指望着能以未来的更高收入来偿还现有债务。换句话说，衰退和危机往往会携手而至。
衰退型企业的特征
在本节中，我们首先来看看衰退型企业通常会具有哪些共性特征，并着眼于它们给公司估值带来的问题。需要再次提醒的是，这些特征并非是所有衰退型企业都拥有的，实际上，只要具备其中的大多数特征，就足以把它们纳入这个群组中：
·收入停滞或已开始下降：对于一家已陷入衰退阶段的企业，它的最明显迹象或许就是，即使市场形势一片大好，它也没有能力持续性增加收入。收入停滞或增长率已低于通货膨胀率这一事实表明公司已经营乏力。更能说明问题的是，这种收入趋势不仅适用于被分析的公司，而且适用于公司所处的整个行业。这足以推翻将收入增长乏力归咎于管理不善的说法（因而可以通过引入新管理团队加以解决）。
·利润率下降或已形成亏损：衰退型企业的收入停滞通常伴随着营业利润率的下降，部分原因在于公司正在丧失定价能力，还有一部分原因则是公司为防止收入进一步减少所采取的主动降价行为。这两个方面结合到一起，共同导致这些企业的经营收入持续恶化甚至出现负增长，当然，它们也会通过出售资产而实现暂时性盈利或是其他一次性利润。
·资产剥离：衰退型企业的一个重要特征就是其现有资产有时对其他公司更有价值——他们可以将这些资产用到其他使用效率更高的用途上，因此，资产剥离出现在衰退型企业中的频率，往往会高于处在生命周期初期阶段的企业。当衰退型企业面对大量需要偿还的债务时，在避免违约的动机或是偿还债务的压力下，剥离资产的需求会变得更强烈。
·大额支付——支付股息和股票回购：衰退型企业几乎没有可创造价值的增长型投资，也鲜有可产生正现金流的现有资产或是带来现金流入的可剥离资产。如果确实没有可担心的债务危机，那么衰退型企业不仅可以支付大笔股息，有时甚至可以支付超过收益的股息，而且完全有理由进行股票回购。
·财务杠杆的弊端：如果说债务是一把双刃剑，那么衰退型企业面对的往往是危险的一面。由于现有资产的收益陷入停滞，并且收益增长的可能性微乎其微，因此很多衰退型企业不得不面对沉重的债务负担，自然也就不足为奇了。需要注意的是，在这些债务中，大部分可能是当企业处于生命周期更健康阶段时欠下的，而且这些债务按目前状况已无法履行。除了在履行已承诺债务方面遭遇的困难之外，这些公司在为筹集偿债资金方面还要面对更多困难，因为债权人往往对它们的融资要求提出更苛刻的条款。