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6.2.2 反对有效市场假说的实证
所有支持有效市场假说的早期证据看上去都具有压倒性的优势，这使得一位著名的金融经济学家尤金·法玛，在他1970年关于有效市场假说的实证分析中提到，“支持有效市场假说模型的证据很广泛，而（在经济学中有些独特的）反对的证据非常少”。[1]然而，最近几年，该理论开始出现一些缺陷，被称为异常现象。实证分析结果表明有效市场假说并不总是能普遍适用。
1.小企业效应
最早显示的有关股票市场似乎并非有效的一个反常现象，被称为小公司效应。许多实证分析认为，小公司在很长的时期内能够获得异常高的收益率，甚至将这些公司所具有的较大的风险考虑在内也是如此。[2]在最近几年小公司效应逐渐减少，但它对有效市场假说仍然是一个挑战。许多理论被用来解释小公司效应，认为该效应是由金融机构投资者、税收效应、小公司股票的低流动性、评估小公司所需要的大的信息成本或对小公司股票风险不合适的测度方法所产生的资产组合的重新调整所引起的。
2.一月效应
在很长的一段时间内，股票价格在12月到1月之间趋于经历一次非正常的价格提升，因此与股票的随机游走行为是不一致的。这种所谓的一月效应（January effect），对于大公司的股票而言，最近几年看起来似乎已经消失，但对于小公司的股票它仍然会发生。[3]一些金融经济学家认为一月效应是由税收因素引起的。投资者倾向于在12月份以前卖出股票，这是因为他们可以将其资本损失体现在税收回报中，并降低其税收负担。然后，当1月份新年开始以后，他们重新购买股票，抬高股票的价格，并得到异常高的收益率。尽管这个解释看起来是合理的，但无法解释为什么像私人养老基金之类的不需要缴纳所得税的机构投资者，没有利用一月份异常高的收益率，而在12月份购买股票，使其价格提高，从而消除这种异常高的收益。[4]
3.市场过度反应
最近的研究表明股票价格可能对新闻消息的发布过度反应，而这种定价的误差只能被慢慢修正。[5]当企业宣布其收益会有重大变动时，如大幅下跌，那么其股票价格可能会调整过度。在最初的大幅下降以后，股价在几周后可能会回到一个正常水平上。这就违背了有效市场假说，因为平均而言，投资者能在一个公司宣布业绩不好的消息后，立即购买该公司股票，然后几周以后待其股票价格上升到正常水平以后，再将其出售，赚取高额收益。
4.过度波动性
一种同市场过度反应密切相关的现象就是股票市场似乎显示出过度的波动性，即股票价格的波动可能远远大于其基本价值所保证的波动。耶鲁大学的罗伯特·希勒在其一篇重要的文章中发现，标准普尔500股票价格指数的波动不能由构成该指数股票的股利的后续波动来判断。有许多评论这些结果的后续技术研究成果，但是希勒的研究结论，与对当股票市场交易所收盘时股票价格波动较小的研究取得了一致性的意见，即股票市场价格会受到除基本面以外的其他因素的影响。[6]
5.均值回归
一些研究者也发现股票回报率表现出均值回归（mean reversion）的特征：今天具有低收益率的股票趋于在未来有更高的收益率，反之亦然。因此，过去表现较差的股票更有可能在未来表现更好，因为均值回归表明未来的股票价格将会有可预测的正向变化，意味着股票价格并不遵循随机游走。其他的研究人员发现，第二次世界大战以后的均值回归在数据上不具有说服力，因此产生了疑问，即它现在是否还是一个重要的现象。关于均值回归的实证研究仍然存在争议。[7]
6.新信息并不总能立即反映在股票价格中
尽管许多研究发现，一般来说，股票价格根据新的信息进行调整，正如有效市场假说所预计的那样。最近的实证研究认为，同市场有效假说不一致的是，股票价格并不会立即随收益报告的发布而调整。作为替代方式，在公司发布未预期的高额收益以后，平均而言，股票价格在一段时间内会持续上涨，而在公司发布令人讶异的低收益以后，股票价格会持续降低。[8]
[1]Eugene F.Fama，“Efficient Capital Markets：A Review of Theory and Empirical Work，”Journal of Finance 25（1970）：383-416.
[2]例见Marc R.Reinganum，“The Anomalous Stock Market Behavior of Small Firms in January：Empirical Tests of Tax Loss Selling Effects，”Journal of Financial Economics 12（1983）：89-104；Jay R.Ritter，“The Buying and Selling Behavior of Individual Investors at the Turn of the Year，”Journal of Finance 43（1988）：701-717；and Richard Roll，“Vas Ist Das？The Turn-of-the-Year Effect：Anomaly or Risk Mismeasurement？”Journal of Portfolio Management 9（1988）：18-28.
[3]例见Donald B.Keim，“The CAPM and Equity Return Regularities，”Financial Analysts Journal 42（May-June 1986）：19-34.
[4]另外一种使股票市场看起来没有那么有效的不正常情况是，最有声誉的投资咨询时事通讯册《价值线调查》会提供一些平均而言能带来异常高回报的股票推荐意见。见Fischer Black，“Yes,Virginia,There Is Hope：Tests of the Value Line Ranking System，”Financial Analysts Journal 29（September-October 1973）：10-14，and Gur Huberman and Shmuel Kandel，“Market Efficiency and Value Line's Record，”Journal of Business 63（1990）：187-216。当然，《价值线调查》的卓越表现在未来能否持续还有待观察。
[5]Werner F.M.De Bondt and Richard Thaler，“Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality，”Journal of Finance 62（1987）：557-580.
[6]Robert Shiller，“Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends？”American Economic Review 71（1981）：421-436，and Kenneth R.French and Richard Roll，“Stock Return Variances：The Arrival of Information and the Reaction of Trades，”Journal of Financial Economics 17（1986）：5-26.
[7]对均值回归的实证研究可见James M.Poterba and Lawrence H.Summers，“Mean Reversion in Stock Prices：Evidence and Implications，”Journal of Financial Economics 22（1988）：27-59；Eugene F.Fama and Kenneth R.French，“Permanent and Temporary Components of Stock Prices，”Journal of Political Economy 96（1988）：246-273；and Andrew W.Lo and A.Craig MacKinlay，“Stock Market Prices Do Not Follow Random Walks：Evidence from a Sample Specification Test，”Review of Financial Studies 1（1988）：41-66。然而，Myung Jig Kim,Charles R.Nelson,and Richard Startz，“Mean Reversion in Stock Prices？A Reappraisal of the Evidence，”Review of Economic Studies 58（1991）：515-528对其中一些发现的有效性进行了质疑。关于此类证据更精辟的总结，见Charles Engel and Charles S.Morris，“Challenges to Stock Market Efficiency：Evidence from Mean Reversion Studies，”Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review,September-October 1991，pp.21-35。也可见N.Jegadeesh and Sheridan Titman，“Returns to Buying Winners and Selling Losers：Implications for Stock Market Efficiency，”Journal of Finance 48（1993）：65-92，该文说明均值回归现象也会在个股中发生。
[8]例见R.Ball and P.Brown，“An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers，”Journal of Accounting Research（1986）6:159-178；L.Chan,N.Jegadeesh,and J.Lakonishok，“Momentum Strategies，”Journal of Finance（1996）51:1681-1171；and Eugene Fama，“Market Efficiency,Long-Term Returns and Behavioral Finance，”Journal of Financial Economics（1998）49:283-306.