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5.1.3 所得税
回到图5-1，我们仍然存有一个疑问，市政债券利率的确定。市政债券并不是无违约风险的：州政府和地方政府曾经有过债券违约的记录，尤其是在大萧条时期，更近的是在1994年加利福尼亚奥兰治郡的案例（第25章中将详细介绍此案例）。而且，市政债券的流动性也没有美国国债好。
那么，如图5-1所示，为什么在至少40年内，这些债券比美国国债有较低的利率呢？下面的事实可以用来解释这一现象，市政债券的利息支付是豁免联邦所得税的，这对市政债券的需求来说，是一个与预期收益率增加具有相同影响的因素。
我们设想，你有足够高的收入，因此处于应交35%的所得税的阶层，这就是说，你超过纳税标准的每1美元的额外收入，都要支付35美分的所得税给政府。如果你有一张面额为1 000美元的美国国债，其市场售价为1 000美元，息票利息支付额为100美元，而税后，你所得到的利息额只有65美元。尽管该债券有10%的利率，但你税后的实际收益率只有6.5%。
然而，假设你将你的储蓄投资于1 000美元面值的市政债券，其市场售价为1 000美元，息票利息支付额只有80美元。其利率只有8%，但是因为它是税收豁免证券，你不需要对80美元的息票利息缴纳所得税，因此你税后获得8%的收益。很明显，从税后来讲，你从市政债券中得到的收益较多，所以你愿意持有风险较高、流动性较差的市政债券，即使它较美国国债有更低的利率。（第二次世界大战以前并不是这样，因为那时的所得税税率很低，市政债券的税收豁免效应并没有很大的优势。）
例5-1 所得税的考虑
假设你有机会购买市政债券或公司债券，两者的面值和购买价格都是1 000美元。市政债券的息票利息支付额为60美元，息票利率为6%。公司债券的息票利息支付额为80美元，利率为8%。假设所得税税率为40%，你会选择购买哪个债券？
解答
你会选择购买市政债券，因为你会得到60美元的息票支付，税后利率为6%。因为市政债券是免税的，你不需要对60美元的息票利息支付额支付所得税，获得6%的税后收益。然而，你要对公司债券缴纳所得税。你只能保留80美元息票支付额的60%，因为其他的40%用来缴纳所得税了。因此，支付所得税后，你得到的息票利息收入为48美元，税后利率为4.8%。因此，购买市政债券能获得更高的收益。
理解为什么市政债券比国债有更低的利率的另一种方式是，用图5-3中的供需分析。我们假定市政债券和国债具有相同的特征，因此它们具有相同的债券价格（P1m=P1T）以及相同的利率。一旦市政债券具有税收优势，相对于国债，其税后预期收益率会提高，使得它们更受欢迎，对它们的需求增加，使得它们的需求曲线从D1m向右移动到D2m。结果是债券的均衡价格从P1m上升到P2m，均衡利率下降。相反，相对于市政债券来说，国债现在的受欢迎程度下降；国债的需求降低，需求曲线由D1T移动到D2T。国债的均衡价格由P1T下降到P2T，而均衡利率上升。结果，市政债券利率较低，国债利率较高，这就能解释为什么市政债券的利率低于国债的利率水平。[1]
图 5-3 市政债券和国债的利率
注：当市政债券有免税待遇时，市政债券的需求曲线从D1m向右移动到D2m，而国债的需求曲线从D1T向左移动到D2T。市政债券的均衡价格从P1m上升到P2m，均衡利率下降，而国债的均衡价格从P1T下降到P2T，均衡利率上升。结果是市政债券的利率低于国债利率。
[1]与公司债券相反，国债不需要缴纳州和地方政府所得税。用该文中的供需分析，你能够说明国债的这一特征也是解释公司债券的利率高于国债利率水平的另一个原因。