Local EPUB Text
股息折扣模型
在最基本的股息折现模型中，股票的价值等于股票预期股息的现值。虽然很多分析师认为这种模式已经过时，但是对于金融服务企业，估计现金流的障碍还是会让这种方法大有市场。在本节中，我们首先介绍股息折现模型的基本形式，然后我们再考虑如何对该模型进行调整，使之适用于金融服务公司的估值。
标准模型
从公开上市公司的股票拥有无限寿命期这一假设出发，我们即可得到最常见的股息折扣模型：
其中，DPSt为第t期的每股预期股息；ke为股权成本。
在股息预期增长率永久不变的特殊情况下，该模型演变为戈登增长模型（Gordon growth model）：
其中，g为预期的永续增长率，DPS1是次年的每股预期股息。在更为常见的情况下，股息的增长率预期不会在一定时期内（被称为超常增长期）保持不变甚至是永久保持。在这种情况下，我们仍可以假设，增长率在未来的某个时点之后将永久保持不变。这样，在股息折现模型中，我们就可以按如下方式估计一只股票的价值：加总超常增长期间股息的现值和最终价格的现值，其中，终值本身采用戈登增长模型进行估算：
在上述公式中，超常增长预计将持续n年，gn是第n年后的预期增长率，ke为股权成本（hg代表高增长期，st代表稳定增长期）。
尽管股息折现模型貌似合情合理，并且确实在股权估值方面的实践中根深蒂固，但如果盲目使用这个模型，就有可能招致风险。正如我们在估值难点部分中所言，很多分析师在估值时是以银行的当期股息为基础。随后，他们会根据历史趋势或主观预测得出一个收益的增长率，并据此计算收益现值。为了让模型得出的结果合乎逻辑，就必须保证这些假设本身具有内在一致性，也就是说，预期增长率数字必须和股息的预测值以及风险指标相互匹配、相互验证。
具有内在一致性的股息折现模型
从股息折现模型的输入变量角度看，股权价值取决于三个变量。第一个输入变量是我们用来折现现金流的股权成本，至少对某些公司而言，股权成本存在着随时间而变化的可能性。第二个输入变量是我们假设支付的股息占净利润的收入，也就是派息率或股息支付率。在净利润水平既定的情况下，较高的股息支付率对应于更多的股息。第三个输入变量是股息在一定时期内的预期增长率，它取决于净利润增长率以及相应的股息支付率。除了对每个变量做出合理估计之外，我们还需保证各输入变量相互一致。
股权成本与风险 为了与本书此前介绍的股权成本估计方法保持一致，对金融服务公司，股权成本同样需要体现股权风险中不会因边际投资者而被分散的部分。我们使用单一贝塔系数（资本资产定价模型）或多个贝塔系数（多要素定价模型或套利定价模型）来估计这种风险。在估算金融服务企业的股权成本时，我们必须牢记如下三个估计问题：
·使用自下而上的贝塔系数：在之前对贝塔系数的讨论中，我们即提出，考虑到估计中存在的噪声（标准错误）以及公司在回归期间出现变化的可能性，因而不主张采用回归贝塔系数。在对金融服务公司进行估值时，我们将坚持这一主张。事实上，在这个领域，上市公司的大量存在，应大大减轻估计自下而上贝塔系数的难度。
·无须调整财务杠杆：在估计非金融服务公司的贝塔系数时，我们曾指出，必须首先计算无杠杆贝塔系数（无论是历史平均值还是行业平均值），而后再按公司目前的负债股权比率得到加杠杆贝塔系数。而对金融服务公司而言，我们可以略过这一步，这么做是出于两方面的原因。首先，从资本结构方面看，金融服务企业更趋于同质化。监管方面的原因，往往导致他们具有高度相近的财务杠杆。其次，也是我们此前曾提到过的，金融服务企业的负债更难以衡量。因此，从实务角度说，这就意味着，我们可以采用可比公司的平均杠杆贝塔系数作为被估值对象的自下而上贝塔系数。
·对监管及运营风险的调整：如果我们采用的是行业贝塔系数，而且不对财务杠杆做调整，那么我们实际上就是对行业中的所有公司均采用相同的贝塔系数。正如我们在前面指出的那样，不同市场之间可能在监管方面存在重大差异，即使是在同一个市场内部，对不同类别金融服务企业的监管也会有所不同。为体现这一点，我们需要对金融服务业采取狭义的定义。因此，在对一家大型货币中心银行估值时，我们考虑的是大型货币中心银行的平均贝塔系数；如果估值对象是一家小型区域银行，那么我们则需采用小型区域银行的平均贝塔系数。此外，我们还主张，对于延伸到金融证券化、金融交易和投资银行等风险领域的金融服务企业，应针对这些细分市场采取不同（和更高）的贝塔系数，而对其中个别企业则需要借助于它们的加权平均数。表14-2总结了2017年1月按地区划分的各类金融服务企业的贝塔系数。
表14-2 各类金融服务企业的贝塔系数
·充分考虑风险与增长率之间的关系：在本书中，我们曾反复强调通过调整公司风险状况以体现增长率假设的重要性。随着成长型企业趋于成熟，贝塔系数应趋近于1。在对银行进行估值时，我们同样不能放弃这一原则。因此，我们可以预期，高增长银行应比成熟银行拥有更高的贝塔系数（和股权成本）。在对这些银行估值时，我们首先应采取较高的股权成本，但随着增长率的下调，我们也会不断降低贝塔系数和股权成本。
最后一点需要强调的是，我们利用全部金融服务企业得到的平均贝塔数据，反映了它们在特定时期内面对的监管要求。如果监管制度预期将发生重大变化，那么我们就必须考虑这种外界环境变化给贝塔系数带来的潜在影响。例如，2008年的金融危机导致全球银行业监管制度趋紧，这一调整至少在危机发生后的几年里推高了所有银行的贝塔系数。
增长率和股息支付率 股息与增长之间存在着一种内在的此消彼长关系。当一家公司将更多的净利润收入用于支付股息时，它必然需要减少再投资，进而应降低企业的增长速度。对金融服务公司来说，股息与增长率之间的这种关系还会因监管资本受到约束这一事实而进一步被强化。银行和保险公司必须按营业规模的一定比例维持资本金（按账面价值衡量）。当一家公司增加支付股息时，留存收益就会减少，而留存收益则是增加股权账面价值的前提。近年来，为了与其他行业保持一致，金融服务公司也开始通过增加股票回购的方式向股东返还现金。在这种情况下，如果只关注实际支付的股息，就有可能无法体现向股东返还现金的真实情况。对此，一个显而易见的解决方案就是将每年的股票回购与股息支付相加，据此计算综合支付率。但如果这样做的话，我们就需要分析几年内的股票回购数据，因为股票回购在各年度之间可能会存在很大的变化。比如说，在某个年度内回购数十亿美元资金之后，在随后3年里没有任何回购。
为确保针对股息支付、净利润和增长率的假设内部保持一致，我们需要引入一个考量留存收益中用于再投资额度的指标。股权收益率显然是最合适的选项，它将股息支付率与预期增长联系在一起。我们曾在第2章里介绍过一个最基本的收益增长指标：
预期收益增长率=股权收益率×（1-股息支付率）
例如，如果一家公司将收益的60%用于支付股息，并实现了12%的股权收益率，那么这家银行的预计收益增长率应为4.8%。在第2章中介绍收益增长率的基本公式时，我们也曾提到，如果股权收益率发生变化，那么企业的增长率就有可能偏离这个预期：
因此，如果银行能将现有资产的股权收益率从10%提高到12%，那么当年的效率增长率就将达到20%，但这种有效只能是暂时的；所有企业最终都将回归于最基本的增长规律。
由此可见，股权收益率、企业增长率和股息之间的关系对金融服务公司的估值至关重要。有一种略显夸张的说法甚至认为，决定银行估值结果的关键数字并不是股息、收益或增长率，而是我们认为公司在长期内将会达到的股权收益率。这个数字与股息支付率共同决定了成长的价值。或者换一种说法，我们可以采用股权收益率和预期增长率估算股息。当估值对象进入稳定增长阶段时，这种联系尤为突出，此时增长率可能已经和初始增长率毫无关系。为维持估值中的一致性原则，我们用来估计稳定增长阶段终值的股息支付率应按如下公式计算：
此外，还需调整企业风险，以体现我们对稳定增长阶段所做的假设。尤其是在使用贝塔系数估计股权成本时，该系数应逐渐趋近于稳定增长状态下的贝塔系数。
◎案例14-2 一致性股息贴现模型——2009年2月的富国银行
在前面的案例中，我们研究了留存收益的影响，并使用股息增长的历史数据计算出富国银行在2009年年初的企业价值。由此得出的结论是，两方面的原因导致我们高估了这家公司的价值。首先，由于使用2008年支付的股息为基础，因而夸大未来的预期股息。其次，我们对未来增长率（4%）的假设可能和估值中假设的支付率不一致。按照2008年的数据，每股股息为1.30美元，每股收益为1.71美元，股息支付率为76%。因此，为永久保持每年4%的增长率，富国银行的新投资就必须实现16.67%的股权收益率：
如果我们认为，富国银行未来的股权收益率将低于16.67%，那么我们就要下调增长率或是减少股息。
因此，我们选择了另一条途径，而不是依赖于2008年的股息和收益率数据，毕竟这些数据本身就不稳定，而且反映的是市场危机状态。为此，我们以富国银行在2008年年底公开披露的股权账面价值为出发点，这个数值为476.28亿美元。然后，我们再估计出正规化股权收益率对应的收益率和股息支付率。不妨以最乐观的情景为例，即富国银行的股权收益率迅速恢复到2001~2007年净资产收益率的平均水平——18.91%。在这种情况下，次年的正规化净收益计算如下：
正规化净收益=股权账面价值×正规化净资产收益率
=476.28×18.91%=90.06（亿美元）
假设上述净收益每年以3%的速度持续稳定增长，那么我们接下来就可以估算股息支付率：
我们之前估算得到的股权成本为9%，如果假设这个股权成本取值合理，那么，我们可以继续估算富国银行的股权价值：[1]
富国银行在2009年2月的股票市场价值为666.4亿美元时被大幅低估。如果采纳最乐观的预测，富国银行显然被大幅低估了。
确定富国银行股权价值的两个基本输入变量为股权收益率和股权成本。在下调股权收益率时，相当于降低了正规化净收益，而股息支出率（按既定增长率为3%的情况）也相应降低。如果我们认为银行的风险已有所提高，那么股权成本也会相应发生变化。按照与最乐观情景完全相同的程序，我们还可以在另外两种情景下对富国银行的股权分别进行估值。首先是一种中性的情景，即正规化股权收益率下降到15%，而股权成本则提高到10%。其次是最悲观的情景，即股权收益率恢复到12%，而股权成本上升到11%。表14-3总结了我们在每种情景下得到的结果。
表14-3 富国银行在2009年2月的股权价值
虽然在公司会缓慢复苏并最终恢复到正常水平的假设下，富国银行似乎一直被低估，但如果我们假设，从现在起，这家银行的风险将逐渐提高，而且盈利能力持续下降，那么这种被低估的感觉也就不存在了。
[1] 为了得到这种情况下对应的股权成本，我们假设贝塔系数为1，股权风险溢价为6%。无风险利率为3%，按照3%的无风险利率，我们可以得到资本成本为：3%+6%=9%。