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5.1.1 违约风险
影响债券利率的一个重要特征就是债券的违约风险（default），即债券的发行者不能或者不愿意按照事先约定的承诺支付利息，或在债券到期时，不能支付其面值金额。经历巨额亏损的公司，如21世纪前十年中期的一些大的航空公司、美国联合航空公司、达美航空公司、美国航空公司以及美国西北航空公司等，就更有可能终止其债券的利息支付。因此，这些公司债券的违约风险也就非常高。相反，美国国库券通常被认为没有违约风险，这是因为，联邦政府总是可以通过增加税负来履行其还债的义务。像这种没有违约风险的债券，被称为无违约风险债券（default-free bond）。具有相同期限的有违约风险债券和无违约风险债券之间的利差被称为风险溢价（risk premium），表示人们持有高风险债券必须额外得到的利息。我们在第4章中讲到的对债券市场的供需分析可以用来解释为什么具有违约风险的债券总是有正值的风险溢价，以及为什么违约风险越高，风险溢价就越大。
为了探究违约风险对利率的影响，我们来看图5-2中无风险债券（美国国债）和长期公司债券市场的供求图。为了使图形更容易观察，我们假定最初公司债券同美国国债一样，没有违约风险。在本例中，这两种债券具有相同的特征（具有相同的风险和期限）；它们的均衡价格和利率最初是相等的（P1c=P1T和i1c=i1T），而且公司债券的风险溢价（i1c-i1T）应该为0。
如果一家公司由于遭受巨大的损失，违约的可能性增加，则公司债券的违约风险将会增加，而这些债券的预期收益将会降低。此外，公司债券的收益也会越发不确定。资产需求理论分析预计，公司债券的相对风险上升时，相对于无违约风险的国债来说，其预期收益就会下降，因此，公司债券受欢迎的程度下降（所持有的其他所有东西都一样），需求也将下降。考虑这个问题的另一个方式就是，假如你是一个投资者，你将会想持有（需求）更少数额的公司债券。在图5-2a中，公司债券的需求曲线就由D1c向左移动到了D2c。
同时，相对于公司债券，无违约风险国债的预期收益率提高，而相对风险降低。因此，国债变得更受欢迎，需求增加，如图5-2b中所示，这些债券的需求曲线由D1T右移至D2T。
如图5-2所示，公司债券的均衡价格由P1c下降到了P2c，而又因为债券价格同利率负相关，因此公司债券的均衡利率上升到了i2c。与此同时，国债的均衡价格由P1T上升到了P2T，而均衡利率下降到了i2T。公司债券和无违约风险债券之间的利率差额，即公司债券的风险溢价由0上升到i1c-i2T。我们现在可以总结得出，具有违约风险的债券总是具有正的风险溢价，而且违约风险的增加将会提高其风险溢价。
图 5-2 市场对公司债券违约风险增加的反应
注：最初P1c=P1T且风险溢价等于0。公司债券违约风险的增加使得需求曲线由D1c移动到了D2c。同时，使得国债的需求曲线由D1T移动到了D2T。公司债券的均衡价格由P1c下降到了P2c，而公司债券的均衡利率上升到了i2c。在国债市场中，债券的均衡价格由P1T上升到了P2T，而均衡利率下降到了i2T。括号表示了i2c和i2T之间的差别，即公司债券的风险溢价（P2c小于P2T，i2c大于i2T）。
由于违约风险对风险溢价的大小如此重要，债券购买者需要了解该公司发行的债券是否有可能违约。该信息由信用评级机构（credit-rating agency）提供，这种机构是根据违约概率来对公司债券和市政债券的质量进行评估。表5-1提供了两家最大的信用评级机构——穆迪投资者服务公司以及标准普尔公司作出的评级以及描述。具有相对较低违约风险的债券被称为投资级别证券，级别为Baa（或BBB）及以上。级别在Baa（或BBB）以下的债券具有较高的违约风险，被称为垃圾债券（junk bond）。由于这些债券总是比投资级别证券有较高的利率，因此它们也被称为高收益债券。
接下来，让我们再看一下图5-1，并考察我们是否能够解释公司债券和美国国债之间的利率关系。公司债券总是比美国国债有较高的利率，这是因为它们总有一定的违约风险，而美国国债却没有。因为Baa级别的公司债券比等级较高的Aaa级别债券有更高的违约风险，其违约风险更大，因此Baa级别债券的利率总是高于Aaa级别债券。我们可以用相同的方法来解释1930～1933年大萧条时期，Baa级别公司债券风险溢价大幅上升的原因，以及20世纪70年代以后风险溢价上升的原因（见图5-1）。大萧条时期企业破产和违约的比率都很高。像我们所预想的，这些因素会导致脆弱公司发行的债券的违约风险大幅提高，Baa级别公司债券的风险溢价达到了前所未有的高度。20世纪70年代以来，企业破产和违约的水平又再一次上升，尽管这一水平远远低于大萧条时期。而且，我们预计，公司债券的违约风险和风险溢价都上升，公司债券和国债之间的利差也扩大了。
专栏5-1 案例：次贷危机和Baa级债券-国债利差
2007年8月份开始，次级抵押贷款市场的崩塌导致了金融机构的巨大损失（这些我们将会在第8章中更详细地讨论）。作为次级抵押贷款市场崩塌的结果，许多投资者开始怀疑像Baa级别的低信用等级的公司的金融健康，甚至是信用评级本身的可依赖性。公司债券可观察到的违约风险的增加使得它们在任何给定的利率下的受欢迎程度下降，需求的数量下降，Baa级别公司债券的需求曲线左移。在图5-2a中显示，Baa级别公司债券的利率上升，而这也与事实上所发生的一样。Baa级别公司债券的利率上升了280个基点（2.8%），从2007年7月底的6.63%上升到2008年10月中旬经济危机最危险阶段的9.43%。但是，次级贷款市场崩塌后，公司债券可观察到的违约风险的增加使得无违约风险的美国国债变得相对更有吸引力，而且使得这些证券的需求曲线向右移动，这个结果被一些分析家描述为“安全投资转移”。正如我们在图5-2中分析预计的，国债的利率下降了80个基点，从2007年7月底的4.78%下降到了2008年10月份中旬的3.98%。Baa级别公司债券和国债之间的利差上升了360个基点，由危机前的1.85%上升到危机后的5.45%。