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一、谨防对赌融资引发重大赔付责任
案例描述
上市融资对赌失败，家族企业拱手易主
俏江南曾经是国内数一数二的中高端连锁餐饮企业，当年光顾过俏江南的顾客恐怕都对其豪华的装修风格惊叹不已，其优雅、别致的用餐环境，也着实吸引了不少高端顾客的光顾。
本案例的主人公就是这家精品餐饮企业的创始人——张兰女士。根据公开信息显示，张兰早年留学加拿大，之后带着对川菜的浓厚兴趣，回国以后进入餐饮业打拼，在2000年创办了俏江南品牌餐厅，大获成功。2009年，张兰登上胡润餐饮富豪榜，排名第三，财富估值为25亿。此外，张兰还荣获了“2006年中国十大财智人物”、“中国餐饮十大影响力人物”、“东方企业家30年杰出人物贡献奖”等众多荣誉称号。
除了事业上的成功，张兰还有一个幸福的家庭，独子汪小菲能干懂事，能为张兰及俏江南的发展出谋划策，甚至能独当一面，让张兰颇为满意；儿媳是中国台湾的著名艺人——徐熙媛（大S），曾出演风靡亚洲的《流星花园》女主角，对张兰也极为孝顺。
拥有成功事业和幸福家庭的张兰并不满足，她还想走得更远，决然走进了资本市场，却引来一身是非。
对赌协议压力之下的艰辛上市之路
据媒体报道，2008年，俏江南引入了鼎辉资本的投资2亿元，占股约10.5%。同时，坊间传闻称，张兰与鼎辉资本签订了对赌协议，内容是，如果俏江南没能在2012年年底上市，张兰必须高价回购鼎辉资本的股权。迫于这个对赌协议的压力，俏江南开始紧锣密鼓地筹划上市。
2011年3月，俏江南向中国证监会递交了A股上市申请，数月过去，也没有等来证监会的书面反馈意见。直到2012年1月，证监会披露了一份首次公开发行股票终止审查企业的名单，俏江南赫然在列，这也就意味着IPO的大门已经对俏江南关闭。据媒体报道，有分析人士称，俏江南无缘A股市场的根本原因在于企业管理不规范，赢利状况无法保证，这些都是餐饮行业的普遍问题，成功在内地上市的餐饮企业只有全聚德和湘鄂情两家。此外，中国当前不提倡奢侈性消费的价值取向，也对俏江南上市失败有着重要的影响。
折戟A股市场以后，俏江南转战H股，谋求在香港上市，没想到却遇到了新的壁垒“10号文”。根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号文”）：“境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续。”“特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。”“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其相关的境内公司，应报商务部审批。”为什么说这个法规对于俏江南上市是一个壁垒呢？且听我们细细道来。
想要在海外上市，主要有两种方式，海外直接上市和海外间接上市。所谓海外直接上市，就是境内的企业直接向中国政府有关部门和中国证监会提出申请，获准后进行股份制改造，经过证监会复审，再向上市地的主管机关提出证券注册申请，这种上市模式会经过复杂的国内审批程序。由于海外直接上市的门槛较高，民营企业很难以这种方式实现境外上市的目的，因此，民营企业常用的海外上市方式是第二种：海外间接上市。
海外间接上市主要包括“买壳上市”和“造壳上市”。“造壳上市”就是我们通常所谓的“红筹上市”，也就是在海外设立一个特殊目的公司（SPV），由这个SPV并购国内的公司，然后SPV在香港上市，从而达到国内公司间接上市的目的。在“10号文”出来以前，红筹上市只需要向外汇管理部门申请办理境外投资外汇登记手续；而“10号文”出来以后，从设立境外SPV，到并购境内企业，再到境外上市，每一步都需要经过证监会、商务部、外汇管理局和工商局的审批或登记。据悉，“10号文”出台至今，还没有一家境内企业经商务部批准完成了“10号文”框架下标准的红筹结构搭建。
这就意味着，俏江南无论是想国内直接上市、香港直接或间接上市，都绕不开中国证监会的审批。对于俏江南的国内直接上市申请，最终证监会采取的是“终止审查”的态度；对其香港H股直接上市申请，证监会也没批准。
眼看对赌协议约定的时限就要到了，张兰不得不转而谋求俏江南在境外间接上市。为了铺平俏江南的境外上市道路，绕过境内法律的规制，张兰作为俏江南实际控制人需要变更国籍——如果张兰变成外国人，俏江南就变成了外商投资企业，在香港上市就可以绕过中国证监会的审批。然而，张兰身为政协委员，如果加入外国国籍，无疑会被推上舆论的风口浪尖。面临对赌协议的压力及俏江南上市的需要，张兰一咬牙，还是申请了外国国籍。张兰移民的消息爆出后，果然引起舆论哗然，纷纷指责张兰。张兰深陷舆论的旋涡，有苦说不出。
2012年年底，俏江南通过了港交所的上市聆讯，但是据中国行业研究网报道，通过上市聆讯以后，俏江南在资本市场见了一拨投资人，但是很多投资人都觉得俏江南的盈利能力差，利润少，不愿意认购俏江南的股份。因此，俏江南在香港资本市场也未能获得投资人的支持，上市计划又遭搁浅。
俏江南上市失败，鼎晖资本要求兑现对赌协议，要张兰按对赌协议高价回购鼎晖资本的股份，张兰不同意，双方产生了巨大的矛盾。鼎晖未能如愿退出，张兰也因此背负了违反对赌协议的恶名。
CVC收购俏江南，俏江南两易其主
就在鼎晖资本与张兰交恶之时，一个“救世主”——CVC Capital Partners从天而降，平息了这一场矛盾。2014年，CVC Capital Partners以3亿美金收购了俏江南82.7%的股权，包括鼎晖资本此前的10%的股权，鼎晖资本终于如愿退出俏江南。此时，俏江南的股权结构为：CVC持有俏江南82.7%的股权，张兰持股13.8%，员工持股3.5%。而CVC的此次收购，让不少业内人士略感惊讶，因为此时，正是中共中央“八项规定”出台之际，该规定对会议、公款宴请严格限制，势必会严重影响到高端餐饮的发展。CVC资本却对俏江南极有信心，并准备从吸引人才、财务管理和未来发展战略方面对俏江南给予支持。
在CVC与张兰短暂的蜜月期后，2015年3月传来CVC申请法院冻结张兰及俏江南资产的消息。据中国网报道，2015年3月CVC向香港法院提起诉讼，称支付给俏江南的大笔资金目前去向不明，张兰则主张“没有充分证据证明存在资产散失的切实风险”。法庭最终认为，CVC已经支付了相当可观的现金，但却不知道这些现金的下落，于是驳回了张兰的主张，并下发了一份资产冻结命令的决定书，冻结包括张兰、俏江南发展有限公司以及Grand Lan Holdings Group公司的资产。
这到底是怎么一回事呢？根据《京华时报》2015年报道，有知情者称，CVC是经营不善想要“退货”。原来，CVC当初是通过募集的基金和银行贷款来收购俏江南的，而CVC进入俏江南以后，张兰主动退出了董事会，CVC自己引入了3名董事，但是由于CVC对于中国餐饮不了解，再加上2014年中国高端餐饮进入寒冬，俏江南在2014年的业绩大幅下降。面临俏江南的经营困局，CVC因资金压力及业绩因素，就想反悔整个收购的交易，因此CVC申请香港法院冻结张兰资产。
但也有人认为，之所以出现这场官司，有可能是CVC在正式进入俏江南后怀疑张兰在资金、资产上存在问题。可能性有两种，一种是CVC入主俏江南以后，发现原来的资产有造假的嫌疑；另一种情况是，CVC怀疑俏江南和张兰有转移资产的嫌疑。
两方各执一词，而这场官司的真相究竟是什么，我们还不得而知，但据《京华时报》报道，由于CVC不能按约偿还银行贷款，银行已经派保华有限公司接管俏江南。据搜狐财经报道，保华有限公司的代表已于2015年6月被委任成为俏江南集团董事会成员，CVC的代表也已退出俏江南董事会。如此这般，张兰母子苦心经营多年打造出来的家族企业，就这样与自己无关了，可以想见，这对民营企业家绝对是重重的打击[1] 。
律师分析
对赌条款及其危险性
俏江南最终易主，张兰在上市融资这场豪赌中败下阵来，最后将一手创办的企业拱手相让。在这个一波三折的过程中，张兰的所有困境都来自融资。融资的目的是发展，但伴随融资而来的对赌条款，则像一把枷锁，让张兰陷入了疲于奔命的境地。
那么，什么是对赌条款，它真的那么可怕吗？
对赌条款是企业融资中风险投资人经常使用的一种交易条款，全称叫“基于业绩的调整条款”或“估值调整机制”，是一种基于标的公司业绩而在投资人和创始股东之间进行股权调整的约定。如果企业达到预先设定的财务指标，如净利润指标、净资产收益率指标等，则投资人向创始股东无偿转让一部分股份；相反，如达不到预先设定的指标，则由创始股东向投资人无偿转让一部分股权，或是溢价回购投资人的股权。对赌协议是投资人解决信息不对称的一种制度安排，也是风险投资人保障自身投资利益的重要手段。
对赌协议是非常专业的投资条款，包括的内容主要有：（1）标的企业的财务绩效指标对赌；（2）标的企业上市时间对赌；（3）创始股东对投资人的赎回补偿条款等。
如果对赌失败——公司达不到业绩承诺值或未按时上市的，创始股东对投资人的补偿，在实务中主要有三种形式：（1）公司或创始股东进行现金补偿；（2）创始股东进行股权补偿；（3）创始股东按约定价格回购投资人的股权。
通过这种对赌条款的设计，投资人进可以激励创始股东创造更好的企业业绩、实现早日上市从而获益退出，退可以在企业未能完成业绩指标时通过执行对赌条款实现交易价格的调整，所以对于投资人来说，签对赌协议就好像是上了一个保险，保证了投资的安全性。但是，对于企业和创始股东来讲，则背负了业绩或上市时间对赌报复的压力，往往面临的是要么全输要么全赢的赌局考验——要么对赌成功痛享资本豪宴，要么对赌失败江山尽失。
在这场融资的赌局中，有胜利者，如最早被报道签署对赌协议的牛根生及他的蒙牛集团上市；更有失败者，如张兰对赌鼎辉失掉俏江南，陈晓对赌摩根士丹利、鼎辉失去永乐电器，李途纯对赌英联、高盛、摩根士丹利等三大投行失去太子奶。
解决策略
资本市场融资如何防范对赌条款陷阱
同样是优秀的企业和优秀的企业家，为什么有的企业对赌成功，一跃成为资本市场的宠儿，有的企业却失败了，从此一蹶不振甚至销声匿迹呢？我们团队根据为企业家提供私募股权融资及企业上市服务的经验，建议企业融资面对对赌协议时注意以下几点。
1.切莫贪心，盲目追求高估值
投资人进入企业时，会与融资方就企业的估值进行协商，以确定投资人的股权交易价格。企业的估值是在对企业未来的发展与业绩进行评估的基础上进行的，高估值必然带来较高的业绩指标。企业家往往希望把企业股权卖给出价最高的投资人，但是往往忽视企业估值与对赌条款的相关性，投资人的钱可不是白拿的，如果企业业绩不达标，当初拿到的钱还是要“吐出来”，甚至要加倍地还回去，直至丧失企业的股权、控制权。
2.谨慎承诺业绩指标或上市时间
中国企业家往往对企业的发展充满了激情，但在具有激情的同时还应保持警醒。企业家在引入风险投资人时，往往看到的是投资人出价很高，而不能仔细衡量企业自身创造业绩的能力和投资人的要求之间的差距，也未必会考虑经济大环境可能的变数。俏江南上市失败及太子奶业绩未达标，都与市场及行业发展大环境的不利有关。
所以，创始股东在承诺业绩或上市时间时应当留有余地，对企业未来的业绩预估不要过于乐观，不要完全按理想状态做最高值的预期，这样才能将来给企业和自己留一条退路。千万不能存有侥幸心理，不切实际地给投资人“画大饼”，一旦实现不了，付出的代价将是惨痛的。
3.综合比较投资条件和投资人
企业融资时，会向多家投资人进行路演，优质企业一定会吸引多个投资人。面临选择时，建议股东综合比较投资人给出的条件以及投资人本身的特点。有的投资人给出的估值较高，但是对赌条款和其他投资条款都比较苛刻；有的投资人对企业估值虽然不是最高，但是交易条款相对宽松，而且在企业从事的行业与领域资源深厚，可以为企业带来更多的增值。同时，引入投资人好比缔结一桩婚姻，能不能好好过日子，还要有一双慧眼，能挑选可以和企业、创始股东良好合作，愿意与企业实现双赢，而不是单纯考虑自己利益的投资人。
4.谨慎签署投资协议，积极维护自身权益
一旦风投形成投资意向，经过尽职调查，双方就投资条款达成一致意见后，就是签署正式的投资协议了。风投的交易协议是一整套法律文件，包括主协议及各种担保协议、承诺函及附件、公证书等。这些协议动辄几十页、上百页，企业家往往难以或者不耐烦一一过目，但是，我们强烈建议企业家亲自、认真看完交易文件，并请您的法律顾问向您详细解释每一重要条款的法律意义及后果。因为，这些交易文件包括了绝大多数常见的保护投资人的条款（同时也就是融资方及股东的义务及责任），这些条款是西方发达国家几百年商事法律宝贵经验的总结，现在则被国内的投资人用在中国风险投资领域。也就是说，融资方要签署的文件，几乎已经把投资人所有的风险及应对策略都考虑到了，那么，这些应对策略是否影响企业及创始股东的核心利益，企业家一定要亲自把关，充分了解自己签署的到底是什么文件，承担的是什么责任。
5.争取有利条件
签署的投资协议中，一定要多争取有利于融资方的条件，如较宽松的业绩承诺或上市时间承诺、股权转让限制及新投资人加入限制要灵活、创始股东承担赔偿责任可以分期给付等，同时也要注意维护创始股东和企业的核心利益，如创始股东对公司控制权的稳定。如果这种核心利益在投资人进入企业后都能被轻易影响，只能说这项融资是“引狼入室”，违背了创始人引入投资人的初衷。
所以，如果您的企业发展到一定规模打算上市，当投资人向您伸出橄榄枝时，切莫欣喜若狂，一定要静下心来，认真审视投资人大笔投资之后附加的诸如“对赌条款”等诸多条件，量力而行，而不是使融资变成一场不确定的赌局。
[1] 案例来源：《南都周刊》2013年度第3期报道《俏江南上市记》；《新京报》2015年7月24日报道《张兰“出局”俏江南疑云》。