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财务重组
在本节中，我们将考察融资方式影响资本成本并通过资本成本影响估值的两个方面。首先，我们来看看，当企业通过债务与股权的组合为运营筹集资金时，我们应如何以最合理的方式，在资本成本中体现组合结构的变化。其次，我们再来看看，融资方式的选择（体现在优先程度、期限、币种和其他附加特征等）会如何影响到资金成本和企业价值。
融资结构的改变
在金融界，一个长久以来始终争论不休的问题就是，债务和股权组合的变化是否会改变企业价值。问题的答案似乎显而易见——债务的成本永远低于股权，但是在现实中，要做出这个选择并不容易。在本部分中，我们首先以定性方式对债务融资和股权融资方式进行权衡。然后我们将利用三种工具，评价融资组合对价值产生的影响。
债务融资和股权融资的权衡关系 作为融资方式，债务相对股权而言拥有两个方面的主要优势。首先，债务融资的利息是可在税前扣除的，即享有税收优惠，而股权现金流（如股息）通常不可在税前扣除。[1]因此，税率越高，使用债务融资创造的税收收益就越大。这种情况绝对适用于美国，而世界其他地区也是如此。债务融资的第二个好处就更加微妙了。有人认为，使用债务会促使管理人员在项目选择上更加严谨。换句话说，如果公司完全由股权融资，且拥有强大的现金流，那么公司的管理者往往会变得越来越懒惰。假如一个项目运营不良，那么管理人员可以用巨大的经营性现金流掩盖管理失败的证据，而且很少会有投资者注意到隐藏在总数背后的问题。但如果这些管理者使用债务为项目融资，经营不善的项目几乎很难逃脱债权人的眼睛。由于公司需要支付债务的利息，因此投资太多业绩不佳的项目，就会让企业陷入财务困境甚至破产，而管理者的命运当然是失业。相对于股权，债务融资的弊端体现在三个方面——预期的破产成本、代理成本以及未来融资灵活性的丧失：
·预期的破产成本包括两个组成部分。首先，在债务增加的同时，破产的概率也会随之提高。其次就是破产成本，这又可以划分为两个方面：一方面是破产带来的直接成本，如法律费用和法院费用，这些费用可能会消耗掉破产公司资产清算价值的很大一部分；另一方面的（而且同样是破坏性的）成本是指陷入财务困境的企业会因此而影响到其运营。当客户意识到一家公司已陷入财务困境时，他们往往会终止购买这家公司的产品；供应商会停止提供赊销，员工开始另谋出路。过度负债可能会导致企业陷入螺旋式的下跌过程，并最终以破产而告终。
·代理成本来源于公司股权投资者和债权人在利益上的差异与冲突。当高风险投资取得成功时，股权投资者的收益往往要高于贷款人。因此，从个人意愿出发，股权投资者倾向于接受风险更大的投资，而债权人则恰恰相反。此外，他们还会调整融资和股利政策以服从于他们的个人利益。当贷款人意识到这种可能性时，他们会修订贷款协议的条款，采取两种方式保护自己的利益：一种方式就是在贷款协议中增加相关条款，限制未来的投资、融资及股利政策，但这些约定会带来法律和监督成本；另一种方式则是从股权投资者必定会采取侵害债权人利益的假设出发，并通过较高利率弥补未来的预期损失。在这两种情况下，借款人均需承担代理成本。
·如果公司在目前借入更多资金，那么它们就会失去在未来举借债务的能力。未来融资灵活性的丧失，意味着这家公司有可能无法进行原本希望进行的投资，因为它无法为这些投资筹集资金。表11-5列举了债务融资与股权投资的固有差异。
表11-5 债务融资与股权融资的比较
在没有税收、违约风险以及代理问题（体现在管理者与股东之间以及股东与债权人之间的利益冲突）的特殊情况下，债务既没有优势，也没有劣势。这种情况显然属于米勒-莫迪利亚尼模型（MM模型）的经典情景：债务对价值没有任何影响。但是在现实世界中，由于税收优惠、代理问题以及违约概率的不可避免性，使得企业显然存在一个债务和股权的最优组合问题。也就是说，企业可能负债太多，也可能太少，二者都会对价值带来负面影响。
评价融资结构对价值影响的工具 有三种基本工具可以帮助我们确定公司可以承担的债务数量。基础型资本成本法忽略了间接的破产成本，增强型资本成本法试图引入间接破产成本，调整现值法（APV）则试图在价值中体现债务的税收优惠效应。
·在基础型资本成本法中，最优负债股权比率是公司资本成本达到最小化时的负债股权比率。实际上，我们维持经营现金流固定不变，并假设债务变化只会改变资本成本。这样，当资本成本达到最小化时，我们即可实现公司价值的最大化。
·增强型资本成本法在分析中引入了间接破产成本。在这种情况下，最优债务比率是指实现公司价值最大化时的现金流和资本成本组合。
·在调整现值法中，债务和业务相互独立，因此，我们可以认为公司没有债务。然后，分别考虑债务对价值的正面效应和负面效应。
为说明这三种方法，我们再次以案例11-1中荷美尔食品公司的资本成本计算过程为例。
资本成本法 资本成本法的基础就是以折现现金流模型进行公司估值。在这个模型中，将公司预期现金流（扣除税收和再投资需求但未扣除债务偿还之前的现金流）按资本成本进行折现。如果公司能维持现金流不变，并降低资金成本，那么现值就会相应增加。因此，最优债务比对应于资本成本最小化的比率。
从表面上看，资本成本在负债比率提高时会如何变化这个问题似乎微不足道。债务成本几乎总是低于企业的股权成本。但这个答案显然忽略了企业增加负债的动态效应。要理解债务的影响，不妨考虑一下决定资本成本的两个要素——股权成本和债务成本：
当公司借入更多的负债时，股权就会变得更危险。尽管经营性资产（和收入）没有变化，但公司必须在目前支付利息，而且财务杠杆会放大股权收益的风险，因此股权成本是债务比率的递增函数。此外，随着借款的增加，违约风险也随之增加，这又进一步提高了债务成本。因此，负债对资本成本的正反两方面影响可归纳如下：以债务替代股权的好处，相当于以成本较低的融资方式取代成本较高的融资方式。这个过程的负面影响是，负债和股权两方面风险的增加提高了这两个要素的成本，从而提高了资本成本。资本成本的最终结果到底是增加还是降低，取决于哪个方面的影响占据主导地位。我们在图11-3中体现了两种融资方式的利弊权衡。
图11-3 资本成本和债务成本的利弊权衡
为理解资本成本法的运行机制，我们需要循序渐进地进行分析。
（1）首先以风险-收益模型为起点，估算公司的股权成本。比如说，在资本资产定价模型中，我们将使用以下公式计算股权成本：
股权成本=Rf+股权贝塔系数×股权风险溢价
在上述等式中，Rf为无风险利率。在负债比率发生变化时，无风险利率和股权风险溢价都不会变化，因此我们只需估算一个输入变量——股权的贝塔系数。为了估计这个数字，我们需要以资产贝塔系数或无杠杆贝塔系数为基础。[2]当公司增加负债时，我们需要重新计算负债股权比率，并根据重新计算的比率计算加杠杆的贝塔系数：[3]
杠杆贝塔系数为股权贝塔系数，它会随着公司负债的增加而增加。在股权贝塔系数增加时，股权成本也会提高。
（2）我们再看看债务成本，在公司的既定违约风险下，债务成本是我们在目前获得长期借款需要支付的利率：
税前债务成本=Rf+违约价差
当公司增加借款时，其违约风险（以及违约差价）就会上升。为简化违约风险的衡量，我们可以估算每个债务信用级别的利息费用，并根据这个费用计算利息覆盖率：
随着债务的增加，利息支出会相应增加；如果保持营业利润固定不变，就会在较高债务水平下得到较低的利息覆盖率。在第2章里，我们曾提到将利息覆盖率转换为综合信用评级的过程，并以此为基础计算负债的违约价差。表11-6列出了这个过程的基本步骤。
表11-6 资本成本的计算过程
尽管资本成本法功能强大，但它显然也存在缺陷，可能造成企业采取错误的融资组合。尤其需要强调的是，分析过程的三个基本要素都非常烦琐：
·间接破产成本：第一个缺陷就是现金流在负债比率增加时仍保持固定的假设。对于债务比率上升（且债券评级较低）的公司，间接破产成本会导致营业利润无法维持现有水平。
·以静态方法应对动态现实：第二个缺陷在于方法本身是静态的，它的基础是上一年度的营业利润以及当前的利率和违约利差水平，但前提是会发生变化的。进入衰退期的周期性公司、重大订单的损失或者竞争的加剧，都会改变公司的最优债务比率。
·风险承担假设：在这种方法中，当公司继续增加债务时，我们对不同权利人承担的市场风险和违约风险做出了严格假设。比如说，在计算杠杆贝塔系数和无杠杆贝塔系数的方法中，我们采取的方法假设全部市场风险完全由股权投资者承担。
◎案例11-5 资本成本方法——2009年年初的荷美尔食品公司
在案例11-1中，我们探讨了荷美尔食品公司在2009年1月的情况，并根据10.39%的现有负债比率计算出6.79%的资本成本。按照2009年1月的违约利差，我们使用资本成本法计算了荷美尔食品公司在不同债务比率下的债务成本和股权成本，计算结果如表11-7所示。
表11-7 荷美尔食品公司的股权成本、债务成本和资本成本
我们使用0.78的无杠杆贝塔系数来估计杠杆贝塔系数，其中负债比率按10%的级次逐渐递增，从零开始，一直达到最高的90%。此外，表11-7还显示负债比率上升对公司债券评级、债务利率、税率、债务成本、加权平均资本成本（WACC）以及公司价值带来的影响。需要提醒的是，由于利息支出超过营业利润，因此当负债率超过80%时，有效税率开始下降。在计算每个资本成本对应的公司价值时，首先以现有公司价值为基础，当负债率从现有水平变化为新的水平时，计算由此带来的各年度融资成本变化额，将现有公司价值与该变化额的现值相加，即为这个资本成本对应的公司价值。因此，在负债率为30%时（最优负债率），公司价值应按如下方法计算：
债务比率为30%时的公司价值
随着债务比例的提高，股权成本和债务成本均会上升，而资本成本则会下降，从而导致企业价值至少在开始时会增加。在债务比率达到30%之前，债务带来的优势超过其成本，在达到这个临界值之后，资本成本重新开始提高，而公司价值则开始下降。为最大限度降低荷美尔食品公司的资本成本，最优债务比率应维持在30%左右，即总债务约为14亿美元。
增强型资本成本法：通过增强型资本成本法，我们引入了三项创新。首先，将间接成本内置于预期的营业利润中。当公司的信用评级被下调时，可以调整营业利润，反映因客户、供应商和投资者做出反应而造成的营业利润损失。因此，我们就可以考虑间接破产成本之类的困境成本。其次，我们提高分析的动态性。也就是说，我们考察的不再是营业利润的单一静态数字，而是采用营业利润的分布区间，这个区间对应着一系列的最优债务比率。最后，可以调整计算杠杆贝塔系数的公式，以反映债权人有时需要承担市场风险（债务的贝塔系数大于0）这一事实。由于后两种调整对最优债务比率的影响不大，因此在本节中，我们仅对第一种修改加以分析。
表11-8 营业利润与债券信用评级的对应关系
为了对困境成本加以量化，我们将营业利润与公司的债券信用评级联系起来。如表11-8所示，在公司的信用评级低于A（即低于投资级别）之后，困境成本占收益的百分比将有所下降。
表11-9显示了增强型资本成本法的分析结果，在表中，我们计算了荷美尔食品公司在不同债务比率下的资本成本、营业利润和公司价值。
表11-9 采用增强型资本成本法得到的企业价值、资本成本和债务比率
只要债券评级能维持投资级，荷美尔食品公司的价值便保持不变。事实上，它的价值在其债券取得AAA评级和债务比率为20%时达到最高水平。但是，只要评级低于投资级，困境成本就开始出现，导致荷美尔食品公司的企业价值大幅下降。因此，按未经调整的资本成本法，原来30%的最优债务比率似乎已不再谨慎。现在，最优债务比率变成20%，也就是说，荷美尔食品公司的最优负债总额约为12亿美元，而不是原来的9.34亿美元。
调整现值法：在调整现值法中，我们明确了因债务税收收益而创造的价值。此外，我们需要从无负债公司的企业价值（无杠杆公司的价值）中扣除因高破产成本而破坏的价值：
公司价值=无杠杆的企业价值+（债务的税收收益-债务带来的预期破产成本）
和其他两种方法一样，最优债务水平同样是公司价值最大化所对应的债务水平。
调整现值法包括三个步骤。首先就是估计无杠杆公司的价值。对此，我们可以通过两种不同方法：
·估计无杠杆贝塔系数，它相当于以无杠杆贝塔系数为基础的股权成本。然后，我们使用这个股权成本（也是无杠杆公司的资本成本）进行公司估值。
·从公司的当期市场价值开始，减去当期债务带来的税收收益，再加上债务带来的预期破产成本。通过这个过程，我们实际上从市场价值中剔除了反映公司当期债务账面价值的部分。
其次，计算不同债务水平形成的税收收益的现值。最简单的方法就是假设税收优惠带来的收益具有永续性，在这种情况下，我们可以采用如下公式：
税收收益=债务总额×税率
请注意，我们可以很容易地调整这个公式，使之适用于一般意义上的债务。但关键在于，必须对利息的节税按税前债务成本进行折现，才能得出节税金额的价值。在调整现值法的某些修订版本中，对税收收益按无杠杆的股权成本进行折现，而在另一些版本中，则是在有限时间段内考虑现值，而非永久性的。
最后，计算各债务水平对应的破产概率，然后，将破产概率乘以破产成本（包括直接成本和间接成本），即为预计的预期破产成本。在估计破产概率时，通常采用之前在计算债务成本时介绍的综合评级过程。但直接破产成本和间接破产成本的估计则是调整现值法最困难的部分，也因此经常被一带而过。然而如果不对这些代表债务缺陷的成本进行估计，那么由此得到的最优债务比率自然是100%。
如果假设直接破产成本和间接破产成本约为荷美尔食品公司目前企业价值的25%，那么我们可计算出不同负债率对应的公司价值，具体如表11-10所示。
表11-10 荷美尔食品公司的调整现值 （金额单位：百万美元）
请注意，无杠杆公司价值在任何负债比率水平下均保持不变。在达到某个临界点时，税收收益会随着债务的增加而增加，但只要利息费用超过营业利润，税收优惠就会趋于固定（进而失去节税效应）。当负债比率增加时，预期破产成本也会随着破产概率的提高而增加。在负债比率达到40%时，公司价值实现最大化。
债务评价工具小结：所有这三种方法均按可持续的现金流来确定最优债务比率。它们均不考虑市场价值或增长前景，笔者认为这一点是恰当的。公司的现金流越稳定，可预测性越好，现金流在金额上就越大（占企业价值的百分比），公司的最优债务比率也就越高。此外，债务最重要的好处体现在税收优惠带来的收益上。因此，税率越高，最优债务比率也越高。
根据迄今为止的研究，可以看到，最适合采用大量财务杠杆的企业是具有大量可预测现金流的成熟型企业。而即将进入生命中最美好时光的成长型企业，却不适合大量采用高财务杠杆（体现为占价值的百分比）。和现金流的规模相比，这些公司拥有较高的市场价值。它们通常需要将这些现金重新投入企业中（而不是支付利息支出），以创造未来的增长。图11-4反映了负债能力在企业从初创期向衰退期转化过程中的变化。
图11-4 企业在生命周期各阶段的负债能力
最后一点，宏观形势对最优债务比率的影响相对有限。在这个问题上，我们必须打破市场人士经常宣扬的两个误区。第一个误区是最优债务比会随着利率的下调而提高。诚然，降低利率有助于降低债务成本，但它也降低了股权成本，而决定融资方案的则是两者的相对成本，而不是债务的绝对成本。第二个误区则是最优债务比率随违约利差的下降而提高。事实上，低违约利差确实会降低债务成本，但违约利差通常仅在风险溢价减少时会下降。换句话说，当违约利差和股权风险溢价均下降时，债务成本和股权成本才会同时下降。只有当一个指标下降而另一种指标保持不变时，才能说一种融资模式优于另一种融资模式。从这个意义上说，2003~2007年是一个例外：违约利差下降，而股权风险溢价则保持相对稳定。这并不奇怪，因为它为企业增加借款和开展杠杆交易提供了激励。
融资类型
设计公司融资架构的基本原则，就是确保债务现金流尽可能与资产现金流实现匹配。如果债务现金流与资产现金流不匹配（使用短期债务为长期资产提供融资，以一种货币来偿还以另一种货币计价的债务，或者以浮动利率债务为易受高通货膨胀负面影响的资产提供融资），公司必定面对更高的违约风险和资本成本以及更低的企业价值。在这种情况下，企业可以使用衍生产品和互换工具缓解这些不匹配问题，从而在一定程度上提升企业价值。
不过，要把这个关于融资与资产相互匹配的直观概念及其对违约风险的影响体现到实务中并非易事。在很多情况下，资产融资的不匹配问题只有在形成危机之后才能显现出来。如果公司利用短期融资为长期资产融资，那么它就无法通过再融资偿还其债务，以至于不得不借助资产出售来偿债。因此，我们建议在融资匹配原则中纳入一个更简单的规则。企业往往习惯于使用一系列令人眼花缭乱的债务组合，并以完全按利息支付来界定的低成本作为理由。但需要注意的是，如果按照这个逻辑，如同以低通货膨胀率货币（日元、美元或欧元）借款的成本要低于以高通货膨胀率货币（比索或卢布）借款的成本，在大多数期限内，短期债务的成本都会低于长期债券。因此，我们没有必要确定每个层次债务的不同成本，相反，我们建议将全部债务整合为一个以综合成本衡量的组合。这个综合成本应体现公司的总体违约风险（而不是特定债券或债务的违约风险）和长期借款成本（即使公司采用的是短期债务）。
控制权的期望值
只有明确判断运营和融资变化对价值的影响而不是随意找一个控制权溢价，我们才能更好地处理控制权价值问题。在本节中，我们首先将汇总和归纳管理变化对价值的影响，而后我们再来考虑出现这种改变的概率。我们得到的分析结果就是控制权的预期价值，在此基础上，我们再用这个价值来检验一系列估值问题。
[1] 这种情况在美国尤其明显，在巴西等其他一些市场中，股权现金流也能享受税收优惠。但即使是在这些市场中，债务的税收优势也往往高于股权的税收优势。
[2] 估算无杠杆贝塔的最简单方法就是参照同行业中的上市公司，首先计算出这些公司的平均回归贝塔系数，然后再得出这些公司的负债股权比率。这个过程在我的个人网站上有更详细的描述。
[3] 这是杠杆贝塔系数方程的一种变形。其他人对贝塔系数采取假设的方法，还有些人则干脆不考虑税收的影响。使用这其中的任何一种方法都会得到类似的结果。